投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 公司作为服饰辅料行业龙头 柔性制造与一站式服务能力构筑了坚实的核心竞争力 尽管业绩短期承压 但国际化战略成效显著 海外产能布局优势持续显现 "大辅料"战略驱动新品类持续发力 正成为新的增长引擎 [4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入23.38亿元 同比增长1.8% 归属母公司净利润3.69亿元 同比下降11.19% 扣非后归母净利润3.62亿元 同比减少9.71% [4] - Q2单季实现营业收入13.59亿元 同比减少9.18% 归母净利润2.69亿元 同比减少20.40% [4] - 2025H1拟每10股派发现金红利1元 分红率为31.64% [4] - 下调2025/26/27年EPS预测至0.60/0.67/0.75元 对应PE估值为18/16/14倍 [4] 业务表现 - 拉链业务实现营收12.93亿元 同比增长2.68% 纽扣业务营收9.62亿元 同比减少0.17% 其他服饰辅料营收0.85亿元 同比增长11.20% [4] - 截止报告期末 拉链产能达4.85亿米 同比增长10.23% 纽扣产能达63亿粒 同比增长6.78% [4] - 总产能利用率从去年同期的70.73%降至65.28% [4] 国际化战略 - 国内市场收入14.74亿元 同比下降4.09% 国内产能利用率降至68.98% 同比减少6.5个百分点 [4] - 国际市场收入8.64亿元 同比增长13.72% 国外产能利用率48.29% 产能占比提升0.6个百分点至18.5% [4] - 受益于孟加拉国 越南海外生产基地的本土制造优势和国际品牌新客户开发 [4] 盈利能力 - 2025H1毛利率为42.89% 同比提升1.09个百分点 其中纽扣毛利率43.48% 同比提升1.39个百分点 拉链毛利率43.32% 同比提升0.43个百分点 [4] - 销售费用率8.78% 同比上升0.81个百分点 管理费用率9.98% 同比上升0.91个百分点 研发费用率3.62% 同比上升0.01个百分点 [4] - 净利率15.95% 同比减少12.68个百分点 [4] - 报告期内产生汇兑净损失1041.18万元 上年同期为汇兑收益1353.36万元 [4] 运营效率 - 纽扣存货周转天数31天 同比增加1天 拉链存货周转天数29天 同比减少2天 [4] - 经营性现金流净额同比增加10.44%至4.3亿元 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为48.64亿元/52.71亿元/58.41亿元 同比增长4.1%/8.4%/10.8% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.05亿元/7.82亿元/8.78亿元 同比增长0.6%/11.0%/12.3% [5] - 预计2025-2027年毛利率保持稳定在41.7%-41.9%区间 [5]

行业特征 - 服饰辅料为非标准化产品 季节性 时尚性特征明显[2] - 行业规模企业较少 中小企业居多 市场整体较为分散且竞争激烈[2] 行业趋势 - 下游客户对辅料供应商要求越来越高 中小企业生存环境愈加艰难[2] - 行业集中度在加速提升[2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入23.38亿元，同比增长1.80% [4] - 国际业务同比增长13.72%，表现优于国内业务 [5] - 越南工业园上半年亏损1,640.63万元，其中汇兑损失1,288.32万元 [9] - 织带等其他辅料产品营业收入同比增长11.20% [12] - 销售费用同比增长12.09%，主要因海外营销人员增加及市场跑动频次提升 [7] 业务运营 - 二季度接单压力大同比下滑，近期趋势向好但仍需观察冬装消费情况 [3] - 拉链业务增速略高于钮扣业务 [5] - 越南基地产能利用率快速提升，订单趋势良好 [9] - 募投项目"年产2.2亿米高档拉链扩建项目"建设期延长2年 [14] - 应收账款增长因传统旺季发货量增加，回款无重大风险 [14] 战略与展望 - 短期持审慎态度，受关税政策及终端消费不振影响 [4] - 中长期聚焦服饰辅料主业，目标成为"全球化、创新型的时尚辅料王国" [4] - 海外布局以孟加拉和越南基地为主，暂缓重大资本开支 [10] - 关税政策对业务直接影响有限，但将加剧行业竞争并促进行业集中度提升 [11] - 暂无新一期股权激励实质性规划 [14] 毛利率与定价 - 上半年毛利率上行受产品结构、客户结构及规模效益影响 [6] - 采用成本加成定价模式，不片面追求高毛利但保持合理水平 [6]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收同比增长1.80% [1] - 拉链主业保持稳健增长 [1] - 其他服饰辅料业务实现快速增长 [1] 地区业务结构 - 国际地区营收占比同比提升 [1] - 国际地区毛利率同比提升 [1] 行业背景 - 宠物产业市场规模达3000亿元 [1] - 宠物智能手机等新兴产品推动行业爆发 [1] - 行业上市公司股价普遍上涨 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - Q2需求扰动导致业绩下滑 2025年上半年营业收入23.4亿元同比增长1.8% 归母净利润3.7亿元同比下滑11.2% [5] - 越南工业园加速爬坡 上半年累计接单量超过去年全年 虽净利润亏损1641万元但未来有望贡献新增长动力 [6][9] - 受终端消费疲弱和关税政策影响 Q2单季度收入同比下滑9.2% 归母净利润同比下滑20.4% [5] - 公司近期接单逐步恢复 国际化战略持续深化 [9] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为6.8/7.7/8.6亿元 EPS分别为0.58/0.66/0.74元 [9] 财务表现 - 分品类收入表现：钮扣同比-0.2% 拉链同比+2.7% 其他服饰辅料同比+11.2% 收入占比分别为39.6%/55.3%/3.6% [6] - 分地区收入表现：国内同比-4.1% 国际同比+13.7% 收入占比分别为63.0%/37.0% [6] - 毛利率提升1.1个百分点至42.9% 主要受益于产品结构变化和国际业务毛利率提升 [7] - 期间费用率提升3.5个百分点至23.5% 其中财务费用率提升1.7个百分点主要受汇兑损失影响 [8] - 经营净现金流4.3亿元 同比增加10.4% [8] 产能与运营 - 总产能为年产钮扣63亿粒 拉链4.85亿米 [6] - 产能利用率65.3% 同比下降5.5个百分点 其中国内69.0% 国外48.3% [6] - 存货7.1亿元较年初基本持平 存货周转天数95天同比增加2天 [8] - 应收账款6.0亿元较年初增加17.4% 应收账款周转天数43天同比减少2天 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为48.69/52.74/56.90亿元 增长率4.16%/8.32%/7.89% [10] - 预计2025-2027年归母净利润增长率-2.81%/13.27%/11.68% [10] - 当前股价对应PE分别为19/17/15倍 [9][10] - 预计ROE分别为14.53%/15.78%/16.88% [10]

财务表现 - 25Q2营收13.59亿元同比下滑9.18% 归母净利润2.69亿元同比下降20.40% [1] - 25H1营收23.38亿元同比增长1.80% 归母净利润3.69亿元同比下降11.19% [1] - 25H1扣非净利润3.62亿元同比下降9.71% 拟派发现金红利每10股1元占中期利润31.64% [1] 产品结构 - 拉链收入12.93亿元同比增长2.68% 钮扣收入9.26亿元同比微降0.17% [2] - 其他服饰辅料收入0.85亿元同比增长11.20% 大辅料战略为增长提供新动能 [2] 区域表现 - 国内收入14.74亿元同比下降4.09% 国际收入8.64亿元同比增长13.72% [2] - 海外产能布局及国际营销网络建设成效显著 国际收入增速明显优于国内 [2] 盈利能力 - 25H1毛利率42.89%同比提升1.09个百分点 其中钮扣毛利率43.48%提升1.39个百分点 拉链毛利率43.32%提升0.43个百分点 [3] - 25Q2毛利率45.80%同比显著提升1.93个百分点 显示产品结构持续优化 [3] - 国际毛利率44.06%高于国内毛利率42.20% 且同比提升幅度更大达1.21个百分点 [3] 费用控制 - 25H1期间费用率23.54%同比上升3.48个百分点 其中财务费用率上升1.75个百分点主要因汇兑净损失及利息收入减少 [3] - 25Q2期间费用率22.50%同比大幅上升5.89个百分点 销售/管理/财务费用率分别上升1.10/1.97/2.48个百分点 [3] 运营效率 - 经营活动净现金流4.30亿元同比增长10.44% 现金流状况稳中有升 [3] - 存货周转天数95天同比增加2天 应收账款周转天数43天同比减少2天 运营效率保持相对稳定 [3] 发展前景 - 越南工厂投产推动全球化布局 长期成长趋势延续 [1] - 公司积极拓展海外客户及辅料多领域应用 通过降本增效和风险防控应对贸易环境压力 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元/7.7亿元/8.9亿元 对应增长率0%/10%/15% [4]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入23.38亿元，同比增长1.8%，归母净利润3.69亿元，同比下降11.19% [1] - 第二季度营业总收入13.59亿元，同比下降9.18%，归母净利润2.69亿元，同比下降20.4% [1] - 毛利率42.89%，同比上升2.6个百分点，净利率15.95%，同比下降12.68% [1] - 三费占营收比19.92%，同比上升21.04%，每股收益0.32元，同比下降8.57% [1] - 应收账款6.02亿元，占最新年报归母净利润比例达85.96% [1][7] 资产负债表变动 - 货币资金13.65亿元，同比下降15.47%，有息负债14.11亿元，同比上升3.7% [1] - 短期借款同比增加47.9%，原因为日常经营资金需求加大导致银行借款增加 [3] - 合同负债同比上升51.78%，原因为报告期末收到客户预付款增加 [3] - 租赁负债同比下降76.53%，原因为购买控股股东所持邵家渡工业园房产导致相关租赁终止 [1] 现金流与特殊项目 - 每股经营性现金流0.37元，同比上升10.47% [1] - 财务费用同比大幅上升301.49%，主要受国际汇率影响产生汇兑净损失1041.18万元（上年同期为汇兑净收益1353.36万元）及利息收入减少 [2] - 筹资活动现金流量净额同比上升46.8%，原因为分配股利、利润或偿付利息支付的现金较上年同期减少 [2] 业务运营与战略 - 公司聚焦服饰辅料主业，核心产品为钮扣和拉链，其中拉链业务因应用领域更广被更看好发展前景 [9] - 采用成本加成定价模式，下游客户更重视产品研发能力、交期和服务等综合保障能力而非价格 [8] - 直接出口到欧美业务量极低，主要出口区域为孟加拉、越南等服装加工集中地，关税政策直接影响有限但会加剧行业竞争 [10] - 海外产能布局包括孟加拉工业园（需技改升级）和越南工业园（2024年3月投产，产能利用率快速提升） [12] 行业环境与展望 - 二季度接单因关税政策不确定性及终端消费不振面临压力，下半年行业略有回暖但整体仍谨慎 [6] - 短期持审慎态度，中长期目标成为"全球化、创新型的时尚辅料王国"，海外产能比重预计持续提升 [7][13] - 行业竞争格局稳定，关税变动有利于拥有国际化能力的头部企业，行业集中度预计逐渐提升 [10] 机构持仓与预期 - 广发稳健增长混合A（基金代码270002）持有2650万股为主要持仓基金，2025年基金经理为傅友兴 [5] - 证券研究员普遍预期2025年业绩7.71亿元，每股收益均值0.66元 [4] - 公司近10年ROIC中位数13.81%，2024年ROIC为13.74%，净利率15.12%，历史财报表现良好 [2] 资本开支与分红 - 资本开支决策审慎，暂避重大投资，重点提升全球交付能力和品牌影响力 [11] - 上市以来平均分红率约80%，未来将继续综合考虑盈利、发展需求和股东意愿制定分配方案 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标市值163亿元，较当前市值有22%上涨空间 [5][7] 核心观点 - 公司处于全球化市场开拓关键阶段，费用先行投入虽短期压制利润，但未来规模效应有望释放利润弹性 [7] - 国际业务增长强劲（25H1营收同比+13.7%），海外产能布局加速，成长空间广阔 [7] - 产能扩张持续推进，国内年产9.7亿米拉链项目预计2025年投产，越南基地已进入产销爬坡期 [7] 财务表现 - 25H1营收23.4亿元（同比+1.8%），归母净利润3.7亿元（同比-11.2%） [6][7] - 25Q2营收13.6亿元（同比-9.2%），归母净利润2.7亿元（同比-20.4%） [7] - 毛利率提升至42.9%（同比+1.1pct），但期间费用率升至23.5%（同比+3.5pct） [6][7] - 汇兑损失1041万元（上年同期为收益1353万元），财务费用率同比+1.7pct [7] 业务结构 - 拉链业务：营收12.9亿元（同比+2.7%），占比55%，毛利率43.3%（同比+0.4pct） [7] - 纽扣业务：营收9.3亿元（同比-0.2%），占比40%，毛利率43.5%（同比+1.4pct） [7] - 其他辅料：营收0.8亿元（同比+11.2%），大辅料战略推进顺利 [7] - 国际市场：营收8.6亿元（同比+13.7%），占比37%，毛利率44.1%（同比+1.2pct） [7] 产能布局 - 总产能：纽扣63亿粒（同比+7%），拉链4.85亿米（同比+20%） [7] - 产能利用率65.3%（同比-5.5pct），境内/境外产能占比81.5%/18.5% [7] - 越南基地已投产并进入爬坡期，参照YKK在东盟市场销售额近50亿元，海外空间巨大 [7] - 国内邵家渡项目投资3.17亿元用于拉链技改扩产 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润7.1/8.1/9.3亿元（原预测7.9/9.1/10.5亿元） [6][7] - 对应PE为19/17/14倍，低于行业可比公司平均估值（25E平均23倍） [6][16]

财务表现 - 2025H1营收同比增长1.8%至23.4亿元，归母净利润同比下降11.2%至3.7亿元，扣非归母净利润同比下降9.71%至3.6亿元 [1] - 单Q2营收同比下降9.2%至13.6亿元，归母净利润同比下降20.4%至2.69亿元，主要受接单较弱和汇兑损失影响 [1] - 2025H1毛利率同比提升1.1个百分点至42.9%，但销售费用率和管理费用率分别上升0.8和0.9个百分点 [1] - 上半年拟每10股派现1元，股利支付率为32%，较2024H1的56%下降 [1] 业务分品类表现 - 拉链业务营收同比增长2.68%至12.9亿元，毛利率提升0.43个百分点至43.32% [2] - 纽扣业务营收同比下降0.17%至9.3亿元，毛利率提升1.39个百分点至43.48% [2] - 其他服饰辅料业务营收同比增长11.2%至0.8亿元，成为新增长动力 [2] 地区业务表现 - 国内营收同比下降4.09%至14.7亿元，毛利率提升0.92个百分点至42.2% [3] - 国际营收同比增长13.72%至8.6亿元，毛利率提升1.21个百分点至44.06% [3] - 全球化战略推动国际竞争力增强，国际品牌客户需求增长 [3] 产能与扩张 - 2025H1纽扣产能达63亿粒（2024H1为59亿粒），拉链产能达4.85亿米（2024H1为4.4亿米） [4] - 境内和境外产能占比分别为81.52%和18.48%，孟加拉工业园和国内工厂技改持续推进 [4] - 越南工业园2024年3月投产，产能利用率快速提升，订单趋势良好 [4] 盈利预测与展望 - 预计2025年营收增长3.8%至48.5亿元，归母净利润下降4.4%至6.69亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.69亿元、7.60亿元和8.46亿元 [5] - 公司为全球辅料头部企业，产品研发和智慧制造提升竞争优势 [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入23.38亿元，同比增长1.8%，归母净利润3.69亿元，同比下降11.19% [1] - 第二季度营业总收入13.59亿元，同比下降9.18%，归母净利润2.69亿元，同比下降20.4% [1] - 毛利率42.89%，同比上升2.6%，净利率15.95%，同比下降12.68% [1] - 三费占营收比19.92%，同比上升21.04%，主要因财务费用大幅上升301.49%（汇兑损失及利息收入减少） [1][3] - 每股收益0.32元，同比下降8.57%，每股经营性现金流0.37元，同比上升10.47% [1] - 货币资金13.65亿元，同比下降15.47%，应收账款占归母净利润比例达85.96% [1][4] 资产负债变动 - 短期借款同比增加47.9%，因日常经营资金需求加大 [3] - 在建工程同比增加37.86%，因各项工程投入增加 [3] - 合同负债同比增加51.78%，因期末客户预付款增加 [3] - 使用权资产同比下降62.81%，因计提折旧及租赁终止 [3] - 有息负债14.11亿元，同比上升3.7%，有息资产负债率达20.29% [1][4] 业务与战略 - 公司聚焦服饰辅料主业，中长期目标成为"全球化、创新型的时尚辅料王国" [7] - 拉链业务因应用领域广泛（服装、户外、家纺等）被更看好，钮扣业务预计稳健发展，织带业务为新培育品类 [11] - 海外产能布局深化，孟加拉工业园效益良好但需技改升级，越南工业园2024年投产后产能利用率快速提升 [14] - 直接出口欧美业务量极低，关税政策对业务直接影响有限，但会加剧行业竞争并利好国际化能力强的企业 [11][12] 行业与市场 - 二季度接单因关税不确定性及终端消费不振承压，下半年行业略有回暖但整体仍谨慎 [6] - 服饰辅料行业竞争格局稳定，产品定价采用成本加成模式，下游客户更重视研发能力、交期及服务而非价格 [8] - 行业集中度预计提升，头部企业因综合竞争力和国际化布局优势更易抵御外部冲击 [12] 资本与分红 - 公司审慎控制资本开支，暂避重大投资，优先保障风险控制及全球交付能力提升 [13] - 平均分红率长期维持在80%左右，未来将综合考虑盈利、发展需求及股东意愿制定分配方案 [15] 机构持仓与预期 - 广发稳健增长混合A（270002）为主要持仓基金，持有2650万股并增仓，规模108.93亿元 [5] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩7.71亿元，每股收益0.66元 [4]