投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价22.05元 对应2025-2027年市盈率分别为33/26/22倍 [3][7] 核心观点 - 公司通过"自有品牌+CP代理品牌"双轮驱动模式 推进高端化与全球化转型 形成EDB（高奢敏感肌）、PA（中高端修护）、RV（高奢科技抗衰）三大高端品牌矩阵 [1][6][18] - 2025年上半年营收25亿元（同比增长9.0%） 归母净利润1.23亿元（同比增长16.5%） 业绩恢复增长趋势 [2][35] - 毛利率持续优化 从2021年52.07%提升至2025年上半年64.61% 自营渠道毛利率达67.82% [35][42][46] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元 同比增长134.9%/28.1%/20.2% [2][7] 财务表现 - 2024年营业总收入42.37亿元（同比下滑5.7%） 归母净利润1.10亿元（同比下滑62.6%） [2][35] - 2025年上半年营业总收入25亿元 归母净利润1.23亿元 每股收益0.32元/股 [2][35] - 净资产收益率从2024年5.2%提升至2025年上半年5.7% 预计2027年达13.3% [2] - 销售费用率从2021年40.50%上行至2025年上半年48.94% 支持新品牌市场拓展 [35][39] 品牌矩阵 - 高端品牌：伊菲丹（EDB）2023年全球GMV突破10亿元 佩尔赫乔（PA）2024年中国区营收增长超700% 瑞维斐（RV）2024年10月收购完成 [6][9][51] - 大众品牌：御泥坊黑参系列获国际原料认证 大水滴专注熬夜肌护理 小迷糊主打精简护肤 [6][24][103] - 代理品牌：合作50+国际品牌（包括KIKO、LUMENE等） 非强生系品牌高速增长 [6][18][114] 渠道布局 - 线上渠道占比超80% 其中抖音平台2024年营收14.63亿元（同比增长29.06%） 占比40.77% [6][123] - 自营渠道收入占比从2021年62.64%提升至2024年72.65% 毛利率达67.82% [46][123] - 线下布局高端场景：EDB进驻上海SKP、深圳万象城等高端百货 开设上海张园城堡店 [6][83][139] 研发创新 - 研发费用率1.94% 2024年授权发明专利27项 拥有黑参提取物、PQQ等独家原料技术 [6][44] - 构建"三体两翼一平台"研发体系 产学研合作强化技术壁垒 [6][44] - 御泥坊黑参提取物纳入美国INCI目录 获得国际原料认证 [6][107] 增长驱动 - 高端品牌放量：EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场 RV依托中国盛典活动启动本土化 PA融雪面膜稳居涂抹面膜赛道前列 [6][9][51] - 代理业务优化：非强生系品牌高速增长 对冲强生系短期波动 全品类布局提升抗风险能力 [6][9] - 全球化拓展：EDB进驻英国哈罗德百货、法国老佛爷百货 RV已布局全球顶奢百货渠道 [6][87][97]

水羊股份调研核心信息 - 公司定位为品牌信仰者 注重品牌资产打造和长期高质量增长[1] - 高端品牌PA依靠用户管理和忠诚度实现高速增长 不依赖大流量降价促销[1] - RV品牌在美国推进品牌升级 优化团队整合渠道提升品牌形象[1] - 伊菲丹推出二代rich面霜 未来五年规划新品类 启动三年中国50店计划拓展高奢商圈[1] - 御泥坊升级定位"专研东方" 主推黑参系列销售有序回升[1] - 代运营板块调整后回归正常轨道 美斯蒂克通过精准市场洞察实现增长[1] - 持续推进股权激励计划 回购股份用于员工激励[1] 派能科技业务数据与规划 - 二季度出货量达0.927GWh 其中60%销往海外市场 40%销往国内市场[2] - 轻型动力业务重点切入两轮车换电市场 目标三年内行业前三 五年全球第一[2] - 钠离子电池应用于汽车启停电池和轻型动力市场 预计2026年Q2-Q3推出无负极产品[2] - 毛利率提升因开工率提升 轻型动力业务目标毛利率为15%-20%[2] - 海外工商业储能产品占比达30% 同比大幅增长[2] - 正与低空经济客户送样测试 尚未批量生产[2] - 订单排产周期约60天 安徽二期5GWh产能预计明年投产[2] 华阳集团技术进展与市场拓展 - 汽车电子业务获得多个国际品牌车企定点项目 涵盖屏显示/HUD/座舱域控等产品[3] - HUD技术领先 已实现SR-HUD和VPD产品量产 预计保持高增长态势[3] - 镁合金压铸产品订单显著增长 光通讯模块零部件收入快速提升[3] - 获得较多国际客户新定点项目[3] - 关注机器人领域发展动态 利用现有技术积淀进行市场布局[3] 调研机构背景 - 凯丰投资为宏观对冲基金管理公司 投资范围涵盖大宗商品/债券/权益类资产及衍生品[4] - 公司管理的阳光化基金业绩与规模居国内同类产品前列[4] - 拥有50余人投研团队 专注于宏观和产业基本面研究[4] - 产业研究覆盖国内外期货市场主要交易品种[4] - 2016年计划加强与实体企业合作 提供产业咨询/合作套保/产业基金等综合解决方案[4]