**现代牧业电话会议纪要关键要点** **一 公司经营与财务表现** * 公司主动调整牛群规模 截至2025年6月底奶牛存栏量为47.2万头 较2024年底下降1.9万头 但成乳牛占比提升至54.1%[2] * 上半年原奶产量达166万吨 同比增长14.6% 传统农业单产达到13.2吨 同比增长1.5%[2] * 通过成本优化措施 饲料成本同比下降11.4%至1.79元/公斤 其他现金成本同比下降6.8%至0.4元/公斤 原料奶毛利率维持在30%左右[2] * 上半年实现收入人民币60.73亿元 现金EBITDA为14.77亿元 同比微降2.5% 但现金EBITDA利润率提升0.7个百分点至24.3%[3] * 上半年净亏损为9.84亿元 亏损额同比增加7.77亿元 主要由于生物性资产公允价值变动较去年同期增加6.72亿元[3] * 经营现金流表现强劲 上半年同比增长23%达人民币4亿多元[6] * 资本开支同比下降16%以上至约10亿多元 融资成本率下降到约3%左右 长期借款比例达到78%以上[6] **二 行业动态与市场展望** * 预计2025年秋季和第四季度市场仍有压力 市场拐点可能在2026年出现[4] * 预计2025年奶牛存栏量将跌至600万头以下 下半年继续下跌至约580万头 2026年仍将继续出清[4][9] * 受热应激及中秋国庆需求推动 预计第三季度散卖价格仍会保持不错水平 从而减缓出清速度[2][7][8] * 预计社会牧场原奶价格会涨至3.3-3.5元/公斤水平 公司自身可能涨至4元/公斤左右[2][13] * 1-7月大包粉进口量下降 国内大包粉价格为22,000元/吨 国外进口价格为34,000元/吨 价差达30%[4][11] * 黄油、奶酪、奶油等深加工产品进口量增长 因国内技术尚不成熟[4][11] * 明年的加工厂建设将增加生鲜乳消耗 例如宁夏十家加工厂落成 其中三家深加工厂释放约3,000吨产能[12] **三 成本控制与供应链管理** * 公司2025年饲料成本指引为1.77元/公斤 上半年实际成本为1.79元/公斤 预计下半年能达到1.75元/公斤水平[4][21] * 已锁定2026年20%-30%的豆粕供应量 平均每吨价格比2025年便宜200-300元[4][23] * 应对贸易摩擦措施包括减少从美国进口大豆 转而从阿根廷和南美等地进口[22] * 社会牧场融资成本较高（利率8%-9%）而公司融资利率约为3.2% 社会牧场现金流成本约为3元/公斤奶 若不算小牛养殖费用可降至2.3-2.4元/公斤[25] **四 特色业务与未来规划** * 公司现有5个有机奶牧场 存栏超过4万头 特色奶占比达到8% 预计2027年超过10%[2][6] * 未来两三年存栏量将维持在47万头左右或略微增加 不会有显著增长 核心目标是转正自由现金流和降低负债率[18][20] * 公司决定不进入肉牛业务 主要因价格波动大且受国际进口政策影响深[29] * 为应对奶牛低产问题 采取与安格斯肉牛进行冻精交配的策略以提高下一代奶牛质量[30] **五 奶牛淘汰与供应结构** * 奶牛淘汰主要集中在小牛 2025年1-7月共出清21万头 其中成母牛占比仅18%[13][14] * 该趋势导致未来几年小牛供应不足 进而影响成母牛数量和整体供应[13][14][15] * 近年来淘汰成乳牛比例有所提高 2025年达到35%以上 2026年预计恢复到正常水平30%左右[26] * 淘汰肉牛价格从2024年平均15元/公斤回升至2025年初的17-18元/公斤 现在已达到19元/公斤 预计后续还会继续上涨[27] * 公司认为肉牛价格最高可能达到25-26元/公斤 但对冲高至28-30元/公斤持谨慎态度[28] **六 其他重要信息** * 2025年上半年乳制品需求预计增长1% 产量增长0.5% 低温巴氏奶在南方需求良好 固体乳消耗趋势明显[10] * 目前规模化牧场集中度较高 CR10占30% CR30占50% 2025年小于5,000头的牧场占比不到20%[17] * 成乳牛的公允价值为29,000元/头 全群平均价值为24,700元/头[32] * 对于生物公允价值变动 公司预计2025年与2024年基本持平 2026年预期暂未给出具体指引[33]

担保状况 - 公司及下属子公司无逾期担保情况 [1] - 公司及下属子公司无涉诉担保情况 [1] - 不存在为实际控制人及其关联方提供担保的情况 [1]

公司股东结构 - 截至2025年8月20日公司股东总数为15.32万户 [1]

生猪期货价格下跌原因 - 生猪期货价格大幅下跌反映市场对未来供需关系的悲观预期 [1] 非洲猪瘟疫情影响 - 非洲猪瘟疫情对生猪行业的影响程度相对有限 [1] 生猪市场未来走势 - 行业关注焦点集中于生猪价格的后续演变趋势 [1]

股份回购情况 - 截至2025年8月31日通过集中竞价方式累计回购股份1338.16万股 [1] - 回购股份数量占公司总股本比例达1.21% [1] - 累计成交总金额为1.2亿元（不含交易费用） [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 供应端压力明显，在产存栏量处于历年同期高位，冷库蛋流出打压市场价格，导致旺季蛋价不涨反跌，短时间若无大范围超淘，空头逻辑成立，可考虑逢高布空 [10] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - JD01 今收 3384，较昨收涨 64；JD05 今收 3449，较昨收涨 82；JD09 今收 2805，与昨收持平 [3] - 01 - 05 跨月价差今收 - 65，较昨收跌 18；05 - 09 跨月价差今收 644，较昨收涨 82；09 - 01 跨月价差今收 - 579，较昨收跌 64 [3] - 01 鸡蛋/玉米今收 1.55，较昨收涨 0.03；05 鸡蛋/玉米今收 1.53，较昨收涨 0.04；09 鸡蛋/玉米今收 1.24，较昨收跌 0.01 [3] - 01 鸡蛋/豆粕今收 1.11，较昨收涨 0.02；05 鸡蛋/豆粕今收 1.23，较昨收涨 0.03；09 鸡蛋/豆粕今收 0.93，与昨收持平 [3] 现货市场 - 产区鸡蛋均价 3.05 元/斤，较上一交易日涨 0.01 元/斤；销区鸡蛋均价 3.28 元/斤，与上一交易日持平 [3] - 淘汰鸡均价 4.52 元/斤，较上一交易日涨 0.01 元/斤 [3] 利润测算 - 淘鸡均价 4.52 元/斤，较昨日涨 0.01 元/斤；鸡苗均价 3.21 元/羽，较昨日涨 0.04 元/羽；蛋鸡疫苗 3 元，与昨日持平 [3] - 玉米均价 2363 元，较昨日跌 1 元；豆粕均价 3106 元，与昨日持平；蛋鸡配合料 2.59 元，与昨日持平 [3] - 利润 4.50 元/羽，较昨日涨 0.60 元/羽 [3] 基本面信息 - 主产区均价 3.05 元/斤，较上一交易日涨 0.01 元/斤，主销区均价 3.31 元/斤，与上一交易日持平，全国主流价格暂时稳定 [6] - 8 月全国在产蛋鸡存栏量 13.65 亿只，较上月增 0.09 亿只，同比增 5.9%；8 月样本企业蛋鸡苗月度出苗量 3981 万羽，环比降 0.1%，同比降 8% [7] - 预计 2025 年 9 - 12 月在产蛋鸡存栏量分别为 13.63 亿只、13.56 亿只、13.56 亿只和 13.52 亿只 [7] - 8 月 28 日当周主产区蛋鸡淘鸡出栏量 1851 万只，较前一周增 10%；淘汰鸡平均淘汰日龄 496 天，较前一周降 4 天 [7] - 8 月 28 日当周代表销区鸡蛋销量 7674 吨，较上周增 3% [8] - 8 月 28 日当周生产环节周度平均库存 1.06 天，较上周增 0.04 天，流通环节周度平均库存 1.12 天，较前一周增 0.04 天 [8] - 8 月 28 日鸡蛋每斤周度平均盈利 - 0.14 元/斤，较前一周降 0.06 元/斤；8 月 15 日蛋鸡养殖预期利润 10.46 元/羽，较上一周跌 1.46 元/斤 [8] - 全国淘鸡价格稳定，主产区均价 4.51 元/斤，与上个交易日持平 [9] 交易逻辑 供应端压力明显，在产存栏量高，冷库蛋流出打压价格，旺季蛋价不涨反跌，若无大范围超淘，空头逻辑成立 [10] 交易策略 - 单边可考虑逢高布局空单 [11] - 套利可空年前近月合约，多年后远月合约 [11] - 期权可卖出看涨期 [11]

生猪价格走势分析 - 春节后猪价长期底部震荡 6月标猪价格触底13.91元/公斤 [1] - 7月初受压栏增重影响标猪价格涨至15.4元/公斤 [1] - 8月受供应压力及疫病影响标猪价格创新低至13.71元/公斤 [1] - 9月初标猪均价重返7元时代 9月3日报价14.09元/公斤 [1] 区域价格差异 - 华南地区价格最高 广东15.9元/公斤 海南16.2元/公斤 [2] - 西北地区价格最低 新疆12.75元/公斤 [2] - 区域价差达3.45元/公斤 反映区域供需不平衡 [2] 供需结构变化 - 需求端因学生返校和天气转凉改善 屠宰企业开工率达31.5% [1] - 供应端因集团猪企完成出栏计划 适重猪供应压力减轻 [1] - 标肥价差走扩推动市场惜售情绪 生猪流通量减少 [1] 未来价格预期 - 9月中上旬需求跟进可能不及预期 [1] - 生猪产能持续释放 供应过剩压力依然存在 [1] - 预计9月下旬价格区间14.5-14.8元/公斤 难破8元大关 [1] 短期价格波动 - 全国26个监测省市中23个出现上涨 [2] - 单日最大涨幅0.3元/公斤出现在广东 [2] - 华北地区普遍上涨0.2元/公斤 显示区域需求回暖 [2]

报告行业投资评级 - 生猪和鸡蛋行业投资策略均为谨慎偏空 [3][5] 报告的核心观点 - 生猪虽下周出栏预计缩量使现货和近期合约价格或趋于坚挺，但整体供过于求格局未变，对26年合约影响小，利于套期保值需求逢高参与，缩量情况环比六七月底增加需持续关注 [2] - 鸡蛋当前学校备货结束、旅游餐饮需求下滑，虽进入食品企业备货期但终端产品消费缩量，采购谨慎，冷库蛋存量使市场信心下滑，消费终端补货谨慎，供应端压力大，节日提振乏力 [4] 市场要闻与重要数据 生猪 - 期货方面，昨日收盘生猪2511合约13625元/吨，较前交易日变动+70.00元/吨，幅度+0.52% [1] - 现货方面，河南地区外三元生猪价格14.17元/公斤，较前交易日变动+0.00元/公斤，现货基差LH11+545，较前交易日变动+450；江苏地区外三元生猪价格14.36元/公斤，较前交易日变动+0.31元/公斤，现货基差LH11+735，较前交易日变动+600；四川地区外三元生猪价格13.63元/公斤，较前交易日变动+0.20元/公斤，现货基差LH11+5，较前交易日变动+230 [1] - 9月1日“农产品批发价格200指数”为117.20，比上周五上升0.33个点，“菜篮子”产品批发价格指数为117.88，比上周五上升0.38个点。全国农产品批发市场猪肉平均价格为20.01元/公斤，比上周五上升0.4%；牛肉64.47元/公斤，比上周五下降1.3%；羊肉60.07元/公斤，比上周五下降0.2%；鸡蛋7.75元/公斤，比上周五上升1.4%；白条鸡17.64元/公斤，比上周五上升1.1% [1] 鸡蛋 - 期货方面，昨日收盘鸡蛋2510合约2921元/500千克，较前交易日变动-18.00元，幅度-0.61% [3] - 现货方面，辽宁地区鸡蛋现货价格3.20元/斤，较前交易日变动+0.00，现货基差JD10+279，较前交易日变动+18；山东地区鸡蛋现货价格3.15元/斤，较前交易日变动+0.00，现货基差JD10+229，较前交易日变动+18；河北地区鸡蛋现货价格2.80元/斤，较前交易日变动+0.09，现货基差JD10-121，较前交易日变动+108 [3] - 9月1日，全国生产环节库存为0.73天，较前交易日减少0.19天，流通环节库存为1.00天，较前交易日减少0.05天 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 预计2025~2027年归母净利润分别为3 20亿元 5 31亿元 6 55亿元 对应PE分别为34倍 20倍 17倍 [3] 核心财务表现 - 2025年上半年营收37 17亿元 同比+66 49% 归母净利润1 81亿元 同比+504 12% [1] - 2025Q2营收20 72亿元 同比+61 34% 环比+25 92% 归母净利润0 52亿元 同比-44 66% 环比-60 22% [1] - 预计2025年全年营收63 69亿元 同比+4 79% 归母净利润3 20亿元 同比-38 27% [4][7] 业务板块分析 - 生猪产品收入34 32亿元 同比+68 34% 主要因出栏量达190 96万头 同比+74 47% [2] - 皮革产品收入1 01亿元 同比+176 78% 但受市场需求影响价格低迷尚未盈利 [2] - 饲料业务收入1 79亿元 同比+15 95% 生产饲料51 19万吨 采购饲料30 36万吨 [2] 成本控制与生产效率 - 2024年PSY达28 56头 行业领先水平(行业区间25-29头) 料肉比降至2 57 [2] - 2025年生猪养殖完全成本目标为6 50元/斤 优势来自种源(PIC合作) 育肥效率(优化饲料配方)和精细化管理(Pipestone合作) [2] 产能扩张进展 - 德昌巨星生猪繁育一体化项目采用PIC种猪 PSY预计达29 满产后年出栏规模97 2万头 [3] - 项目2025年上半年亏损0 76亿元 因产能处于爬坡阶段 计划2025年底完成母猪配种并达满产状态 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0 63元 1 04元 1 28元 对应PE 34倍 20倍 17倍 [3][4] - 2025年毛利率预计14 69% 净利润率5 03% 2027年预计提升至毛利率17 36% 净利润率8 01% [7] - 净资产收益率(ROE)预计从2025年9 68%升至2027年15 06% [7]

生猪产品价格 - 全国仔猪平均价格32.68元/公斤 环比下跌1.7% 同比下跌25.7% 全国29个监测省份仔猪价格全部下跌 [1] - 全国生猪平均价格14.22元/公斤 环比下跌0.6% 同比下跌30.1% [1] - 全国猪肉平均价格24.81元/公斤 环比下跌0.5% 同比下跌22.0% [1] 家禽产品价格 - 全国鸡蛋平均价格8.87元/公斤 环比上涨0.2% 同比下跌22.8% [1] - 全国鸡肉平均价格22.45元/公斤 环比上涨0.2% 同比下跌5.9% [1] - 商品代蛋雏鸡平均价格3.76元/只 环比持平 同比下跌2.3% [1] - 商品代肉雏鸡平均价格3.47元/只 环比上涨1.5% 同比下跌2.5% [1] 牛羊产品价格 - 全国牛肉平均价格70.41元/公斤 环比上涨0.2% 同比上涨3.2% [2] - 全国羊肉平均价格69.02元/公斤 环比上涨0.1% 同比下跌1.7% [2] 饲料价格 - 全国玉米平均价格2.49元/公斤 环比下跌0.4% 同比下跌1.6% [2] - 主产区东北三省玉米价格2.31元/公斤 环比持平 主销区广东省玉米价格2.57元/公斤 环比下跌0.8% [2] - 全国豆粕平均价格3.31元/公斤 环比持平 同比下跌1.5% [2] - 育肥猪配合饲料平均价格3.40元/公斤 环比上涨0.3% 同比下跌2.3% [2] - 肉鸡配合饲料平均价格3.51元/公斤 环比下跌0.3% 同比下跌2.2% [2] - 蛋鸡配合饲料平均价格3.23元/公斤 环比持平 同比下跌2.1% [2]