业绩表现 - 1H25总营收10.15亿元同比减少4.22% 归母净利润7526.1万元同比增长29.58% 收入符合预期 利润超预期主因去年同期利润基数偏低及费用控制 [1] - 1H25毛利率稳中略升3.5个百分点 销售费用率同比减少1.6个百分点主因去年同期新签双代言人及宣传活动推高基数 今年相关活动减少 [1] - 1H25税率从23.0%同比增长6.6个百分点至29.6% 主因利润增长及销售费用抵税因素扰动 [1] 渠道表现 - 1H25线上渠道收入6.32亿元同比减少1.3% 占比持续提升 得益于产品性价比及线上渗透率提升 [1] - 1H25线下渠道收入3.82亿元同比减少8.8% 门店数同比减少3.8% 单店营收同比减少5.2% 受宏观消费力疲软及线下人流不足冲击 [1] 产品表现 - 1H25纯燕窝产品收入8.97亿元同比减少3.2% 燕窝+及+燕窝产品收入1.11亿元同比减少11% [1] - 核心大单品燕窝粥1H25销售额4382万元同比增长6.3% 新品表现较为稳健 [1] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测3.0%至1.68亿元 下调2026年盈利预测7.8%至1.92亿元 主因宏观消费疲软带来收入承压 [2] - 维持目标价7.7港币 对应2025年19.5倍市盈率及2026年16.8倍市盈率 当前股价对应2025年19.7倍市盈率及2026年17.0倍市盈率 目标价较当前股价基本持平 [2] - 维持跑赢行业评级 因公司业务核心优势不变且具备稀缺性 [2]

核心观点 - 中金维持燕之屋跑赢行业评级及7.7港元目标价 因业务核心优势与稀缺性未变 但下调2025/2026年盈利预测3.0%/7.8% [1] - 公司1H25营收同比下滑4.22%至10.15亿元 归母净利润同比增长29.58%至7526.1万元 利润超预期主因费用控制及低基数效应 [1][2] 财务表现 - 1H25毛利率提升3.5个百分点 销售费用率同比下降1.6个百分点 因代言相关宣传活动减少 [2] - 税率同比上升6.6个百分点至29.6% 受利润增长及销售费用抵税因素扰动 [2] - 2025年预测市盈率19.7倍（当前股价）vs 19.5倍（目标价） 2026年17.0倍（当前）vs 16.8倍（目标） [1] 渠道表现 - 线上渠道收入6.32亿元（同比-1.3%）占比提升 因产品性价比及渗透率优势 [1] - 线下渠道收入3.82亿元（同比-8.8%） 门店数量与单店营收分别同比下降3.8%/5.2% 受消费疲软及人流不足冲击 [1] 产品结构 - 纯燕窝产品收入8.97亿元（同比-3.2%） 燕窝+及+燕窝产品收入1.11亿元（同比-11%） [1] - 核心单品燕窝粥销售额4382万元（同比+6.3%） 延续增长态势 [1] 未来展望 - 线上渠道势能持续 线下业务积极调整 燕窝粥新品表现稳健 [2] - 宏观消费若修复 公司有望通过渠道优势实现高增长弹性 [2]

**燕之屋2025年上半年电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 燕窝滋补品行业 公司为燕之屋[1] **财务表现与核心数据** * 2025年上半年营收10.1亿元 同比下降（对比去年同期10.6亿元） 净利润8000万元 同比增长33.3% 净利率7.6%（对比去年同期5.7%）[4] * 毛利率整体提升 得益于新智能工厂生产效率提高带来的成本优化[4] * 线上渠道销售占比62.4% 毛利率47.9%（同比提升3.9个百分点） 线下渠道销售占比37.6% 毛利率58.7%（同比提升3.2个百分点）[4] * 主要品类销售额：碗燕2.6亿元 鲜炖燕窝2.7亿元 瓶装燕窝2.7亿元 干燕窝1亿元 各品类毛利率均有提升[4] * 现金流状况良好 截至2025年6月底账上现金余额5.18亿元 上半年经营性现金净流入2.36亿元[4] * 研发投入占营业收入比例保持在1%以上[4] **业务运营与市场策略** * 线上业务收入6.3亿元 同比下降1% 占总营收62%[7] * 线上运营举措：优化广告投放策略 严格控制投产比 围绕传统节日热销节点进行精细化运营 与艺人及热门IP合作 重点推进抖音直播业务 利用AI技术（AI视觉升级 智能客服）提高触达效率[7][8][10] * 线上会员体系：私域经验会会员规模突破54万 各线上平台累计注册会员达871万[3] * 线下业务收入同比下降8.8%[12] * 线下渠道策略：关注终端店铺质量而非数量 在一二线市场进行店铺升级（已升级11家3.0终端门店） 在下沉市场布局百强县及四五线市场 撤出弱势商场店 布局沿街旗舰店 通过新品品鉴和异业联合推广吸引新客[6][20] * 门店数量：自营门店111家 经销商门店601家 经销商总数净增加 新签约10家布局三线及以下市场 动态优化经销商队伍[2][12] * 核心代理商网络强大 全国销售排名前50名核心代理商自2020年起留存率达95%[12] **产品与创新** * 产品矩阵优化：加强碗燕自服体验 推出"每日晚宴"等性价比产品 推出专供线下的鲜炖燕窝系列及周期配送套餐[12][13] * 燕窝粥产品上半年销售额4300多万元 同比增长近7% 已全面进入全国KA商超渠道和即时零售渠道（如京东到家 饿了么 美团） 目标打造燕窝粥品类第一品牌[3][9] * 拥有206项有效专利 其中29项发明专利[4] * 新品规划：基于线上消费者洞察 加速推出功能性 个性化新品 如孕妇专用款椰子水炖燕窝 肠道友好型燕窝 获得发明专利的新型鲜热燕窝[11] **品牌与国际拓展** * 品牌推广：与高端酒店联合推出燕窝下午茶 燕窝宴等活动 进行联名IP合作（如水饺皇后冠名）[3] * 品牌核心价值为"爱" 理念是"一碗好燕窝滋润天下人"[16] * 国际化布局：在美国纽约 新加坡开设专营店[5] **消费者与市场趋势** * 线上消费群体呈现年轻化趋势 悦己消费和大健康消费成为主流 女性消费者规模增长[11] * 面对消费者更追求性价比的趋势 公司通过推出入门级产品（如燕窝粥 燕窝水 燕窝红参饮）培养新消费人群[13] * 客户复购率维持在30%左右[15] **未来展望与公司策略** * 预计2025年全年费用较2024年有所下降 下半年费用水平预计与上半年相当[17] * 未来目标将净利率维持在10%至15%的区间[14] * 计划维持30%-50%的分红比例[19]

财务表现 - 2025年上半年营业收入10.1亿元人民币 [1] - 净利润同比增长29.0% [1] - 经调整净利润同比增长35.5% [1] - 毛利率提升3.5个百分点至52.0% [1] 收入结构 - 电商收入占比提升至62.4% [1] - 线下渠道拥有712家门店（111家自营店+601家经销商门店） [2] - 取得中国燕窝专营门店数量第一市场地位 [2] 产品战略 - 纯燕窝产品迭代碗燕和鲜炖品类 [1] - 开创鲜热燕窝新品类 [1] - 推进"燕窝+"与"+燕窝"双战略 [1] - 通过燕窝粥拓展消费场景 [1] - 布局燕窝+益生菌等功能性产品 [1] 新品研发 - 推出YANPEP燕窝肽品牌系列 [1] - 上市口服燕窝肽、燕窝肽胶原蛋白精华饮、燕窝肽天然含锶水等新产品 [1] 渠道拓展 - 优化核心城市门店布局 [2] - 构建县域销售网络 [2] - 加速商超渠道布局 [2] - 尝试国际市场拓展 [2] 未来展望 - 继续深化双战略实施 [2] - 以科研引领新业务和产品动能释放 [2] - 持续拓宽燕窝滋补价值边界 [2]

营收表现 - 2024年营收达20.5亿元创近年新高，但增速放缓至4.37% [1] - 净利润同比大幅下滑24.18%至1.6亿元，呈现"增收降利"局面 [1] - 纯燕窝产品系列增长乏力，2024年收入仅同比微增0.06%至17.95亿元 [4] - 线上渠道收入同比增长12.5%至12.4亿元，营收占比上升至60.6% [7] - 线下渠道收入同比下滑6.1%至8.08亿元 [8] 销售费用与营销策略 - 销售费用同比激增19.08%至6.7亿元，销售费用率飙升至32.72% [1][2] - 2020-2024年销售费用率持续攀升，分别为24.42%、26.47%、29.13%、28.68%和32.72% [2] - 公司采用"高举高打"营销路径，邀请多位明星代言提升品牌影响力 [2] - 2024年销售费用增速显著高于营收增幅，投入产出效率失衡 [1] 产品结构与增长点 - 纯燕窝产品2023-2024年营收占比分别为91.3%和87.6%，但增长近乎停滞 [4] - 核心单品"碗燕"销量在2021-2023年前五个月增速分别为12.4%、0.3%和-3.1% [5] - 新推出的燕窝粥产品收入达9070万元，成为新增长点但规模尚小 [8] - 公司提出从单一品类向复合滋养解决方案的战略升级目标 [8] 渠道表现 - 2024年自营门店净增12家达108家，经销商门店仅净增3家至650家 [6] - 经销商门店扩张步伐显著放缓，2021-2023年净增数量分别为61家、71家和32家 [6] - 探索盒马精品超市、山姆会员店等新兴渠道，但渠道多元化效果有限 [8] - 线上销售渠道竞争加剧，质量问题投诉主要集中在线上渠道 [7] 业绩影响因素 - 品牌高端化战略前置性投入和新工厂建设导致成本上升 [2] - 宏观消费环境结构性调整影响，线下客户消费趋于保守 [2][8] - 2023年春节前经销商提前囤货导致季节性波动 [5] - 行业竞争态势显著加剧，线上渠道成为核心战场 [7]

公司发展历程 - 品牌初创期深耕印尼燕窝贸易，产品远销全球高标准市场，奠定品质与安全严苛追求基因 [3] - 2016年开创即食燕窝、鲜炖燕窝、燕窝粥等品类，并拓展至健康方便食品领域 [3] - 2022年自建行业首条碗装自动化高速产线，并依托印尼溯源码燕窝工厂把控上游优质原料 [3] - 强化"Faster, Healthier and Cheaper"品牌理念，推出燕窝粥、谷物碗、花胶羹等明星产品系列 [3][4] 厦门产业园概况 - 产业园总建筑面积60000平方米，投资过亿，预计投产后年产值达30亿元 [4] - 园区集上游供应链、食材前处理、食品研发实验室、自动化生产、科研检测、物流集群于一体 [3][6] - 采用高度智能化生产线，实现从投料到出品关键环节极高自动率，树立国内健康方便食品生产自动化新标杆 [6] - 采用国际高标准十万级无尘洁净车间，食品安全环境保障对标制药行业 [7] 技术创新与行业地位 - 自建食品研发实验室，与江南大学、集美大学等机构深度联动，汇聚国内外权威科研力量 [7] - 已参与起草方便粥制品行业标准、《燕窝粥》团体标准、《粥类罐头质量通则》国家标准等 [7] - 现有产线具备22项权威资质认证和全流程化验检验体系，新产线智能系统深化升级将强化技术壁垒 [9] - 推动行业向"清洁标签、真材实料、保持创新"方向升级 [9] 战略布局与行业影响 - 从世界甄选优质原料（如印尼溯源燕窝、新西兰乳源、全球超级谷物），采用食品级安全包材 [9] - 通过清洁标签创新工艺实现产品0添加且保持好口感，贯穿精密化验检测流程 [9] - 产业园启动正值中国食品工业向智能化、绿色化转型关键时期，2026年投产后将带动行业整体升级 [11] - 目标成为全球食品产业引领者，提升"中国质造"在全球健康方便食品市场的竞争力 [11]

行业概况 - 燕窝市场规模从2016年的70亿元增长至2023年的623亿元，增长近8倍，预计2025年突破1000亿元 [8][17] - 行业通过即食化、平价化（如50元/罐产品）推动大众普及，但高端市场（如528元/碗）面临消费疲软 [1][8][18] - 传统干燕窝需复杂泡发炖煮流程，即食燕窝（如碗燕、鲜炖燕窝）降低食用门槛，成为增长主力 [8][11][17] 头部企业分析 燕之屋 - 1997年创立，从干燕窝专营转向即食化（2002年现炖服务、2012年碗燕），2023年港交所上市首日市值45亿港元 [11][15][18] - 2024年营收20.50亿元（同比+4.37%），利润1.6亿元（同比-24.53%），市值跌至29.79亿港元 [18][19] - 营销费用高企：2024年销售开支6.7亿元（同比+19.08%），签约巩俐、王一博、王石等多代言人 [21][23] 小仙炖 - 2014年成立，专注鲜炖燕窝C2M模式，销售额从2018年2亿元增至2021年10亿元，逼近燕之屋 [15][17] - 面临原产地质疑及财务造假争议（2019年虚报盈利3293.9万元），2024年裁员并缩减业绩目标 [19] - 通过明星代言（张雨绮、章子怡）及线下旗舰店（北京SKP对面）强化高端形象 [15][21] 消费趋势变化 - 高端市场遇冷：燕之屋"总裁燕窝"天猫销量仅67盒，女性消费者对高价燕窝积极性下降 [6][8][18] - 消费祛魅：燕窝蛋白质含量（2g干燕窝≈1g蛋白质）及唾液酸功效遭专家质疑，对比鸡蛋性价比低 [23][24] - 下沉策略显现：燕之屋推出30元/碗燕窝粥，2024年销量增长；小仙炖强调"每日小金额"消费模式 [25] 产品与营销策略 - 传统高端叙事：强调稀缺性（野生燕窝采集难、加工繁琐）及身份象征（刘嘉玲、张柏芝等代言） [12][15][17] - 即食化创新：碗燕、鲜炖燕窝解决食用痛点，但保质期争议（如阿纯质疑1个月保质期含添加剂） [9][11][17] - 渠道依赖：过度依赖电商及主播渠道，利润被吞噬，模式门槛低导致竞争同质化 [21][23] 历史与文化背景 - 燕窝自明代作为贡品，清代鼎盛（《红楼梦》提及），当代从药材转向日常保健品 [11][12] - 行业通过独立品类定位（区别于其他滋补品）及工艺改良完成商品经济转型 [17]