关税成本传导 - 美国零售商沃尔玛 塔吉特 百思买等表示关税成本已体现在食品杂货 家居用品和电子产品中[1] - 食品巨头J M Smucker因关税导致美国咖啡利润暴跌22%后计划进一步提价[1] - 荷美尔食品指出大宗商品投入成本急剧上升 季度业绩未达预期致股价下跌12%[1] 企业应对策略 - 沃尔玛采取延长低价维持时间策略 但每周持续看到成本上升 预计持续至第三和第四季度[2] - 各类零售商正权衡自身可承受成本比例与转嫁给消费者的程度[2] - 联邦上诉法院裁定特朗普全球进口关税大部分违宪 7比4裁决允许关税在上诉期间继续生效[1] 消费者行为变化 - 8月消费者信心指数较7月下降近6% 较去年同期降幅超14%[2] - 未来一年通胀预期从4.5%升至4.8% 耐用品购买条件指数跌至一年最低点[2] - 消费者出现"替代性消费"倾向 惠而浦观察到消费者开始掺购低端产品 宝洁注意到品牌组合内轻微消费降级[3] 行业分化现象 - 出现K型经济分化 高收入群体支撑经济运转 低收入群体受关税和通胀双重挤压[2] - 消费者更倾向选择折扣渠道 在TJX 罗斯百货或马歇尔折扣店以更低价格购买品牌商品[3] - 价格焦虑广泛蔓延 各年龄 收入及股票财富群体的信心普遍恶化[2]

公司财务表现 * 赛维时代2025年二季度营收28.87亿元，同比增长21.4%，归母净利润1.22亿元，同比下滑18.3%，扣非净利润1.45亿元，同比增长4.3%，为2024年三季度以来首次扣非净利增速回正[1][2] * 2025年上半年营收53.46亿元，同比增长28%，归母净利润1.69亿元，同比下降28.2%，扣非净利润1.86亿元，同比下滑11.3%[2] * 二季度净利率4.23%，扣非净利率5.04%，环比一季度均有改善，主要受益于非服饰业务亏损收窄[2][3] * 非经常性损益包括理财收益和一笔股权投资的公允价值变动亏损，股份支付费用同比增加3000多万元，剔除这些因素后2025年上半年利润与去年同期基本持平[2] 业务板块表现 * 服饰品类2025年上半年收入39.3亿元，同比增长30.9%，占主营收入比重从72.2%提升至73%[1][4] * 非服饰业务收入10.4亿元，同比增长2.5%，占比从24%下降至19%[1][4] * 物流业务收入3亿元，同比增长151%，占比6%[1][4] * 男装品牌扣芬迪收入10亿元，同比增长9%，家居服品牌伊口收入10亿元，同比增长27%[1][4] * 内衣品牌everylove收入4亿元，同比增长23%，女装品牌则果收入2亿元，同比增长30%，童装品牌增长57%[4] 区域市场与渠道表现 * 欧洲市场2025年上半年收入同比增长32%，其中服装业务增长超过80%，占公司主营收入7%[1][5] * 亚马逊平台占主营业务收入77%，较去年有所下降[1][5] * Temu平台占比提升至3%，TikTok平台占比提升至2%[1][5] 供应链管理 * 公司在越南设有自有工厂，与东南亚地区多个供应商合作，正在推进面辅料向海外转移[1][6] * 海外供应链效率低于国内，订单转移量较少，主要考量国内外订单价格及灵活性[1][6] * 2024年开始在越南建厂，集合中小产能协同，对稳定产品与中型或大型加工厂合作下达预订单[15] * 目前实际下单转移量仍较少，因关税缓和使得海外供应链成本优化不明显[20] 利润率与定价策略 * 二季度利润率提升主要来自非服饰业务亏损减少和部分产品提价[7] * 提价幅度取决于各产品竞争特性，部分产品在二季度提价[8] * 关税缓和后整体价格未显著调整，基于竞争态势动态处理价格[8] * 2025年下半年将控制利润中线水平，三季度因旺季前上新周期利润率可能略低于二季度[2][14] * 2025年全年利润率已恢复至稳态水平[2][14] 库存与备货策略 * 库存连续三个季度环比下降，2025年不会出现像2024年那样的大幅增加[10] * 今年整体备货额度相比去年大幅缩小，更加谨慎备货[19] * 不再广泛铺开新品，而是在已有基础上进行优化[10] 非服业务发展策略 * 非服业务一半以上产品线已实现盈亏平衡[11] * 对趋势良好业务继续投入资源，对表现不佳业务考虑保留或剥离[11] * 策略是精简品类和缩减亏损，严格控制发展速度[12] * 对小幅亏损品类采取减亏为主策略，不再大规模投入资源进行市场扩张[13] 未来展望与预期调整 * 2026年因关税不确定性，将增速预期从30%以上调整至15%-20%[2][14] * 如果关税问题缓解，有望实现更高增长[14] * 需要持续调整海外供应链布局，提高备货效率[14] 组织架构调整 * 2025年上半年进行人员优化，员工数量减少至约2900人，比之前减少三四百人[2][19] * 未来将继续优化组织结构，提高团队活力，提升人效[2][18] * 2024年团队人员大幅增长是基于市场机会和品类拓展需求[18] 市场竞争环境 * 服装行业竞争主要来自中型或大型卖家，中小卖家对头部大卖家直接冲击较小[16] * 亚马逊第三方卖家增速从一季度5%提升到二季度10%，表明平台间存在流量转移[9] * 自营网站增速相对较弱，因受限于小包业务发展、贸易形态效率低及广告投放成本上升[17] 季节性表现 * 2025年Black Friday整体表现与2024年相似，但Prime Day热度因购物周期拉长而分散[19] * 欧洲区Prime Day表现较差，但由于占比不高对整体影响有限[19]

核心业绩表现 - 25H1实现收入115.7亿元，同比增长1.7%，归母净利润15.80亿元，同比下降3.4%，扣非归母净利润15.66亿元，同比增长3.8% [1] - 25Q2实现收入53.8亿元，同比增长3.6%，归母净利润6.45亿元，同比下降13.9%，扣非归母净利润6.41亿元，同比增长1.4% [1] - 归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹股权投资收益1.13亿元影响 [1] 主品牌运营状况 - 25H1主品牌收入83.95亿元，同比下降5.9%，其中Q1同比下降9.5%，Q2同比下降0.9%，降幅环比收窄 [2] - 主品牌毛利率48.3%，同比提升2.2个百分点，主要受益于直营及电商占比提升 [2] - 截至25H1末主品牌直营店1532家，较年初净增64家，加盟店4191家，较年初净减174家，渠道结构向核心商圈购物中心调整 [2] - 海外市场收入2.06亿元，同比增长27.4%，门店数量111家，较年初净增10家，下半年将拓展中亚、中东、非洲市场并开设澳大利亚首店 [2] 新业务发展态势 - 其他品牌收入15.0亿元，同比增长65.6%，毛利率47.1%，同比下降9.6个百分点，主要受斯搏兹及京海奥莱并表影响 [3] - 斯搏兹代理阿迪达斯FCC系列中国大陆零售业务，截至25H1末门店达529家，较年初净增96家 [3] - 京东奥莱门店数量达23家，已开及待开门店超50家，Q3进入加速开店期 [3] - 基于少数股东权益716万元及持股比例，判断FCC及京东奥莱新项目已实现盈利 [3] 未来业绩展望 - 主品牌预计下半年在低基数基础上实现回正，团购定制业务持续扩大体量 [4] - 阿迪FCC及京东奥莱新业态将持续快速开店，迎接秋冬销售旺季 [4] - 预计25-27年收入222/247/269亿元，同比增长5.7%/11.3%/9.2%，归母净利润24.1/26.8/29.5亿元，同比增长11.6%/11.4%/9.8% [4]

核心财务表现 - 营业总收入53.46亿元，同比增长27.96% [1] - 归母净利润1.69亿元，同比下降28.18% [1] - 第二季度营业总收入28.87亿元，同比增长21.39% [1] - 第二季度归母净利润1.22亿元，同比下降18.31% [1] 盈利能力指标 - 毛利率44.47%，同比下降4.38个百分点 [1] - 净利率3.17%，同比下降43.88% [1] - 扣非净利润1.86亿元，同比下降11.30% [1] - 历史ROIC中位数13.22%，2024年ROIC为6.64% [1] 现金流与资产结构 - 货币资金11.14亿元，同比增长76.89% [1] - 应收账款4.15亿元，同比增长18.04% [1] - 每股经营性现金流1.27元，同比增长361.77% [1] - 应收账款占归母净利润比例达194.01% [1] 费用与负债状况 - 三费总额20.47亿元，占营收比例38.29% [1] - 有息负债6.17亿元，同比增长43.49% [1] - 三费占营收比同比微增0.17个百分点 [1] 每股指标 - 每股收益0.42元，同比下降28.23% [1] - 每股净资产6.72元，同比增长5.18% [1] 业务战略与市场预期 - 经营策略以稳健为主，聚焦现有品类深耕升级 [3] - 重点拓展女装、运动装等增长强劲的品类 [3] - 证券研究员普遍预期2025年业绩3.07亿元，每股收益0.77元 [2] 运营模式特征 - 业绩主要依靠营销驱动 [2] - 近3年经营性现金流均值/流动负债仅为16.14% [2]

业绩表现 - 截至2025年6月30日止6个月收益6.05亿港元 同比减少4.25% [1] - 公司拥有人应占亏损5795.9万港元 同比收窄29.52% [1] - 每股基本亏损13.72港仙 [1] 渠道策略 - 电商渠道销售额同比增长7.6% 占总收益39% [1] - 总零售点761个 较2024年底净减少50个 [2] - 销售专柜629个及专门店132个 [2] - 策略性关闭线下门店以提升销售网络整体营运效益 [2] 电商运营 - 重点升级电商运营体系 积极产出优质内容 [1] - 布局全方位社交媒体流量矩阵 实时响应热点 [1] - 内容驱动电商模式如抖音及视频号直播增长贡献较大 [1] - 联动关键意见领袖深度合作以精准连结目标客群 [1] 行业趋势 - 国内线上消费渗透率逐步企稳 电商大盘保持稳定增长 [1] - 流量渠道出现结构性变化 平台从"货架电商"转向"内容电商" [1] 研发创新 - 2025年上半年新增三项发明专利 六项实用新型及两项外观设计专利 [2] - 截至2025年6月30日共拥有145项专利 含发明专利16项/实用新型85项/外观设计44项 [2]

核心财务表现 - 公司截至2025年6月30日止6个月收益6.05亿港元 同比减少4.25% [1] - 公司拥有人应占亏损5795.9万港元 同比收窄29.52% [1] - 每股基本亏损13.72港仙 [1] 渠道销售策略 - 电商渠道销售额同比增长7.6% 占集团总收益39% [1] - 内容驱动型电商模式（抖音/视频号直播）贡献显著增长 [1] - 总零售点761个（销售专柜629个/专门店132个） 较2024年底净减少50个 [2] - 策略性关闭线下门店以优化销售网络营运效益 [2] 运营创新举措 - 重点升级电商运营体系 转向内容电商模式 [1] - 布局社交媒体流量矩阵 通过KOL合作精准连结目标客群 [1] - 2025年上半年新增11项专利（3项发明/6项实用新型/2项外观设计） [2] - 累计持有145项专利（发明专利16项/实用新型85项/外观设计44项） [2] 行业趋势特征 - 国内线上消费渗透率逐步企稳 电商大盘保持稳定增长 [1] - 流量渠道出现结构性变化 平台从货架电商转向内容电商 [1] - 实体消费持续疲软 企业重新调整线上线下销售比重 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 公司主品牌基本盘稳固 高股息提供充足的安全边际 京东奥莱新业务随着下半年开店加速 业绩贡献将迎来边际改善 [6] - 2025H1实现营业收入11566亿元 同比增长173% 归母净利润1580亿元 同比减少342% 扣非后归母净利润1566亿元 同比增长383% [6] - Q2单季度实现营业收入5379亿元 同比增长359% 归母净利润645亿元 同比下降1392% 扣非后净利润641亿元 同比增长144% [6] 财务表现 - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为22253/24103/26086百万元 同比增长62%/83%/82% [2] - 预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为2436/2665/3001百万元 同比增长129%/94%/126% [2] - 预计2025E/2026E/2027E摊薄EPS分别为051/055/062元 对应PE估值14/13/11倍 [2][6] - 上半年整体毛利率4635% 同比增加183个百分点 其中主品牌毛利率4832% 同比提升22个百分点 [6] 业务运营 - 分品牌收入：海澜之家主品牌8395亿元（同比-586%） 海澜团购1343亿元（同比+2370%） 其他品牌1500亿元（同比+6557%） [6] - 分渠道收入：直营2902亿元（同比+1715%） 加盟及其他6993亿元（同比-481%） 线上渠道2308亿元 占比2054%（同比+434%） [6] - 门店布局：主品牌直营门店1532家（同比+218家） 加盟门店4191家（同比-403家） [6] - 新业务拓展：FCC门店达529家 京东奥莱门店达23家 海外门店111家 海外收入206亿元（同比+2742%） [6] 财务指标预测 - 预计毛利率持续改善：2025E/2026E/2027E分别为4469%/4499%/4513% [7] - 净利率稳步提升：2025E/2026E/2027E分别为1095%/1106%/1151% [7] - ROE持续增长：2025E/2026E/2027E分别为1402%/1499%/1647% [7] - 营运能力稳定：总资产周转率2025E/2026E/2027E分别为066/068/070 [7]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月公司收入为19.34亿港元 较上年同期19.03亿港元增长1.6% [1] - 公司股东应占净溢利为1.21亿港元 较2024年同期1.20亿港元微增0.8% [1] - 每股基本盈利为7.5港仙 高于2024年同期的7.4港仙 [1] 业务运营 - 印尼非佐丹奴品牌及持股48.5%的南韩合营公司业务表现未达预期 抵消了集团多个业务范畴的改善收益 [1] - 若印尼及南韩业务分部盈利能力维持去年水平 公司股东应占溢利应达1.46亿港元 [1] 股东回报 - 董事会宣派中期股息每股7.5港仙 低于2024年同期的每股8.0港仙 [1] - 总股息支付金额约为1.21亿港元 体现公司平衡股东回报与增长机会投资的策略 [1]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收115.66亿元，同比增长1.73% [1] - 归母净利润15.80亿元，同比下降3.42% [1] - 经营活动现金流量净额27.18亿元，同比增长36.11%，主要因购买商品接受劳务支付的现金减少 [1] - 其他收益0.14亿元，同比增长97.37%，主要因政府补贴增加 [1] 品牌业务表现 - 海澜之家系列营收83.95亿元，同比下降5.86%，但毛利率提升2.2个百分点至48.32% [2] - 其他品牌营收15.00亿元，同比增长65.57%，主要受益于京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表 [2] - 团购定制系列营收13.43亿元，同比增长23.70% [2] 渠道表现 - 线上渠道营收23.08亿元，同比增长4.36%，营收占比和毛利率均小幅提升 [2] - 直营渠道（不含团购）营收29.02亿元，同比增长17.15%，毛利率提升1.2个百分点至63.89% [2] 新业务布局 - 通过控股斯搏兹切入运动服饰零售业务，帮助Adidas及Adidas Neo开拓国内低线市场 [3] - 与京东合作运营奥莱渠道，持有上海京海奥特莱斯65%股权 [3] - 2024年9月在无锡开设京东奥莱首家线下门店，2025年7月在山东河北河南江苏四省新开7家门店 [3] 发展前景 - 公司深耕男装主业基本盘稳固，线上及直营渠道占比提升驱动营收利润双增长 [4] - 计划扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式拓展运动零售及京东奥莱渠道 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为24.85亿元/28.51亿元/32.07亿元，同比增长15.11%/14.75%/12.47% [4]

财务表现 - 2025年中期收入19.34亿港元 同比增长1.63% [1] - 公司股东应占溢利1.21亿港元 同比增长0.83% [1] - 每股基本盈利7.5港仙 中期股息每股7.5港仙 [1] 盈利能力 - 毛利率下跌3.3个百分点至55.6% [1] - 毛利取得3.9%的跌幅 [1] - 撇除非佐丹奴品牌影响后 毛利率及毛利分别下降2.9个百分点及1.1% [1] 业务运营 - 线上及批发业务贡献比原计划更显著增长 [1] - 渠道组合变动导致毛利率下降 [1] - 策略性清货过往数年累积陈旧存货加剧毛利率压力 [1] - 商品成本上升进一步压缩毛利率 [1] 未来展望 - 管理层预期毛利率将于下半年开始改善 [1] - 存货水平将趋于稳健 [1] - 采购功能及流程专业化将提高产品成本效益 [1] - 公司在维持产品品质的同时优化成本结构 [1]