报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 双乐转债首日目标价 133 - 138 元，建议积极申购，上市首日转股溢价率预计在 42% - 47%区间 [3][18] - 预计首日打新中签率 0.0038% - 0.0054% [4][19] 根据相关目录分别进行总结 双乐转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA -，发行规模 8 亿元，初始转股价格 36.7 元，12 月 31 日正股收盘价 34.4 元，转债平价 93.73 元，纯债价值 91.12 元，博弈条款正常，债券发行规模、流动性一般，评级尚可，债底保护性好，机构入库不难，一级参与无异议 [2][14] 新债上市初期价格分析 - 公司主营酞菁系列及铬系颜料研产销，募集资金用于高性能颜料项目和补充流动资金，可扩大产能、提高盈利能力、巩固优势地位 [3][17] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 39% - 57%，留给市场规模 3.42 亿 - 4.85 亿元，假定网上有效申购数量 893 万户，打满中签率 0.0038% - 0.0054% [4][19] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司主营酞菁系列及铬系颜料研产销，是国内酞菁系列颜料细分领域领先企业，市场占有率第一，产品多元化、专业化 [20] - 行业上游为石油化工和有色金属行业，原材料价格有波动，下游消费集中在油墨、涂料和塑料领域，新应用需求增长，对颜料质量性能要求提高 [21][22] 公司经营情况 - 近年营业收入小幅波动，2022 - 2025 年前三季度分别为 12.71 亿、14.33 亿、15.75 亿和 11.1 亿元，同比增长 - 4.89%、12.8%、9.9%和 - 4.94%，酞菁颜料收入受价格和销量影响，铬系颜料销量和价格变动小 [25] - 综合毛利率先升后降，2022 - 2025 年前三季度分别为 10.2%、13.09%、16.95%和 14.11%，净利率分别为 2.2%、3.3%、7.66%和 4.46%，酞菁颜料毛利率受成本和市场竞争影响，铬系颜料毛利率因环保投入增加而下滑 [28] - 近年期间费用和研发费用波动小，应收款项营收占比上升，应收账款周转率略有下降，归母净利润波动大 [30][35][39] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 股权结构集中，截至 2025 年 9 月 30 日，前两大股东持股比例合计 39.42%，前十大股东持股比例合计 57.2%，截至 12 月 23 日，杨汉洲为控股股东、实际控制人 [44] 公司业务特点和优势 - 具有品牌、技术、环保、产业链、标准制定、营销及服务网络优势 [46][48][49] 本次募集资金投向安排 - 计划发行可转债募资不超 8 亿元，扣除费用后，1.66 亿元用于高性能蓝绿颜料项目，4.16 亿元用于高性能黄红颜料项目，0.38 亿元用于高性能功能性颜料产品研发中心项目，1.8 亿元用于补充流动资金 [12][53]

募投项目概况 - 双乐颜料拟向不特定对象发行可转换公司债券，募投项目包括高性能蓝绿颜料项目（含酞菁蓝、酞菁绿及环保子项目）和高性能黄红颜料项目，总投资额18,500万元[11][12] - 高性能蓝绿颜料项目中酞菁蓝、酞菁绿及环保项目投资占比分别为54%、27%和19%[11] - 高性能黄红颜料项目计划年产4,000吨高性能颜料及4,000吨预分散颜料[26] 产品与技术分析 - 黄红颜料与现有产品对比： - 产品属性：黄红颜料为有机颜料，现有铬系颜料为无机颜料，酞菁系列为有机颜料[3] - 原材料差异：黄红颜料使用偶氮类原料（如1,3-二亚氨基异吲哚啉），现有产品主要用铜酞菁、重铬酸钠等[4] - 技术协同：颜料化环节技术与现有产品一致，合成环节采用不同工艺路线[4][5] - 技术储备：公司拥有10-20人黄红颜料研发团队，持有"环保型复合颜料制备方法"等多项发明专利[6] - 产品认证：黄红颜料已完成中试和内部检测，客户认证周期仅需1-2个月[7] 行业政策符合性 - 产品定位：募投产品被认定为新型功能型、环境友好型颜料，符合食品包装、玩具等高环保要求领域标准[19][20] - 产业分类：不属于《环境保护综合名录（2021年版）》高污染高环境风险产品，且未被列入淘汰落后产能名单[43][44] - 能源消耗：项目年综合能耗最高4,000吨标准煤（黄红颜料项目），已取得节能审查意见[23] 项目建设进展 - 历史批文有效性： - 酞菁蓝/绿项目备案于2020-2021年，环评于2023年获批，有效期5年[15] - 黄红项目2017年备案，2020年取得施工许可，环评2018年获批[16] - 建设进度：黄红项目已投入5,200万元，部分车间建成，剩余工程在建[17] - 环保配套：新建环保设施投资10,377万元，包括3,500万元废水处理设施[51] 客户与市场协同 - 客户重叠：黄红颜料下游客户与现有铬系颜料客户高度重合，均应用于油墨、涂料、塑料行业[6] - 行业趋势：有机黄红颜料正逐步替代受限的无机铬系颜料[6] - 同业对标：百合花等同行已实现黄红与蓝绿颜料并行生产[8] 环保管理 - 排污许可：实施主体双乐泰兴已取得排污许可证（编号91321283677043782N002R），有效期至2028年[40][42] - 污染物处理： - 废水：酞菁蓝项目年排放COD 2.96吨，经处理后达标[47] - 废气：采用四级水循环吸收装置（5,000m³/h处理能力）[53] - 固废：危险废物委托资质单位处置[49] - 区域合规：项目位于泰州大气污染防治重点区域，但能源采用电力和蒸汽，不涉及燃煤[35][36]