纪要涉及的行业或公司 * 债券市场（特别是中国国债、利率债、信用债）[1][2][3] * 全球银行业及其资本工具（包括TLAC非资本工具、AT1、AT2、普通债）[4][9][10][11] * 中资机构境外发债（大型国有商业银行、股份制商业银行）[12][18] * 特定国际银行案例（德意志银行、瑞士信贷、西班牙大众银行、意大利西雅那银行、中国锦州银行）[13][15] 核心观点和论据 中国央行政策与债市展望 * 央行重启国债买卖旨在丰富政策工具箱、增强国债金融功能、发挥收益率曲线定价基准作用，并有调控曲线形态和助力财政融资的意图[2][4][5] * 短期对债市影响有限，需关注后续政策力度[2] * 四季度基本面和供给环境利好利率走势，但宏观趋势不明朗[2][6] * 预计四季度经济数据可能小幅走弱，10月份制造业PMI为49，低于预期，反映需求走弱牵引供给回落，或将激发宽货币博弈情绪，为债市提供较好时间窗口[2][6][8] * 2026年展望短期略偏多长期偏空，因十五五第一年增长要求高，财政预计积极，货币政策降息空间有限，机构行为扰动多[6] 投资策略建议 * 短端利率确定性相对更高，长端和超长端需把握交易机会[2][7] * 10年与30年超长端利差处于合理位置，下限水平约为35个基点左右，现在在30多个基点附近[7] * 中短端信用债在年底供给真空期及需求抢配开门红阶段仍具配置机会，总体建议快进快出，把握长端利率交易机会，中等信用以票息为主并关注补涨机会[2][7] * 中资机构境外发行的普通信用债表现稳定，大型国有商业银行美元计价收益率约为4%左右，股份制商业银行价格区间一般在3-5%之间，主体信誉度高[18] 全球银行资本工具分析 * TLAC非资本工具偿付顺序介于普通债和AT1、AT2之间，不属于资本工具但具有损失吸收条款[4][10] * AT1和AT2主要以美元计价，英国、美国、日本是主要发行国，受加息降息周期影响明显[4][11] * 全球普通债总体量达到6万亿美元，以欧元发行为主占比约58%，年发行量稳定在1万亿至2万亿美元之间，期限以3至5年期为主，票面利率多在3%到5%之间[9] * AT1与普通信用债之间的利差中枢为245个基点，AT2为214个基点，高于中国市场定价中枢，在系统性风险事件中利差会显著扩大[16] 其他重要内容 风险提示与案例警示 * 需警惕TLAC非资本工具、AT1、AT2等品种的条款复杂性和波动性[4][17] * 德意志银行和瑞士信贷事件凸显次级债存在信用风险，可能受宏观经济及个体经营状况影响，需关注ATE条款中的可分配项目及银行盈利压力[4][13] * 瑞士信贷事件中AT1被全额减记而股权未完全归零，引发对无序减记的担忧，但监管解释称基于合同条款不具广泛参考意义[13] * AT1债券生存能力事件的认定因监管辖区不同存在差异，导致全球市场对其风险重新评估，大而不倒时代已经结束[14] 全球银行业基本面 * 截至2024年全球银行资本充足率仍然较高，核心一级资本充足率约为14.52%，整体资本充足率约为18%[17] * 各地区不良贷款情况分化，美国不良贷款略有提升而欧洲有所下降，自2022年加息周期以来美欧银行盈利能力有所提升[17] * 在降息周期背景下，中短端美债确定性较高，建议配置5年以内期限[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2 属于次级债，收益率更高，次级债历史上信用风险事件多，重塑了研究框架和定价，普通银行债以投资级为主，定价受流动性溢价影响大，往后看可关注中短久期普通债和次级债收益率下行机会，中资银行境外债票息高于境内，可关注配置机会 [1] 分组1：境外银行债总览 - 境外银行债包括普通银行债、TLAC 非资本工具、AT2 及 AT1 债券，普通银行债偿付顺序最优，AT1 及 AT2 用于补充资本，有次级等条款，TLAC 非资本工具用于补充总损失吸收能力，截止 10 月 20 日，余额分别为 64469、20292、8260 及 5349 亿美元 [12] - 普通银行债以欧元为主，存续量最大，2010 - 2025 年发行规模下行，净融资态势转变，发行期限以 1 - 7 年为主，评级以 A 等级为主，等级越低利率越高 [18][22][30] - AT1 以美元为主，英国、美国存续量最大，2014 年大规模增长后平稳发展，净融资格局交替变化，票息受利率和信用风险影响，有评级的以 Ba1 为主，评级越低票面越高 [35][40][52] - AT2 以美元、欧元等计价，法国、美国存续规模最大，2014 年大规模增长，波动受加息降息周期影响，净融资为主但规模下滑，有评级债券以 Baa1 评级为主，评级越低利率越高 [54][59][66] - 境内主体境外发债以普通银行债为主，美元是主要计价货币，以高等级和无评级为主，融资节奏受成本影响，22 年以来净融资额为负 [69][70] 分组2：境外次级债信用风险复盘与启示 - 2016 年德意志银行因巨额亏损和潜在罚单引发付息担忧，AT1 债券价格暴跌，市场关注“可分配项目”披露，后银行回购债券缓解恐慌 [83][86] - 2020 年和 2025 年德意志银行先后两次不赎回 AT1 债券，分别出于再融资成本和汇兑损失考量，发行人不赎回可能传递负面信号 [90][91][100] - 2023 年瑞银 AT1 全额减记冲击全球市场，引发对偿付顺序担忧，凸显减记条款和监管差异重要性，风险被重新定价 [101][103][111] - 2017 年西班牙大众银行被监管认定无法生存，AT1 债券转股后减记，揭示监管机构判断和处置权力对 AT1 风险的影响 [112][115][118] - 2017 年意大利西雅纳银行获国家救助，AT1 债券强制转股，表明银行需政府救助时次级债权人将承担损失 [119][123][124] - 2019 年锦州银行因资本充足率不达标取消付息，债券价格下挫，冲击投资者对中小中资银行 AT1 债券信心，后续恢复付息 [125][129][131] 分组3：境外银行次级债受风险事件、系统性风险影响较大 - 境外银行债定价由基准利率与信用利差共驱，普通银行债以流动性溢价为主，受基准利率变化影响大，系统性风险时利差走阔 [134][135][137] - AT1、AT2 以信用风险溢价为主，受风险事件影响大，利差波动由风险事件和系统性风险主导，国际利差中枢高于国内 [145][146][147] 分组4：境外银行债投资建议 - 银行信用基本面整体稳健，但分化犹存，全球银行资本充足率高，盈利能力受加息提振，资产质量整体稳定但部分板块不良率承压，近期美国信贷风险担忧再起但系统性风险概率低 [155][156][157] - 降息周期中，普通银行债关注 5 年以内投资级配置机会，中短端性价比高，对中小银行谨慎；AT1、AT2 次级债关注经营稳健的国际大型银行机会，关注降息带来的流动性溢价压缩机会，甄别条款 [167] - 中资银行境外债信用稳健，具备比价优势，可关注 3 年以内相关债券投资机会，大行境外债收益较高，股份制银行普通银行债也有配置价值 [171][172]