核心观点 - AK112进度全球领先 有望占据全球二代IO市场最大份额[1] - 公司产品管线丰富 多个全球临床研究高效推进[2] - 非肿瘤领域取得突破 全球首创IL-4Rα/ST2双抗IND获受理[2] 市场规模 - PD-1/PDL1单抗2024年全球销售额达516亿美元[1] - VEGF单抗贝伐珠2019年全球峰值销售额约71亿美元[1] - PD1/VEGF或PDL1/VEGF双抗对外授权交易总金额达288亿美元 首付款39亿美元[1] 产品进展 - AK112国内已有2项适应症获批上市 1项纳入国家医保目录[2] - AK112为全球唯一成药的PD-1/VEGF双抗[2] - 2025年7月28日依沃西联合化疗1L治疗sq-NSCLC上市申请获NMPA受理[2] - 3项全球3期临床开展 全球进度领先[2] - 注册临床中有6项与PD-1/L1疗法开展头对头研究[2] - 卡度尼利国际多中心注册性II期临床于2025年8月获NMPA和FDA批准[2] - 首个双抗ADC（Trop2/Nectin4 ADC）临床已入组[2] 临床布局 - 多个Ⅲ期临床研究正在国内高效推进 涵盖PD-1经治NSCLC 三阴性乳腺癌 胆道癌 结直肠癌 头颈鳞癌 胰腺癌 小细胞肺癌等[2] - AK117联合方案治疗MDS国际多中心Ⅱ期临床已有患者入组[2] - 2项AK117实体瘤国内3期（头颈鳞癌和胰腺癌）均在入组中[2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为35.18亿元 57.65亿元 93.72亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.86亿元 8.03亿元 29.66亿元[3] - AK112经风险调整海外销售峰值约197亿美元[3] - 根据DCF估值测算合理市值为2228亿港元[3]

投资评级 - 维持"买入"评级，合理市值测算为2228亿港元 [6] 核心观点 - AK112（依沃西）作为全球唯一成药的PD-1/VEGF双抗，进度领先，有望占据全球二代IO市场的最大份额 [2][4] - PD-1/VEGF双抗赛道空间巨大，全球PD-1/PDL1单抗2024年合计销售达516亿美元，叠加VEGF单抗71亿美元峰值市场，双靶协同机制可创造增量市场 [3] - 产业趋势清晰，PD1/VEGF双抗对外授权交易总金额达288亿美元，首付款39亿美元，代表性产品包括AK112（13项注册3期）、PM8002（3项注册3期）等 [3] 产品管线进展 - **AK112（PD-1/VEGF双抗）**：国内2项适应症获批上市，1项纳入医保，3项全球3期开展中，2025年7月sq-NSCLC一线疗法上市申请获受理，6项头对头研究挑战K药等竞品 [4] - **卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）**：国际多中心II期临床获NMPA/FDA批准，联合仑伐替尼治疗晚期HCC [5] - **创新管线拓展**：首个双抗ADC（Trop2/Nectin4 ADC）临床入组，非肿瘤领域IL-4Rα/ST2双抗（AK139）IND受理 [4][5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为35.18亿、57.65亿、93.72亿元，归母净利润-1.86亿、8.03亿、29.66亿元 [6] - AK112海外销售峰值经风险调整后约197亿美元 [6] - 2025-2027年营收CAGR达63%，净利润增速531%（2026E）、270%（2027E） [8] 市场潜力 - PD-1经治NSCLC、三阴性乳腺癌等7项国内Ⅲ期临床高效推进，全球研究加速 [4] - AK112联合化疗在sq-NSCLC的HARMONi研究显示中外数据一致性，强化全球商业化基础 [4]