涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件行业，具体涵盖AI服务器、半导体、智能手机、光学镜头、HDI（高密度互连板）、电源系统、测试设备、折叠屏手机市场等细分领域[1][2] * **公司**：报告明确给出投资评级的公司包括台达电（Delta Electronics）、致茂电子（Chroma ATE）、广达电脑（Quanta Computer）、欣兴电子（Unimicron Technology）、立讯精密（Luxshare Precision）、舜宇光学（Sunny Optical）、大立光（Largan Precision）[3][4][5][6][7][8][9] 核心观点与论据 * **AI是核心驱动力**：AI（人工智能）仍然是推动亚洲科技硬件行业发展的核心力量，特别是在AI服务器领域[2][6] * **中国在特定领域占据主导**：中国公司在光学收发器和HDI（高密度互连板）领域占据主导地位[2] * **关注内存价格对智能手机的影响**：历史经验显示，内存价格波动对智能手机行业有重要影响[2] * **台达电的电源机架业务带来上行空间**：台达电的电源机架业务被看好，其目标价被上调至新台币1130元（后更新为1190元）[2][3] * **立讯精密的AI布局**：立讯精密被视为中国科技硬件的“下一个赢家”之一，因其在AI领域的布局[2] * **折叠屏手机市场洞察**：从安卓折叠屏手机市场可以获取关于未来可能出现的折叠屏iPhone的启示[2] * **投资评级与目标价**： * **看好（Outperform）**：台达电（目标价 NT$1190）、致茂电子（目标价 NT$830）、欣兴电子（目标价 NT$220）、立讯精密（目标价 RMB74）、舜宇光学（目标价 HK$110）[3][4][6][7][8] * **看淡（Underperform）**：广达电脑（目标价 NT$250）[5] * **与大市同步（Market-Perform）**：大立光（目标价 NT$2400）[9] 其他重要内容 * **报告性质**：该文件是伯恩斯坦（Bernstein）研究团队发布的2025年回顾与2026年展望报告，总结了10篇在2025年发表且对2026年仍有参考价值的关键研究报告[1][2] * **财务数据与估值**：报告附有详细的估值表，提供了各公司截至2025年12月12日的股价、目标价、相对表现以及2024年实际（A）、2025年预期（E）、2026年预期（E）的每股收益（EPS）和市盈率（P/E）数据[10] * **台达电**：2025年预期EPS为TWD 23.43，预期P/E为40.0倍[10] * **致茂电子**：2025年预期EPS为TWD 26.36，预期P/E为30.5倍[10] * **立讯精密**：2025年预期EPS为CNY 2.35，预期P/E为25.7倍[10] * **广达电脑**：2025年预期EPS为TWD 17.39，预期P/E为16.5倍[10] * **舜宇光学**：2025年预期EPS为CNY 3.38，预期P/E为18.1倍[10] * **欣兴电子**：2026年预期EPS大幅增长至TWD 10.02，预期P/E相应降至22.5倍[10] * **大立光**：2025年预期EPS为TWD 185.28，预期P/E为11.1倍[10] * **基准指数**：对于亚洲（日本除外）上市公司，伯恩斯坦品牌的评级基准是彭博亚洲（除日本）大中盘价格回报指数（ASIAX）[16] * **评级定义**： * **Autonomous品牌股票评级**：跑赢大市（Outperform）指股票表现将超越市场指数15个百分点以上；与大市同步（Market-Perform）指表现与市场指数相差在正负15个百分点以内；跑输大市（Underperform）指表现将落后市场指数15个百分点以上[22] * 所有评级均基于12个月的投资期限[20][28] * **免责声明与合规信息**：文件包含大量关于评级分布、投资银行关系、风险披露、法律实体、目标受众以及版权声明的标准合规信息[11][36][37][66][67][68][69][71][72][73][74][75][76][77][78]

报告涉及的行业与公司 * **行业**：全球股票市场，涵盖多个区域（美国、欧洲、日本、亚太除日本、新兴市场）和多个全球行业板块（如银行、公用事业、工业、医疗保健、半导体、软件、科技硬件、电信、材料、能源、消费必需品、非必需消费品、房地产、保险、多元化金融、媒体娱乐）[1][20][43][105] * **公司**：提及大量具体上市公司，包括但不限于： * **拥挤正向股**：博通、台积电、腾讯、三星电子、SK海力士、富国银行、摩根士丹利、联合信贷、嘉信理财、网易等[3][85] * **拥挤负向股**：沃尔玛、好市多、美团、可口可乐、家得宝、埃森哲等[3][87] * **低配正向股**：天弘科技、巴里克黄金、希捷科技、惠顿贵金属、凯克萨银行等[86] * **低配负向股**：马拉松数字控股、澳大利亚联邦银行、Axon、安桥、Oneok、UPS、ADP、梅赛德斯-奔驰、霍尼韦尔、CSL等[88] * **全球资金流主要买卖标的**：台积电、Rocket Companies、苹果、腾讯、Robinhood Markets、Meta、Naspers、英伟达、SanDisk、摩根大通等[2] * **持仓最集中的股票**：台积电（91%）、SRM（88%）、微软（84%）、英伟达（73%）、亚马逊（73%）、腾讯（72%）[2] 核心观点与论据 * **全球资金区域轮动**：长期投资基金正从美国轮动至亚洲市场[1] * **论据**：11月，全球长期投资基金买入亚太除日本地区股票188亿美元，同时卖出美国股票425亿美元[1] * **论据**：年初至今趋势延续，累计增持亚太除日本地区893亿美元，减持美国2232亿美元[1] * **行业资金流向分化**：年初至今，长期投资基金在行业层面增持与减持并存[1] * **论据**：增持最多的全球板块是银行（+243亿美元）和公用事业（+203亿美元）[1] * **论据**：减持最多的全球板块是工业（-802亿美元）和医疗保健（-577亿美元）[1] * **拥挤交易与动量结合的有效性**：结合基金持仓集中度（拥挤度）和三重动量指标，可以构建有效的股票筛选框架[37][38] * **论据**：分析显示，“拥挤正向股”（高持仓集中度+正向三重动量）往往表现优异，而“拥挤负向股”（高持仓集中度+负向三重动量）往往表现不佳[3] * **论据**：回测结果显示，自2015年1月以来，“拥挤正向股”平均跑赢全球综合股票池4.4%[79] * **论据**：回测表明，共识型筛选（拥挤正向、低配负向）的表现优于逆向型筛选（拥挤负向、低配正向）[84] * **主动与被动基金资金流趋势**：长期投资基金的资产正从主动管理型基金持续流向被动型基金[30] * **论据**：年初至今，主动型长期投资基金累计净流出5336亿美元，而被动型基金累计净流入3103亿美元[126] * **论据**：图表显示，自2015年以来，主动基金资产管理规模接近17万亿美元但呈流出趋势，而被动基金AUM持续增长[53][54] * **基金相对于基准的持仓配置**：主动型长期投资基金目前相对于其基准，超配欧洲，低配美国[134] * **论据**：在区域层面，基金对欧洲的超配幅度最大，对美国的低配幅度最大[134] * **论据**：在行业层面，基金相对于基准超配最多的板块是工业和医疗保健，低配最多的是科技硬件和银行[143] 其他重要内容 * **分析方法论更新**：本报告是“全球股票持仓”系列的新版本，自2025年5月起进行了重要更新[44][45][47] * **新增内容**：引入了“股票资金流”分析，关注基金每月买卖股票的价值[44][49] * **新增内容**：将持仓数据与三重动量结合，创建了四个股票筛选屏，并提供了回测表现[44][50] * **分析范围**：目前涵盖超过5，647只主动型长期投资基金，管理股票资产超过29万亿美元[20] * **数据与方法的局限性**：报告明确指出了分析的多个局限性[77][78] * **数据时效性**：投资组合持仓数据最常见的“年龄”为2-3个月，报告未反映申报日期后的持仓变化（仅重新定价）[77] * **资金流计算**：股票资金流使用成交量加权平均价计算，可能与基金实际交易价格存在差异[77] * **覆盖范围**：分析未包含不定期申报持仓的基金、管理资产低于5亿美元的基金、对冲基金、主权财富基金及散户投资者等[78] * **回测表现**：报告中的回测结果是理论性的，基于历史数据，不代表实际投资组合表现，且未考虑费用和交易成本[17][75] * **报告性质与免责声明**：报告中的筛选屏和观点仅为指示性指标，并非投资建议[14][15][18] * **免责**：投资者在做出投资决策前应考虑公司基本面和自身情况[15] * **利益冲突**：美国银行证券与其研究报告覆盖的发行人有业务往来，可能存在利益冲突[8] * **关键指标定义**： * **基金持仓集中度**：持有某只股票的相关主动型长期投资基金的比例[33] * **主动风险暴露**：基金投资组合中股票权重与其特定基准中该股权重的差值，按头寸美元价值加权汇总[21][57] * **三重动量**：综合了盈利动量、价格动量和新闻动量的指标[63] * **股票资金流**：根据基金申报的持股数量变化乘以当月成交量加权平均价计算得出的买卖价值[26]

摩根大通国家安全投资倡议 - 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙组建了一个由科技亿万富翁、前高级将领和内阁官员组成的顾问小组，以指导一项全面的国家安全支出推动计划[1] 顾问团成员包括杰夫·贝索斯、康多莉扎·赖斯、迈克尔·戴尔、罗伯特·盖茨、吉姆·法利等[1][2] - 该顾问小组将帮助银行决定在未来十年内将1.5万亿美元的投资投向何处，该计划于10月宣布，旨在减少美国未来十年对外国的依赖[1] 投资战略与基金 - 摩根大通表示，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的长期投资经理托德·库姆斯将加入，负责管理一个新的100亿美元投资基金，该基金将支持从事敏感技术研发的公司，涵盖从先进芯片、人工智能到关键矿产等领域[2] - 这1.5万亿美元的资金将包括银行预计在未来10年内进行的贷款、承销和投资[4] 战略背景与动机 - 戴蒙数月来一直就美国依赖外国供应商发出警告，指出中国在矿产、电池和制药领域的主导地位[3] 他认为国家可能在危机中措手不及，商业领袖需要少考虑季度业绩，多考虑国家韧性[3] - 其国家安全驱动计划已有一笔交易记录：10月，摩根大通收购了Perpetua Resources的少量股份，该公司正在爱达荷州开发一个最终可能生产锑（一种用于弹药的金属）的矿场，目前全球大部分供应来自中国和俄罗斯[4] 顾问小组构成与运作 - 顾问小组由戴蒙担任主席，成员还包括退休将军克里斯·卡沃利和安·邓伍迪、前强生公司首席执行官亚历克斯·戈尔斯基、前美国国家安全局局长保罗·中曾根、前众议院议长保罗·瑞安以及通用动力公司首席执行官菲比·诺瓦科维奇[6] - 该新顾问小组没有正式权力，但预计会定期开会，并就银行应在何处投入资金提供意见，同时也提供了接触商界和政府中一些人脉最广人士的渠道[5] 历史举措对比 - 这并非戴蒙首次设定宏伟目标，四年前启动的2.5万亿美元气候融资承诺已悄无声息，而与贝索斯和巴菲特合作的医疗保健合资企业也在2021年悄然终止[5]

涉及行业与公司 * **行业**：香港股市、金融业、房地产、博彩业、公用事业、电信、运输、消费品、科技硬件、互联网、太阳能供应链、建筑、酒店等[2][5][7] * **公司**：覆盖大量香港及中国上市公司，重点提及AIA集团、富途、港交所、银河娱乐、永利澳门、恒隆地产、太古地产、新鸿基地产、恒基地产、领展、中电控股、香港电灯、香港中华煤气、长江基建、电能实业、国泰航空、香港电讯、电讯盈科、长江和记、港铁公司、怡和集团、创科实业、普拉达、百威亚太、万洲国际、ASMPT、新秀丽、敏华控股、莎莎国际等[6][57][58] 核心观点与论据 * **核心主题：香港新再通胀周期** * 繁荣的金融业（香港最大经济部门）、较低的利率以及较弱的美元可能共同推动一个新的再通胀周期[5] * 随着香港金融业转向增长，多元化金融（如港交所、券商）、保险和银行将直接受益于交易量的增加以及资产和财富管理产品需求的增长，写字楼租赁需求也可能改善，利好写字楼业主[5] * **市场展望与目标** * 基于15.0倍远期市盈率和2026E/27E每年9%的每股收益增长，对MSCI香港指数（美元）的2026E年底目标点位为12,300点[5] * 设定了上行（13,700点）、基准（12,300点）和下行（9,800点）三种情景，对应的2026E每股收益增长率分别为15%、9%和5%[4] * **驱动因素：美联储降息与美元走弱** * 瑞银和市场均预期美联储将在2026年继续降息[65] * 拥有较高浮动利率债务的公司可能从美联储降息中受益[68] * 电信、航空、房地产行业对利率变动的盈利敏感性较高[70] * 识别出同时受益于美元走弱和利率下降的公司[73] * **香港房地产市场展望** * 自2025年最优惠利率下调后，新房销售去化率和周末新房销量均有所改善[78][80] * 前35大屋苑的二手交易近期有所复苏[83] * **业绩与估值分析** * **MSCI香港指数**：2025年迄今上涨主要受估值倍数扩张推动[12] * **年内表现贡献**：AIA和港交所是2025年迄今MSCI香港指数回报的最大正面贡献者[14] * **行业表现**：2025年迄今，银行板块上涨54%，保险上涨46%，多元化金融上涨39%，房地产上涨25%，而科技硬件下跌12%[17] * **资金流向**：2025年迄今，南向资金净流入达177.3亿美元，远超2024年全年的103.6亿美元[24] * **估值水平**：MSCI香港指数未来12个月远期市盈率约为15.0倍，处于历史平均水平附近[33] * **盈利预测**：市场共识预计MSCI香港指数2025年每股收益增长9.1%，2026年增长8.1%；瑞银预计分别为8.7%和9.0%[51] 其他重要内容 * **全球及地区市场表现**：截至2025年11月27日，MSCI韩国指数年内上涨79%，MSCI香港指数上涨31%，恒生指数上涨29%，MSCI中国指数上涨30%，MSCI新兴市场指数上涨27%，而MSCI世界指数上涨19%[9] * **投资者仓位**：全球前40大投资者对中国股票的持仓占其投资组合的比例处于历史低位[19] * **香港宏观经济预测**：瑞银预计香港2025年实际GDP增长3.1%，2026年增长2.3%；预计2025年CPI增长2.0%，2026年增长1.7%[64] * **澳门博彩数据**：2025年第三季度，澳门博彩总收入为626亿澳门元，同比增长13%，环比增长2%，恢复至2019年第三季度水平的88%[59] * **香港杠杆水平**：香港总债务（家庭、非金融企业和政府）占GDP的比例在2024年达到约400%[62]

标普500指数12月季节性表现 - 自1950年以来，标普500指数在12月的平均涨幅为1.4%，上涨概率为73%，是所有月份中胜率最高的月份[1] - 当12月录得上涨时，平均涨幅为2.9%；当12月录得下跌时，平均跌幅为2.6%[2] - 指数通常在当月上半月徘徊于平盘线附近，上涨动能往往在当月第11个交易日左右开始积聚[2] 邮轮行业季节性强势股 - 嘉年华公司在过去30年中，12月平均涨幅为5.4%，胜率为67%，是其表现最好的月份[4] - 嘉年华公司表现最佳的12月是在1998年，股价飙升39.1%；表现最差的12月是在2022年，下跌18.8%[4] - 皇家加勒比游轮公司在过去30年中，12月平均涨幅为4.4%，胜率为57%，是其表现第二好的月份（仅次于11月）[5] - 皇家加勒比游轮公司表现最佳的12月是在2008年，股价跳涨46%；表现最差的12月是在2002年，下跌23%[5] 科技硬件行业季节性强势股 - 西部数据公司在过去30年中，12月平均涨幅为4.66%，胜率为67%，是其表现第三好的月份（仅次于1月和11月）[6] - 西部数据公司表现最佳的12月是在2001年，股价上涨33.1%；表现最差的12月是在2000年，下跌25%[6] - 希捷科技控股公司自2002年以来，12月平均涨幅为4.2%，胜率为64%，是其表现第二好的月份（仅次于11月）[7] - 希捷科技控股公司表现最佳的12月是在2012年，上涨21.2%；表现最差的12月是在今年（2025年），下跌14.8%[7] 其他行业季节性强势股 - 莫霍克工业公司在过去30年中，12月平均涨幅为4.1%，胜率为60%，是其一年中表现最好的月份[8] - 莫霍克工业公司表现最佳的12月是在2008年，股价上涨39.79%；表现最差的12月是在去年（2024年），下跌14.19%[8] - 礼来公司在过去30年中，12月平均涨幅为3.1%，是其表现第三好的月份（仅次于6月和11月）[9] - 礼来公司表现最佳的12月是在2008年，上涨17.9%；表现最差的12月是在1999年，下跌7.3%[9] 金融行业季节性强势股 - 高盛集团自1999年以来，12月平均涨幅为3%，是其表现第三好的月份（仅次于10月和7月）[10] - 高盛集团表现最佳的12月是在2000年，股价飙升30.2%；表现最差的12月是在2002年，下跌13.7%[10] - 摩根大通公司在过去30年中，12月平均涨幅为2.5%，胜率为57%，是其表现第二好的月份（仅次于10月）[11] - 摩根大通公司表现最佳的12月是在2000年，股价跳涨23.2%；表现最差的12月是在1996年，下跌5.4%[11] 公司股价年内表现（截至2025年12月1日） - 西部数据公司年内股价飙升251.7%[6][12] - 希捷科技控股公司年内股价上涨215%[12] - 高盛集团年内股价上涨41%[12] - 礼来公司年内股价上涨35.8%[12] - 摩根大通公司年内股价上涨28.8%[12] - 皇家加勒比游轮公司年内股价上涨16.2%[12] - 嘉年华公司年内股价上涨2.39%[12] - 莫霍克工业公司年内股价微跌0.3%[8][12]

这份文档是瑞银（UBS）HOLT团队发布的关于2026年全球科技、媒体和电信（TMT）行业的研究报告，重点分析了在人工智能（AI）主导世界背景下的投资机会与风险。 涉及的行业与公司 * 报告核心覆盖全球科技（Global Technology）和通信服务（Global Communication Services）行业，合称TMT [2][4] * 报告深入分析了多个TMT子行业，包括超大规模计算（Hyperscalers）、人工智能（AI Winners vs AI Risk）、半导体（Semiconductors）、软件（Software）、科技硬件（Tech Hardware）和通信服务（Communication Services） [34] * 提及的具体公司包括但不限于大型科技公司（如MSFT微软, GOOGL谷歌, AMZN亚马逊, META Meta, NVDA英伟达, AAPL苹果）、半导体公司（如ASML阿斯麦, TSM台积电, AVGO博通）以及各类软件和通信服务公司 [36][154][187] 核心观点与论据 **1 全球TMT行业整体表现强劲** * 过去一年，全球科技和通信服务板块均上涨20%，表现优于其他所有全球板块 [5] * 两个行业的现金回报率（CFROI）和经济利润（Economic Profit）均持续创下历史新高，科技行业的CFROI预计在2026年达到近15%，通信服务行业达到8% [4][20] * 科技行业的估值水平较高（市场隐含收益率较低），而通信服务行业的估值更具吸引力，与全球市场（除TMT外）水平相当 [4][13] **2 超大规模计算公司（Hyperscalers）资本开支激增** * 为构建AI基础设施，超大规模计算公司的资本支出（CapEx）预计在未来两年内翻倍，研发（R&D）支出预计增加40% [35] * 尽管META、MSFT、GOOGL和ORCL的CFROI预计在短期内会下降，但所有公司都预计进行两位数的再投资 [41] * 该群体的经济利润预计在2026年达到4000亿美元的历史新高，增长是主要驱动因素 [48] **3 AI赢家与AI风险公司表现分化巨大** * AI赢家篮子今年上涨约45%，而AI风险篮子同期下跌约30%，导致AI赢家的估值溢价达到十年高位 [52] * AI赢家篮子的CFROI预计在2026年接近20%，而AI风险篮子预计降至12% [59] * 近期AI赢家篮子的CFROI修正广度（积极修正的公司比例）超过AI风险篮子 [59][64] **4 半导体行业进入盈利新纪元，但市场疑虑犹存** * 半导体板块过去三年跑赢标普500指数约60%，主要受CFROI提升驱动，其CFROI预计在2026年达到25%（因利润率提高），这将是美国半导体行业有史以来的最高水平 [78] * 自2022年底ChatGPT发布以来，美国半导体的CFROI预测几乎每月都在上调 [78][84] * 与2016年相比，半导体行业CFROI预计提升1500个基点，在2026年成为所有行业中CFROI第二高的行业 [87] * 基于市场隐含收益率（MIY），半导体估值相对于历史和美股市场显得便宜，但基于HOLT市净率则显得昂贵，反映了市场对高盈利水平可持续性的分歧 [93] **5 软件行业机会贯穿企业生命周期** * 在高质量软件公司中，市场隐含的10年销售增长率中位数为11%，有21家公司被定价为两位数增长，PLTR被定价为最高增长率（27% 年化），GEN被定价为最低增长率（3% 年化） [108][109] * 对于早期生命周期的软件公司，若其CFROI和资产增长率能提升至高质量软件公司的中位数水平（20%和6%），部分公司（如WDAY）在HOLT默认模型下将显示出上行潜力 [114][115] **6 科技硬件存在被低估的机会** * 科技硬件行业自全球金融危机（GFC）以来保持了约8%的稳定CFROI，预计在2026年将改善至10%，达到数十年高点，但市场定价反映其长期将回落 [122] * 尽管表现出韧性，科技硬件在过去十年中持续以低于整个科技板块的HOLT市净率交易 [122] * 在科技硬件公司中，ANET和APH因高增长属性可能证明其估值溢价合理，而HEXAb和WDC等股票交易价格相对于同行有折价 [134] **7 通信服务行业的价值与增长权衡** * 在通信服务行业，投资者正在为增长支付溢价，目前只有Rogers Communications一家公司同时具备高增长和相对于同行的折价估值 [137] * 该行业列出了近期表现领先（如GOOGL、WBD）和落后（如TMUS、SPOT）的公司名单，并附有价格回报和CFROI修正数据 [144][146] **8 市场细分框架与选股筛查** * 报告将TMT公司分为超高速增长（Hyper Growth）、优质增长（Quality Growth）和周期性价值（Cyclical Value）等类别，并指出周期性价值板块交易在最高的市场隐含收益率（最便宜），而超高速增长板块交易在最低的市场隐含收益率（最昂贵） [147][148] * 报告提供了多种选股筛查结果，包括估值异常股（相对于同行和历史）、财富复合股（高CFROI和高再投资率）、价值股、质量落后股（高CFROI但股价表现差）和基本面转好股（CFROI改善且动能强劲） [156][160][164] 其他重要内容 * 报告使用了HOLT专有的CFROI（现金回报率）和经济利润框架进行分析，市场隐含收益率（MIY）是其核心估值指标 [16][151] * 报告包含了大量图表和数据支持其观点，数据截止日期为2025年11月21日 [8][12][24] * 报告末尾包含了详细的分析师认证、评级定义、公司披露和免责声明 [176]至[210]

涉及的行业或公司 * 行业：中国及香港股市策略 覆盖MSCI中国指数 MXCN 沪深300指数 CSI300 MSCI香港指数 MXHK [2] * 公司：涵盖多个行业龙头 如百度 网易 美的集团 蜜雪集团 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅控股 富途控股 信达生物 宁德时代 中国海外发展 AIA 香港交易所 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 中国建筑国际 港铁公司 领展房产基金 恒隆地产等[6][13][15][16] 核心观点和论据 市场展望与指数目标 * 对2026年MXCN/CSI300维持建设性看法 基准情景下2026年底目标分别为100点和5,200点 隐含上涨空间19%和17% 对应2026年共识EPS市盈率为14.8倍和15.9倍[2][7][8] * 短期看好从拥挤的增长/动量股向价值/防御/优质落后股的轮动 可能持续至2025年底/2026年初 因摩根大通专有量化宏观指标 QMI 显示10月25日以来高频数据动能回落 且中日紧张局势升级[2] * 远期可能随着摩根大通中国QMI可能在春季飙升 出现反向轮动 从价值/防御股转回增长股[2] 2026年四大投资主题 * **反内卷政策执行**：三月全国人大会议后预计加速 利好MXCN/CSI300的净利润率 NPM 和净资产收益率 ROE 结构性上升 当前MXCN共识预测的远期十二个月 NPM/ROE为5%/12% 在亚太市场中处于底部/中部[5] * **全球AI基础设施资本支出强劲增长**：已提振全球AI生态和中国本土化企业 当前整固后 新兴的"世界动态模型"可能推升算力需求 更好收益或提振本土化企业[5] * **建设性的全球宏观环境**：包括发达市场2026年的财政/货币宽松 应有助于海外销售[5] * **K形消费复苏**：将利好食品饮料和高端奢侈品代表 但以中端消费代表为代价[5] 风险因素 * **地缘政治**：尽管2025年11月10日中美达成一年休战 但进一步针锋相对行动可能出现 特别是在2026年11月美国中期选举前 近期中日紧张局势升温是新情况[5] * **共识EPS**：虽然MXCN修正广度自2025年5月以来上升了+2.1个标准差 为2020年以来最强 但快速商务平台的激烈竞争拖累指数EPS 若此类竞争持续至2026年且可选消费NPM同比持平 MXCN 2026年共识EPS增长可能从约15%同比降至约9% 沪深300的2025年四季度共识预期设得过高 可能面临下调 尤其是IT板块[5] * **可能触发新政策的其他风险**：1 中国香港房地产团队报告近几个月内地奢侈品销售疲软和价格加速下跌 部分银行在上升的不良贷款周期中直接出售公寓 可能触发一线城市核心区域购房限制的边际放松 2 更大的AI/数字化和反内卷将以更大的就业错位为代价提高投资回报率/ROE 可能提升推出增强社会保障的紧迫性[5] 估值与盈利分析 * MXCN的远期市盈率 FTM PE 已从多年低点反弹约1.5个标准差 目前处于+0.3标准差 相对于10年均值 而2021年2月峰值为+2.3标准差[23] * 2025年MXCN的远期EPS修订滞后于全球同行 仅温和增长2% 而韩国和台湾分别为10%和22% 2025年MXCN共识EPS同比增速从10%下调至约2% 主要受快速商务平台竞争和激进的AI资本支出扩张压制利润率影响[41] * 然而 在医疗保健 生物技术对外授权订单 IT AI 本土化 太阳能 通信服务 数字娱乐 金融 券商/保险公司受益于资本市场走强 和工业 ESS 电力设备 等领域出现有意义的复苏 EPS修订广度 正修订成分股占比 已从5月的-40%飙升至近期的+7% 为2.1个标准差的变动 是2020年以来最强劲的回升[42][59] 资金流向与持仓 * 中国股票在国内外均处于低配状态 国内家庭资产配置继续向股票转移 预计2026年股票占比从2025年的8.9%升至9.7% 南向交易额占港股通标的总额的比例约为33%[6][94][99] * 全球新兴市场股票基金2025年迄今流入80亿美元 但ETF资金流入超过主动资金 反映向低成本贝塔敞口的转变 主动型全球基金对中国股票的配置相对于基准仍处于低配[113][118] 其他重要内容 板块推荐与首选股 * **超配板块**：通信服务 IT 材料 必需消费品 低配能源和公用事业[6] * **四大主题选股**：1 中国AI生态圈企业 2 海外扩张领导者 3 反内卷代表 优先选择可再生能源生态圈代表 4 K形复苏中的优选消费股 包括体验式消费 食品饮料和奢侈品 受益于潜在房地产"政策底"的代表股被纳入2026年一季度首选股[6] * **2026年一季度首选股**：详细列表涵盖中国 香港及中小市值公司的多个行业龙头 例如中国的百度 网易 美的 蜜雪 拼多多 泡泡玛特 携程 康师傅 富途 信达生物 宁德时代 中国海外发展 香港的友邦保险 港交所 富途 银河娱乐 美高梅中国 创科实业 领展 恒隆地产 中国建筑国际 港铁等[6][13][15][16] 日本经验借鉴 * 将MXCN与1998年10月至2000年2月Topix的反弹阶段相类比 当时Topix上涨81% 远期市盈率扩张58% EPS增长6% 行业表现由市盈率扩张驱动 中小盘股上涨[84][90] 具体风险深度分析 * **房地产与不良贷款 NPL**：商业银行净息差 NIM 降至1.42% 低于不良贷款率 NPL ratio 1.52% 城市和农村银行风险最大 零售贷款不良率上升 预计2025年个人不良贷款总额可能超过2000亿元人民币 抵押贷款违约率上升[133][134][135][139] * **AI/数字化和反内卷带来的就业错位**：经合组织估计OECD国家约28%的工作面临高自动化风险 麦肯锡预计现有技术可自动化45%的当前工作活动 反内卷导致产能/产量削减也将不可避免地导致裁员 可能抑制家庭收入增长和消费者信心[146][147][149][151]

市场整体表现 - 2025年11月26日周三 市场连续第三个交易日上涨 假日氛围提振市场情绪 [1] - 衡量市场恐慌情绪的CBOE波动率指数VIX当日报收于17 较前一周大幅下降27% 已远低于20关口 [2] - 标普500指数当日上涨0.7% 道琼斯工业平均指数上涨0.7% 以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨0.8% 小盘股罗素2000指数上涨0.8% [8] Robinhood公司动态 - Robinhood股价在2025年内迄今已上涨244% 表现强劲 [3] - 公司宣布通过收购获得MIAX金融交易所平台90%的股份 该交易预计于2026年初完成 尚待监管批准 [4][6] - 此消息推动公司股价进一步上涨11% 延续了年内245%的涨势 [5] - 公司高管表示 此次合作旨在探索未来机会 提供满足客户需求的产品 [6] 预测与体育博彩市场 - 预测市场在2024年总统选举期间关注度上升 目前据美国银行报告估计 其规模约占美国体育博彩市场的3%至8% [5] - 美国银行指出 仅体育博彩市场的规模就可能超过1万亿美元 [6] - 在该市场中 Kalshi是主导玩家 Robinhood此前已与Kalshi建立合作关系 [4][5] 其他科技公司表现 - Alphabet股价周三下跌1.1% 结束了此前的连涨势头 [7] - Nvidia股价当日上涨1.4% 在假期前有所反弹 [7] - DELL Technologies股价在公布2025年第三季度财报后上涨5% 领涨科技股 [7]

**行业与公司** * 纪要涉及中国股票市场 包括离岸市场 MSCI中国指数和MSCI香港指数 以及在岸市场沪深300指数等[1][63] * 行业覆盖广泛 包括信息技术 通信服务 金融 房地产 能源 材料 工业 医疗保健 消费等主要板块[8][71][74] **核心观点与论据** * **市场表现**：当周全球市场避险情绪导致中国股市下跌 MSCI中国指数和沪深300指数分别下跌5.5%和3.8% 恒生科技指数下跌7.2%[1] 年初至今MSCI中国指数仍上涨27.3%[69] * **政策主题**：推出高盛第十五轮五年规划投资组合 包含50只中型股 认为这些股票在未来五年有望受益于政策利好[1][6] 历史数据显示 遵循五年规划政策主题的行业组合在过去能产生显著超额收益 例如第十一个五年规划期间媒体与娱乐行业上涨521%[12] * **盈利状况**：88%的中国上市公司已公布业绩 2025年前九个月和第三季度盈利同比分别增长7%和13%[1][35] 金融和材料板块的盈利预测在离岸和在岸市场均被上调最多[9] * **资金流向**：南向资金当周流入50亿美元 年初至今累计流入1750亿美元[1][4] 全球主动型共同基金对中国的配置在10月份为7.1% 处于10年历史的第21百分位[44][49] * **估值水平**：MSCI中国和沪深300指数的12个月远期市盈率分别为12.3倍和13.9倍[9][96][100] 共识预期2025年和2026年MSCI中国指数每股收益增长分别为3%和15% 沪深300指数分别为15%和14%[9] * **宏观经济**：高盛对中国2024年至2026年的实际GDP增长预测分别为5.0% 5.0%和4.8%[64] 10月份高盛中国当前活动指数为4.5%[67] **其他重要内容** * **政策动态**：中国证监会简化了ETF注册和上市审核流程[5] 有报道称政策制定者正在考虑新的房地产刺激方案 可能包括对首次购房者的抵押贷款补贴[1] * **地缘政治**：中美关系晴雨表读数為60 其中资本市场项目关系為97 硬科技项目关系為4[53] * **板块表现**：当周离岸市场房地产板块和高股息策略表现相对较好 分别上涨3.9%和3.7% 而信息技术板块和动量策略表现落后 分别下跌2.7%和3.8%[8][71] 在岸市场能源板块和高股息策略表现领先[8][71] * **专有指标**：A-H股轮动模型显示未来三个月A股可能小幅跑赢H股[50] 股市政策晴雨表显示股市政策收紧强度和风险较低[60] 针对民营企业的政策立场近期有所放宽[54]

报告行业投资评级 - 报告构建了“高盛第15个五年计划投资组合”，包含50只中盘股，这些股票基于增长、估值和质量筛选标准选出，预期在未来2年产生30%的每股盈利复合年增长率 [4] 报告核心观点 - 自2001年以来的过去5个五年计划中，中国政策制定者完成了近90%提出的数字增长和发展目标 [1] - 遵循五年计划进行投资可以带来回报：如果投资组合与广泛政策趋势保持一致，投资者本可产生13%的年化超额收益 [2] - 第15个五年计划（2026-2030年）的总体政策目标优先事项是高质量、安全和平衡的增长、技术/创新以及“对人的投资” [1] - 基于文本分析构建的第15个五年计划股票池，包含35个GICS三级行业，总市值达13万亿美元，占全市场的66%，预计其2025-2027年每股盈利复合年增长率为20%，高于市场整体的15% [3][40] 五年计划历史有效性总结 - 过去25年（第10至第14个五年计划）中，近90%的量化政策目标得以实现，大部分未达标情况集中在受新冠疫情严重干扰的“十三五”期间 [12] - MSCI中国和沪深300指数自“十五”计划以来总回报年复合增长率分别为8%和10%，略低于11%的名义GDP增速 [2][18] - 基于LLM的文本分析模型显示，在每个五年计划期间，做多政策评分最高的前5个行业组平均可获得127%的全程回报，年化超额收益达9% [18][27] 第15个五年计划政策重点变化 - 政策重点转向科技、安全和民生，现代化、安全和科技成为文件中最常提及的关键词 [12] - 显著变化包括：“促进国内消费”首次成为五年计划中的最优先事项之一；强调保护民营企业；“房子是用来住的，不是用来炒的”表述被移除；6G、生物制造、氢能/核聚变、具身智能等新兴技术首次被提及 [12][14] 第15个五年计划投资组合构建 - 投资组合包含50只股票，总市值近1万亿美元，过去一年总回报达68%，跑赢MSCI中国指数33个百分点 [4][54] - 组合预期市盈率为26倍，远期市盈率/增长比为1.0倍，历史3年贝塔值为0.7倍（相对于MSCI中国） [4][54][64] - 选股标准包括：中等市值（上限1000亿美元）、高增长（预期盈利复合年增长率门槛为20%）、合理估值、优良质量以及平衡的市场和行业代表性 [55] 行业主题映射与表现预期 - 看好的投资主题包括：民营经济回归、全球化、人工智能、反内卷和股东回报 [3] - 文本分析显示，科技相关以及部分周期性和消费行业在第15个五年计划中可能获得更多政策支持，半导体、科技硬件、媒体娱乐等行业排名靠前 [41] - 第14个五年计划中被重点提及的主题相关指数自2020年11月以来平均回报为41%，中位数回报为38%，显著跑赢同期沪深300（-3%）和MSCI中国（-5%）的回报 [18][24]