投资评级 - 心动公司（2400 HK）投资评级为"买入"且维持该评级 [7] 核心观点 - 心动公司2025年上半年营收30.82亿元（同比+38.8%），归母净利润7.55亿元（同比+268.0%），经调整归母净利润7.96亿元（同比+235.3%）[2][4] - 游戏业务收入增长和利润率显著提升，TapTap平台收入高增且商业潜力持续释放 [2] - 自研游戏和平台商业化表现出色，储备产品值得期待，TapTap发力布局PC端 [7] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收30.82亿元（同比+38.8%）[2][4] - 归母净利润7.55亿元（同比+268.0%）[2][4] - 经调整归母净利润7.96亿元（同比+235.3%）[2][4] - 整体毛利率同比+5.7个百分点/环比+2.1个百分点至73.1% [7] - 经调归母净利率显著提升至25.8% [7] 游戏业务 - 游戏收入同比+39.4%至20.71亿元，较2024年下半年环比+6.3% [7] - 按净额基准确认的游戏运营收入同比+320.9%至2.85亿元 [7] - 平均月活跃玩家数量同比+19.7%至1140.9万 [7] - 平均付费玩家数量同比+21.1%至132.2万 [7] - 付费玩家占比同比小幅提升0.1个百分点至11.6% [7] - 游戏业务毛利率同比+8.0个百分点/环比+3.4个百分点至68.0% [7] - 《出发吧麦芬》2024年5月上线中国大陆，12月在海外多地上线，2025年2月上线日本，2025上半年持续贡献流水增量 [7] - 《心动小镇》2025上半年扩充制作团队，持续更新迭代 [7] - 《仙境传说 M》初心服版本2024年4月在中国境内市场上线，2025年2月上线东南亚市场，4月上线中国港澳台市场 [7] TapTap平台 - TapTap平台2025年上半年收入同比+37.6%/环比+19.8%至10.11亿元 [7] - TapTap中国区MAU同比+0.9%至4362.5万 [7] - TapTap国际版MAU同比-0.9%至502万 [7] - 受益于广告算法升级和用户参与度提升，收入高增 [2][7] 营运效率 - 销售费用率同比-7.2个百分点/环比-1.0个百分点至24.1% [7] - 研发人员由2024年12月31日的993名增加至2025年6月30日的1033名，研发费用率整体稳定 [7] 未来展望 - 《心动小镇》周年庆版本7月17日上线带动游戏进入畅销榜Top10，创今年排名新高 [7] - 《伊瑟》海外版本《Etheria: Restart》已上线，《伊瑟》国服定档9月25日开启全平台公测 [7] - 《心动小镇》计划推出海外版本 [7] - 《仙境传说 M：初心服》计划于2025年下半年上线海外其他市场 [7] - 心动自研《仙境传说 RO》次世代新作《仙境传说 RO：守护永恒的爱2》将于12月在TapTap开启首次测试 [7] - TapTap今年已重点推进PC版的发布与运营，具备增长潜力 [7] - 今年TapTap游戏发布会PC端游戏数量明显增加 [7]

核心观点 - 心动公司2024年下半年业绩整体符合预期，但核心主业经营利润不及预期，主要因销售费用超预期[2][9] - 游戏业务表现亮眼，下半年收入同比增长71%至27.8亿元，主要由《出发吧麦芬》和《心动小镇》两款新游驱动[3][24] - TapTap平台表现平平，国内月活增长19%至4485万，但商业化进程保持克制[6][18] - 公司首次派息，每股0.4港元，股息率1-2%，分红占比接近25%[11] - 2025年业绩增长面临压力，主要因游戏产品线单薄且缺乏爆款潜力[14][31] 游戏业务 - 下半年游戏收入27.8亿元，同比增长71%，符合市场预期[3][24] - 《出发吧麦芬》贡献显著，有2亿元流水递延至下半年[3] - 《心动小镇》表现符合预期，作为大DAU低商业化游戏获得成功[4][26] - 2025年游戏产品线较弱，仅有两款自研游戏计划上线，且缺乏爆款潜力[5][31] - 《麦芬》和《心动小镇》将拓展海外市场，但面临激烈竞争[5][31] TapTap平台 - 国内月活同比增长19%至4485万，主要由《心动小镇》拉动[6][18] - 国际月活触底回暖，但增长持续性存疑[6][18] - 单用户广告收入与去年持平，商业化保持克制[8][21] - 引入AI问答模块(Deeekseek)以增强用户粘性[8] - 长期潜力被看好，因AI可能弱化传统渠道优势[8][21] 财务表现 - 全年净利润8.9亿元，位于指引区间(8.6-9.4亿元)[9] - 净利润达标部分依赖0.5亿元的财务收入增加(赎回可换股债券)[9][36] - 游戏毛利率持续改善，因自研游戏占比提升[9][38] - TapTap毛利率提升，主要因服务器成本优化[10][38] - 研发人员减少近300人至724人，但人均福利增加[40] 市场预期与估值 - 市场对2025年业绩预期较高(收入增25%，利润增45%)，可能过于乐观[14] - 当前市值对应2025年预期PE约15-16倍，处于行业估值区间上沿[14] - 缺乏短期催化剂，除非TapTap商业化加速或获得iOS游戏下载权限[14][15] - 中性估值约140亿港元，当前160亿港元市值上行空间有限[15]