**行业与公司** 行业聚焦大型互联网/电子商务领域 涉及公司包括Alphabet（Google） Meta（Facebook）和Amazon（亚马逊）[1][7] **核心观点与论据** **资本支出（Capex）大幅增长驱动AI基础设施投资** * 2024年行业资本支出增长56% 2025年预计增长63%至2740亿美元 2026年预计增长22%至3330亿美元[4][7] * 技术基础设施（含服务器和GPU）是最大支出类别 2025年预计增长93%至1730亿美元 2026年再增33%至2310亿美元[14][16] * 资本支出占收入比例从2019-2023年的11-14%升至2025-2027年的22-24%[11] **AI投资带来多重增长动力** * AI提升核心业务：Google的搜索货币化和云服务采用率 Meta的广告定位和转化率 Amazon的AWS收入和零售履约效率[2] * 创造新收入流：Google通过Gemini Advanced和Workspace订阅 Meta可能推出高级AI服务和购物代理 Amazon测试"Buy for me"代理购物功能[2][50][55] * 运营效率提升：AI工具提高开发效率 减少对大型工程团队需求 预计人员增速将低于收入增速[57][58] **折旧和摊销（D&A）费用被低估** * 行业D&A费用增速高于收入增速：2026年D&A预计增长33% 而收入仅增长13%[62][63] * 与市场预期差异：2027年D&A预期差异最大为Alphabet（70亿美元） Amazon（59亿美元）和Meta（35亿美元）[4][22] * 资产寿命缩短风险：AI基础设施可能因快速创新周期缩短寿命至3-5年 加速费用确认[3][65] **风险因素** * 利润率压力：D&A费用增长快于AI收入兑现 可能导致2026-2027年利润率压缩[3][61] * 产能过剩风险：AI基础设施供应可能超过需求 最早2027年可能引发价格战[3][69][72] * 技术迭代风险：GPU等AI资产因技术快速迭代可能提前淘汰 加速折旧费用确认[65][67] **公司特定分析** * Alphabet：2026年资本支出预计978亿美元（高于市场945亿） D&A费用303亿美元（高于市场279亿）[75][81] * Meta：2026年资本支出预计1009亿美元（高于市场984亿） D&A费用279亿美元（高于市场281亿）[96][103] * Amazon：2026年资本支出预计1340亿美元 D&A费用521亿美元 设备支出占比最高[122][125][128] **历史比率暗示收入潜力被低估** * 当前收入与资本支出比率（3.6x）远低于历史水平（5-8x） 表明收入预测可能存在上行空间[28][34][40] **其他重要内容** * 资产寿命调整历史：Alphabet和Meta曾延长服务器寿命减少折旧费用 但Amazon在2025年将部分服务器寿命从6年缩短至5年[66][91][114] * 新进入者加剧竞争：Meta和OpenAI的Stargate等项目将增加AI产能 可能加剧供应过剩[72] * 运营杠杆机会：AI驱动效率提升可能支持更精简的人员增长和成本节约[57][58]

行业补贴现象 - 谷歌向美国学生免费提供15个月的Gemini Advanced服务，价值约300美元 [1] - Perplexity通过兑换码提供会员服务，Cursor为全球在校学生提供免费Pro会员 [2] - 这些补贴行为表面看似慷慨，实则是精心设计的增长策略 [3] 补贴背后的商业逻辑 - Perplexity 2024年营收6800万美元，但折扣和促销消耗近一半订阅收入，导致净收入大幅缩水 [4] - 补贴目的并非盈利，而是通过提升ARR（年度经常性收入）来抬高估值 [5][6] - ARR是SaaS公司核心估值指标，投资人常用ARR乘以倍数进行估值，例如1亿美元ARR按20倍估值可达20亿美元 [7] - 补贴直接放大ARR，用户获得免费会员仍被记为12个月ARR，实现财务包装 [8][9] - Perplexity估值从5亿美元飙升至140亿美元，主要依靠补贴带来的"付费用户"增长 [10][11] 补贴模式的隐患 - 补贴停止将导致用户流失和ARR断崖式下跌，形成增长依赖的死循环 [12] - 短期补贴撑起的ARR是脆弱增长假象，反映行业生存焦虑 [14][15] - AI公司陷入不敢盈利的困境，追求真实利润将导致ARR下降和估值压力 [16][17] - 补贴本质是财务操作和资本博弈，行业陷入囚徒困境 [18] 巨头的战略意图 - 谷歌、OpenAI等巨头参与补贴旨在控制未来用户习惯和高价值训练数据 [19][20] - Gemini Advanced附带2TB云存储等工具，旨在绑定用户至谷歌生态 [21] - 锁定未来知识工作者（学生群体），形成高迁移成本的使用依赖 [23] - 收割学生群体复杂场景的高质量训练数据，提升模型能力 [24] - 通过生态优势挤压Perplexity等创业公司生存空间 [25] - OpenAI推出1美元Team会员，旨在卡位企业市场并构建工作流程依赖 [26] - 巨头补贴具有可持续性，谷歌用云服务利润反哺，微软为OpenAI输血 [29] 创业公司困境 - Perplexity 2025年5月搜索查询量达7.8亿次，环比增长20%，日均约2516万次 [30] - 相比ChatGPT周活1亿用户，Perplexity缺乏底层模型和生态支撑 [31][32] - Perplexity从"永不广告"转向商业化妥协，暴露用户增长不等于护城河的问题 [34][35] - 补贴吸引的用户可能带来风险而非价值，停止补贴后流失率飙升 [36][37] - "薅羊毛"用户可能污染训练数据，增加运营成本 [40] - Cursor面临类似困境，在GitHub Copilot等竞品压力下缺乏差异化优势 [42] - 工具型AI产品普遍存在技术壁垒低、场景纵深不足、生态绑定弱的问题 [43] 历史借鉴与行业展望 - 当前AI补贴战类似2014年滴滴快的、美团饿了么的价格战 [45][47][49] - 预测未来五年80%AI初创公司可能倒闭，生存关键在三个维度：垂直场景不可替代性、生态背靠、自研技术能力 [51][52][54] - 行业终局可能呈现并购潮、倒闭潮和涨价潮三种走向 [57] - DeepSeek选择专注医疗、法律等垂直领域，通过产业合作构建壁垒 [58] - 建议AI公司关注DAU、MAU等真实指标而非ARR，聚焦技术差异化 [59][61] - 国内企业如百度、阿里、腾讯、华为已形成差异化技术路径和生态优势 [62] - 中小AI企业应考虑绑定生态巨头，实现共生发展 [64]

报告行业投资评级 - 传媒行业评级为强于大市（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 看好海外收入具备持续性且密集披露 ARR 的 AI 公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 什么是 AI 应用的 ARR - ARR 为年化收入，AI 应用公司会在各融资轮次公布其 ARR，体现商业化能力与可持续成长性，是根据 AI 的当月月收入*12 推算的年度收入 [3] 海外 AI 时代为什么 ARR 重要 - 若某 AI 应用频繁更新自身的 ARR，说明其近期商业化表现较为优秀，以 ARR 衡量 AI 应用收入，可更直观体现成长速度、用户黏性、收入增长的确定性，使各类 AI 应用的收入水平更可比 [4] - ARR 背后代表的“赚钱效应”对公司估值提升立竿见影，高增的 ARR 水平会为 AI 应用企业带来更高估值倍数，为提升估值，AI 应用开始尝试补贴推广，如 2024 年 Perplexity 折扣和促销活动消耗近一半订阅销售收入，谷歌给美国学生送 15 个月 Gemini Advanced 会员，OpenAI Team 5 月有促销活动 [4] 海外 AI 应用的 ARR 是什么水平 - OpenAI 截至 2025 年 6 月 ARR 达 100 亿美元，较 2024 年 12 月的 55 亿美元翻番增长 [5] - Anthropic 截至 2025 年 5 月 ARR 达 30 亿美元，较 2024 年 12 月的 10 亿美元翻三倍 [5] - Cursor 截至 2025 年 6 月 ARR 达 5 亿美元，比 4 月中旬的 3 亿美元 ARR 大幅增长 60% [5] - Databricks 截至 2024 年 12 月 ARR 达 30 亿美元，较 2023 年底 19 亿美元水平增长 60% [5] - Perplexity 截至 2025 年 5 月 ARR 达 1.2 亿美元，较 3 月增长 20%，对比 2023 年 1 月的 500 万美元实现数十倍增长 [6] - Runway 2024 年 12 月 ARR 约达 8400 万美元，较 24 年 6 月份的 2800 万美元翻三倍 [6]

公司股价表现 - Alphabet成为标普500指数中表现最亮眼的成分股之一 周四午盘股价上涨1 9% [2] - 尽管5月7日因苹果暗示谷歌搜索业务面临挑战股价一度重挫逾7% 但目前已收复全部失地并较暴跌前高出约6% [2] AI产品动态 - 谷歌在I O开发者大会上推出搜索"AI Mode" 具备高级推理与多模态能力 被称为"最强大的AI搜索" [2] - AI Mode上线距"AIOverviews"推出仅一年 公司正面临OpenAI Perplexity等竞品的AI搜索挑战 [2] 商业化路径 - 市场最初对"AI Mode如何通过广告赚钱"存在疑虑 但分析师看到购物 预订旅行与餐厅 支付等场景的明显盈利路径 [3] - 搜索仍占Alphabet利润的大头 贡献逾56%的营收 公司需解决AI变现问题 [3] - 新广告产品与"代理"能力可扩展变现模式并带来增量收入 预计广告主将迅速采用新格式 [4] 市场竞争地位 - 谷歌在搜索领域快速创新并专注于商业化 展示出在多模态理解 代理式能力及实时落地深度知识方面的优势 [3] - AI竞赛没有唯一赢家 但谷歌成功证明自己将继续处于领先位置 [4] - 含AIOverviews答案的查询使用量在最大市场已增加逾10% 显示AI可能加速谷歌搜索使用而非削弱 [4] 订阅模式争议 - 分析师对250美元 月的AI模型与工具套装订阅及20美元 月的Gemini Advanced订阅提出质疑 认为关键问题在于用户支付意愿 [5] - 最可行的盈利方式可能是提供精准答案减少链接噪音 帮助用户直达结果 [5]