行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 军工行业2025年上半年呈现复苏态势，行业积极备货备产，第二季度营收端修复明显 [1][3] - 电子信息化领域降价压力缓解，航空在产品增加预示下半年交付或加速 [3][14] - 下游合同负债较年初大幅增加，中上游营收端景气度在第二季度恢复 [3][27] - 导弹和军工电子细分领域业绩改善显著 [1] 军工行业整体表现 - 2025年上半年营收2278亿元，同比下降6.7%，但第二季度营收1402亿元，同比增长3.3%，环比增长60.1% [6] - 2025年上半年归母净利润143亿元，同比下降28.0%，第二季度归母净利润93亿元，同比下降23.4%，环比增长84.5% [6] - 毛利率和净利率小幅下滑，上半年毛利率22.1%（同比下降0.2个百分点），净利率6.3%（同比下降1.9个百分点） [6] - 期间费用率上升，上半年为13.9%，同比增加1.1个百分点 [6] - 合同负债较年初增长20.7%至809亿元，预付款项较年初增长28.3%至806亿元，存货较年初增长10.5%至2894亿元 [9][11] - 经营性净现金流为-372亿元，同比改善，资本性支出170亿元，同比基本持平 [11] 分赛道表现 电子信息化 - 营收382亿元，同比增长8.7%，归母净利润29.3亿元，同比下降2.1% [16] - 第二季度营收环比增长49.7%，归母净利润环比大幅增长225.8% [16] - 毛利率42.6%，净利率7.7%，期间费用率31.1% [19] - 合同负债较年初增长1.5%，预付款项较年初增长21.6% [23] 航空 - 营收1469亿元，同比下降12.9%，归母净利润99.3亿元，同比下降33.4% [16] - 第二季度营收环比增长61.2%，归母净利润环比增长50.2% [16] - 毛利率17.6%，净利率6.8%，期间费用率8.9% [19] - 合同负债较年初大幅增长31.3%，预付款项较年初增长39.7% [23] 航天 - 营收153亿元，同比下降11.8%，归母净利润4.1亿元，同比下降69.1% [16] - 毛利率27.1%，净利率2.7%，期间费用率21.5% [19] 兵器 - 营收125亿元，同比增长26.0%，归母净利润3.4亿元，同比下降6.4% [16] - 第二季度营收环比增长72.5%，归母净利润环比大幅增长891.7% [16] 舰船 - 营收149亿元，同比增长13.4%，归母净利润7.3亿元，同比增长119.3% [16] - 第二季度归母净利润环比增长153.3% [16] 产业链环节表现 上游 - 营收544亿元，同比增长6.6%，归母净利润69.9亿元，同比下降18.2% [30] - 第二季度营收环比增长26.9%，归母净利润环比增长52.7% [30] - 毛利率34.9%，净利率12.8% [29] 中游 - 营收707亿元，同比增长1.0%，归母净利润33.0亿元，同比下降24.8% [30] - 第二季度营收环比增长49.2%，归母净利润环比大幅增长151.4% [30] - 毛利率30.2%，净利率4.7% [29] 下游 - 营收1028亿元，同比下降16.6%，归母净利润40.5亿元，同比下降42.0% [30] - 合同负债较年初大幅增长26.2%，预付款项较年初增长32.1% [34] 核心细分赛道详细分析 航空产业链 - 营收678亿元，同比下降21.9%，归母净利润31亿元，同比下降44.3% [42] - 合同负债较年初增长35.3%，预付款项较年初增长51.2% [48] - 主机厂与系统中航成飞营收目标800亿元，上半年完成207亿元，完成率26% [108] 发动机产业链 - 营收406亿元，同比下降11.1%，归母净利润23亿元，同比下降43.6% [55] - 毛利率19.3%，净利率5.7% [55] 军工电子 - 营收307亿元，同比增长10.8%，归母净利润38亿元，同比下降18.7% [73] - 毛利率39.3%，净利率12.3% [73] - 连接器细分领域营收155亿元，同比增长19.7% [81] 导弹产业链 - 营收91亿元，同比增长7.1%，归母净利润8亿元，同比下降18.0% [90] - 毛利率41.5%，净利率9.2% [90] 企业经营计划与完成情况 - 多家企业2025年上半年经营计划完成率在25%-54%之间 [108] - 中航光电营收完成率54%，利润总额完成率47% [110] - 关联交易执行率普遍在20%-50%区间 [109]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年行业需求持续萎靡致收入下滑，2025Q1需求好转但订单确收需时间，收入继续下滑 [1] - 减值是影响利润的主要因素之一，板块收入和利润变化“非线性” [1] - “业绩底”基本确定，板块或将走出底部 [1] - 2025 - 2027年军工有望进入新一轮上升周期，1Q25“业绩底”基本确立，2Q25开始业绩将明显改善 [5] 各部分总结 2024年行业营收/利润情况 - 2024年民生军工成分（不含舰船）营业总收入4580亿元，同比下滑5.3%，归母净利润187亿元，同比下滑48.4%；含舰船板块营业总收入6831亿元，同比下滑1.3%，归母净利润263亿元，同比下滑34.7% [11] - 2024年行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%，研发费用率逐年增加至6.7% [16] - 2024年行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%，销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%，总资产周转率总体呈下降趋势 [19] - 截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt；应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt [3] - 2024年行业资产减值损失82亿元、信用减值损失43亿元，经营活动净现金流为 - 107亿元 [29][32] 2024年军工子板块及产业链环节业绩回顾 子板块 - 2024年舰船营业总收入2251亿元，同比增长8.0%，归母净利润76亿元，同比增长87.7%，是唯一正增长板块；航天、兵器受需求影响大，归母净利润下滑幅度大 [36] - 2024年信息化板块营业总收入688亿元，同比下滑16.0%，归母净利润6亿元，同比下滑94.0%；新材料板块营业总收入457亿元，同比增长1.4%，归母净利润66亿元，同比下滑4.7% [42][45] - 2024年舰船板块净利率同比增加2.0ppt至4.1%，其余板块净利率同比不同程度减少，新材料板块仍保持较高净利率 [38] 产业链 - 2024年上游、中游营业总收入分别同比下滑10%、15%，总装同比增长3%；总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36% [50][52] - 2024年上游毛利率自2023年开始连续两年同比减少，中游毛利率自2021年开始连续四年同比下滑，总装毛利率总体稳定且同比减少幅度小 [55] - 2024年上游净利率同比减少4.9ppt至13.0%，中游净利率同比减少4.4ppt至2.5%，总装净利率同比减少1.1ppt至3.3% [58] 1Q25军工营收/利润情况 - 1Q25民生军工成分（不含舰船）营业总收入858亿元，同比下滑4.8%，归母净利润44亿元，同比下滑34.2%；含舰船板块营业总收入1332亿元，同比增长0.1%，归母净利润65亿元，同比下滑12.7% [60] - 1Q25行业归母净利润环比扭亏，营业总收入同比/环比分别下滑4.8%/45.1% [62] - 一季度营业总收入占全年比例为17%，归母净利润占全年比例为12% [66] - 1Q25兵器、舰船、无人机、新材料板块营业总收入同比分别增长15%、10%、7%、0.3%；舰船、无人机板块归母净利润同比增长，航天、兵器、无人机板块亏损 [68] 三年维度业绩情况 子板块 - 2021 - 2024年舰船、新材料板块营业总收入CAGR分别为14%、11%；舰船、航空板块归母净利润CAGR分别为49%、9% [71] 产业链 - 2021 - 2024年中游营业总收入CAGR为10%，总装、上游分别为7%、5%；总装、上游、中游归母净利润CAGR均为负，分别为 - 27%、 - 49%、 - 50% [75] 建议关注方向 - 制导装备：菲利华、新雷能等 [5] - 新质战斗力：华秦科技、铂力特等 [5] - 军贸：航天南湖、国睿科技等 [5] - 商飞商发：中航机载、中航高科等 [5] - 可控核能：国光电气、旭光电子等 [5]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐"且维持该评级 [3][4] 核心观点 - 继续战略看多航天精导产业链，认为"十四五"末需求拐点已至 [4] - 以航天为代表的精导产业链是需求确定性最高、节奏最迫切的方向，有望成为2025-2027年军工行业最强赛道 [8][15] - 随着行业拐点的到来，产业链各环节企业订单渐次落地成为有效催化 [8][15] 市场表现 - 2025-02-10至2025-02-21，国防军工（中信）指数上涨2.20%，在30个一级行业指数中涨幅排名第15，跑输上证指数0.08个百分点，与沪深300指数涨幅相同，跑输创业板指数2.73个百分点 [4][11] - 近十个交易日（2025-02-10至2025-02-21）国防军工(中信)板块上涨1.56%，在30个一级行业中排第17位 [17] - 2025年初至今（2025-02-21）中证军工指数上涨0.17%，跑输上证综指0.65个百分点，跑输创业板指6.36个百分点 [17] 业绩表现 - 截至2月21日，219个军工标的中144个已发布2024年度业绩预告或快报，其中18个标的净利润增幅在100%以上，12个增幅在50%至100%之间，27个增幅在0至50%之间，15个降幅在0至50%之间，29个降幅在50%至100%之间，43个降幅在100%以上 [5][11] - 业绩预减的87个标的中，49个由于订单或交付原因业绩预减，10个由于计提减值业绩预减，15个由于定价和税收政策变化业绩预减，5个由于非经常性损益变化业绩预减，8个由于成本或费用增加业绩预减 [5][11] - 截至2月7日，111个军品收入/利润过半的标的中65个已发布2024年度业绩预告或快报，上游、中游、下游企业变动幅度中位数分别为-72.58%、-79.76%、-85.51% [6][12] - 按细分领域划分，航空、航天、舰船、地面兵装、通用配套、电子元器件企业变动幅度中位数分别为-82.30%、-79.27%、+27.38%、-77.11%、-117.63%、-65.28% [6][12] 行业动态与集团新闻 - 航天科工三院春节后复工即"起步即冲刺，开局即决战"，各单位满弓紧弦投入新一年工作 [7][13] - 航天科工四院领导强调要珍惜历史机遇期，确保2025年各项生产任务圆满完成 [7][13] - 航天三江要求以"开局就是决战、起步就是冲刺"的姿态全力以赴完成2025年度任务 [7][13] - 中国运载火箭技术研究院指出2025年国家安全形势严峻复杂，对履行强军首责提出更高要求 [7][13] - 中国航天科技集团指出2025年科研生产任务更加繁重艰巨，时间紧、任务重、要求高 [7][13] - 晋西集团强调2025年是装备建设任务最为艰巨繁重的一年 [7][14] - 中央军委副主席张又侠在人民日报撰文指出"十四五"规划执行已进入能力集成交付关键期，打破体系梗阻迫在眉睫 [8][15] 重点公司推荐 - 建议关注菲利华、航天电子、高德红外、航天电器、新雷能、洪都航空、楚江新材、盟升电子、北方导航、理工导航、长盈通、智明达、中兵红箭、天奥电子、芯动联科、晶品特装、思林杰、鸿远电子、火炬电子、铂力特、国科军工、国泰集团等标的 [8][15] 个股市场表现 - 近五个交易日涨幅前五的军工标的：泰豪科技（49.82%）、科思科技（47.44%）、海兰信（45.50%）、华丰科技（37.21%）、新雷能（34.83%） [20] - 近十个交易日涨幅前五的军工标的：富吉瑞（77.49%）、科思科技（69.91%）、泰豪科技（69.57%）、华曙高科（60.40%）、海兰信（45.50%） [20] - 2025年初至今涨幅前五的军工标的：富吉瑞（94.07%）、华丰科技（92.56%）、迈信林（89.03%）、科思科技（86.11%）、华曙高科（81.36%） [20] 新上市公司情况 - 2023年6月至今军工板块新上市公司包括航天环宇（总市值80.11亿元）、国科军工（总市值87.85亿元）、华丰科技（总市值297.29亿元）等 [23] 融资情况 - 当前军工板块融资余额占军工板块流通市值的比例为3.55%，比A股融资余额占A股流通市值的比例高出1.17个百分点 [25] - 与两周前（2025-02-06）相比，军工板块融资余额增加至946.78亿元，融资余额占军工板块流通市值的比例增加0.05个百分点 [25][26] 政策动态 - 新修订的《中国人民解放军内务条令》、《中国人民解放军纪律条令》、《中国人民解放军队列条令》自2025年4月1日起施行 [41] - 《军队装备科研条例》发布，加快推动战斗力生成作为制度设计的根本标准 [41]