核心观点 - 公司终止含乳饮料产能扩张项目 因销售下滑及产能利用率低 同时面临产品老化及渠道变迁冲击 正通过新品开发寻求第二增长曲线但成效尚待观察 [1][2][3][6][8] 产能状况 - 终止云南含乳饮料生产线投资项目 原计划投资2亿元 因土地规划及行业需求变化等原因解除协议 [2] - 当前5个工厂总产能37.59万吨 实际产能24.88万吨 产能利用率仅66% 预计随销量下滑进一步降低 [3] - 在建5个项目总预算15.8亿元 预计2029年产能提升至59.26万吨 较2024年增加58% [3] 财务状况 - 上市后累计募资13.76亿元（2021年IPO募资7.76亿元+2023年可转债募资6亿元） 主要用于扩产 [3] - 2021-2024年投资活动现金流净流出15.06亿元 经营活动净流入12.53亿元 筹资活动净流入6.7亿元 [3] - 2025年上半年短期借款1.58亿元 固定资产9.3亿元 在建工程1.09亿元 [4] 经营表现 - 2025年上半年营业收入同比减少8.53% 含乳饮料收入下滑11.19% [3][6] - 核心产品甜牛奶乳饮料占比约90% 收入自2022年起停滞 [1][6][7] - 华东、华中、西南三大市场收入均下滑 其中华东与西南降幅超10% 经销商净减少415家 [7] 行业挑战 - 含乳饮料市场份额回调 受健康化趋势及新式茶饮（奶茶/咖啡/植物饮料）替代冲击 [7] - 运动饮料与植物饮料同比增长超30% 即饮果汁增速较好 含乳饮料因含糖量争议处于下降通道 [7] 战略转型 - 2024年推出风味调制乳/每日五黑/每日五红 2025年推营养素饮料/调制乳/果蔬汁类饮料 [8] - 投资3.2亿元建设宁夏生乳深加工项目 包含奶粉/浓缩奶/奶酪等生产线 [8] - 重点布局AD钙奶和功能性饮料赛道 目前新品收入规模较小 [8] 成本与费用 - 销售费用率从12%升至2024年14% 2025年上半年接近15% 管理费用率从5%升至2024年7.46% 2025年上半年超8% [8] - 2024年毛利率提升3.23个百分点 但净利率下滑近1个百分点 因费用增长抵消原材料成本下降效益 [8]