报告行业投资评级 - 房地产开发和运营无评级 [3] - 房地产服务无评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月12日权益市场多数板块上涨，上证综指和深证综指分别涨0.82%和1.70%，沪深300和中证500分别涨1.16%和1.26%，申万房地产指数涨0.66% [3] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 房地产板块涨幅前五为华夏幸福、京基智农、卧龙地产、南国置业、顺发恒业，涨幅分别为5.81%、5.65%、5.52%、5.10%、3.55% [4] - 跌幅较大的为空港股份、黑牡丹、天保基建、市北高新、宁波富达，跌幅分别为 -3.61%、-3.25%、-2.91%、-1.98%、-1.96% [4] 行业新闻 - 上海虹口城更建发5亿元挂牌转让上海新茂里100%股权及债权，转让底价5.19亿元，披露结束日期为2025年6月6日 [5] - 广州南沙城中村改造首批2000套商品房上架，5月10 - 11日组织村民参观存量商品房源 [1][5] - 公积金新政后首个周末，深圳新房住宅成交152套，二手住宅成交128套，中原二手带看量较前一周涨53%，5月1 - 11日，深圳新房住宅累计成交727套，认购754套，二手住宅累计过户1023套 [6] 公司公告 - 5月12日，中国铁建房地产集团宣布“22中铁04”将于2025年付息，债券发行总额15亿元，期限3 + 2年期，票面利率3.30% [8]

报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持）[5] - 房地产服务评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 看好重点城市区域市场量价回升，对应区域有储备或新获取资源的房企估值有望修复，业绩与现金流稳健的物管公司也有望在房地产止跌回稳基调下迎来估值修复[3][39] 根据相关目录分别进行总结 市场成交情况 - 上周（5月3日 - 5月9日）房地产市场热度季节性回落，44城新房备案数据环比 -26%，其中一线、二线、三线分别环比 -35%、 -22%、 -22%；22城二手房备案数据环比 -15%，其中一线、二线、三线分别环比 -23%、 -9%、 -14%。年初至今44城新房成交面积同比 +0.2%，22城二手房成交面积同比 +28%[1] - 5月1日 - 9日44城新房销售面积同比上升13%，其中一线上升45%，二线上升9%，三线下降1%。年初至今44城新房销售面积累计同比上升0%，其中一线上升12%，二线下降4%，三线下降2%[11] - 5月1日 - 9日22城二手房成交面积同比上升15%，其中一线上升26%，二线上升9%，三线上升10%。年初至今22城二手房累计同比上升28%，其中一线上升41%，二线上升23%，三线上升12%[20] 行情回顾 - 上周沪深300指数上涨2.00%，房地产开发板块上涨0.41%，恒生指数上涨1.61%，中华内房股指数CNY下跌3.64%，恒生物业服务及管理指数下跌2.16%[2] 重点公司及动态 - 重点推荐城投控股、城建发展、滨江集团、招商蛇口、新城控股、华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润万象生活、绿城服务、中海物业[3][39] 一周涨幅前十公司 | 股票名称 | 股票代码 | 涨跌幅(%) | | --- | --- | --- | | 德必集团 | 300947 CH | 18.61 | | *ST南置 | 002305 CH | 16.30 | | *ST荣控 | 000668 CH | 14.75 | | 万通发展 | 600246 CH | 12.45 | | 天保基建 | 000965 CH | 11.35 | | 冠城新材 | 600067 CH | 10.89 | | *ST金科 | 000656 CH | 10.37 | | 海泰发展 | 600082 CH | 9.67 | | 空港股份 | 600463 CH | 9.64 | | 济高发展 | 600807 CH | 8.66 |[9] 一周跌幅前十公司 | 股票名称 | 股票代码 | 涨跌幅(%) | | --- | --- | --- | | 滨江集团 | 002244 CH | (6.37) | | 新城控股 | 601155 CH | (5.47) | | 天府文旅 | 000558 CH | (4.00) | | 中洲控股 | 000042 CH | (3.64) | | 卧龙地产 | 600173 CH | (3.21) | | 南山控股 | 002314 CH | (3.11) | | 金地集团 | 600383 CH | (2.80) | | 衢州发展 | 600208 CH | (2.60) | | 派斯林 | 600215 CH | (2.51) | | 光明地产 | 600708 CH | (2.45) |[10] 新房库存与二手房挂牌 - 4月28日 - 5月4日21城库存面积四周滚动环比下降1%，同比下降15%。其中一线环比上升0%，同比下降15%；二线环比下降1%，同比下降13%；三线环比下降2%，同比下降16%。21城去化速度为80周，四周滚动环比加快3周，同比加快27周。其中一线去化速度为57周，四周滚动环比加快0周，同比加快28周；二线去化速度为71周，四周滚动环比加快4周，同比加快25周；三线去化速度为144周，四周滚动环比加快10周，同比加快14周[29] - 截至5月11日，20个样本城市二手房挂牌量约269.9万套，较5月4日上升0.2%。其中一线城市二手房挂牌量46.7万套，较5月4日下降0.1%[32] 新房推盘 - 4月28日 - 5月4日，21重点城市新房新批准上市套数环比 -34%，截至5月4日，5月累计推盘套数同比 +3%，2025年累计推盘套数同比 -20%[37] 重点推荐公司情况 | 股票名称 | 股票代码 | 投资评级 | 最新收盘价 | 目标价 | 市值 (百万) | 2024 EPS (元) | 2025E EPS (元) | 2026E EPS (元) | 2027E EPS (元) | 2024 PE (倍) | 2025E PE (倍) | 2026E PE (倍) | 2027E PE (倍) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 城投控股 | 600649 CH | 买入 | 4.38 | 6.34 | 11,080 | 0.10 | 0.23 | 0.33 | 0.41 | 45.65 | 19.46 | 13.41 | 10.76 | | 城建发展 | 600266 CH | 买入 | 4.64 | 7.32 | 9,631 | -0.46 | 0.25 | 0.40 | 0.41 | -10.13 | 18.66 | 11.46 | 11.24 | | 滨江集团 | 002244 CH | 买入 | 9.70 | 12.08 | 30,181 | 0.82 | 0.90 | 0.93 | 1.02 | 11.86 | 10.81 | 10.42 | 9.54 | | 招商蛇口 | 001979 CH | 买入 | 9.01 | 12.52 | 81,638 | 0.45 | 0.46 | 0.53 | 0.62 | 20.21 | 19.46 | 17.16 | 14.51 | | 新城控股 | 601155 CH | 买入 | 12.80 | 17.50 | 28,872 | 0.33 | 0.37 | 0.44 | 0.53 | 38.37 | 34.65 | 28.92 | 24.16 | | 华润置地 | 1109 HK | 买入 | 25.50 | 32.72 | 181,839 | 3.59 | 3.60 | 3.76 | 4.05 | 6.59 | 6.57 | 6.29 | 5.84 | | 中国海外发展 | 688 HK | 买入 | 13.18 | 17.07 | 144,254 | 1.43 | 1.35 | 1.43 | 1.59 | 8.56 | 9.06 | 8.56 | 7.71 | | 绿城中国 | 3900 HK | 买入 | 9.33 | 12.73 | 23,694 | 0.63 | 0.57 | 0.59 | 0.67 | 13.74 | 15.14 | 14.72 | 12.97 | | 建发国际集团 | 1908 HK | 买入 | 15.38 | 19.29 | 31,024 | 2.11 | 2.07 | 2.09 | 2.23 | 6.75 | 6.90 | 6.84 | 6.41 | | 越秀地产 | 123 HK | 买入 | 4.67 | 6.85 | 18,799 | 0.26 | 0.25 | 0.27 | 0.34 | 16.77 | 17.66 | 16.05 | 12.83 | | 华润万象生活 | 1209 HK | 买入 | 36.90 | 39.81 | 84,224 | 1.54 | 1.77 | 2.01 | 2.28 | 22.28 | 19.39 | 17.00 | 15.02 | | 绿城服务 | 2869 HK | 买入 | 4.35 | 5.91 | 13,762 | 0.25 | 0.29 | 0.34 | 0.40 | 16.26 | 14.01 | 11.86 | 10.15 | | 中海物业 | 2669 HK | 买入 | 5.30 | 7.74 | 17,405 | 0.46 | 0.51 | 0.58 | 0.65 | 10.69 | 9.64 | 8.55 | 7.59 |[40]

公司总体情况 - 公司为珠海国资委实控的上市公司，主营“大交易 + 大资管”业务，2024 年锚定“生存与发展”战略推进变革转型，实施降本增效，加速出清低效业务等，以现金流安全为经营底线 [2] - 截至 2024 年末，资产负债率 33.14%，同比减少 9.38 个百分点，借款余额 2100 万元；销售商品、提供劳务收到的现金 27.91 亿元，占营业收入比例 114.17%，同比减少 1.56 个百分点 [2] 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 244458.89 万元，同比下降 27.53%；归属上市公司股东净利润亏损 19778.58 万元，同比减亏 9783.08 万元；扣非后净利润亏损 24371.27 万元，同比减亏 5089.45 万元；四季度收入 70331.64 万元，环比增长 33.85%，同比降低 9.48% [2] - 2025 年一季度营业收入 49660.05 万元，同比下降 6.96%；归属上市公司股东净利润 -1065.50 万元，同比减亏 3007.07 万元 [3] 业务优势与发展 - IFM 业务聚焦职场空间、IDC 数据中心及智能制造科技企业园区三个细分领域，叠加可持续发展理念，结合服务产品化创新构建差异化优势 [3] - 超级案场是全链条数字化营销解决方案，覆盖多关键环节，以四大核心能力支撑，可提供一体化或单品服务，采用多元化收费方式确保大交易业务可持续发展 [3] 风险相关 - 公司连续四年亏损，但根据《深圳证券交易所股票上市规则（2024 年修订）》财务类强制退市规定，目前不存在因财务类强制退市风险 [3][4] 盈利增长点与措施 - 2025 年以“止跌回稳、重启增长”为经营主线，聚焦房地产服务核心主业，主要措施包括新产品开发、构建现代化治理体系、搭建运营管理系统、客户为本数字化赋能、消除亏损业务和项目 [5] 行业发展趋势 - 短期（2024 - 2025 年）政策驱动企稳，区域分化明显；中期品质革命与数字化重塑行业，转向“好房子”时代；长期人口结构变迁与城市群发展重塑行业格局 [6] 行业业绩对比 - 当前市场处于调整期，不同企业表现差异化，公司秉持稳健经营理念，优化业务结构和布局，建议从自身发展轨迹和战略执行效果评估经营成果 [7][8]

公积金贷款利率下调政策 - 北京住房公积金管理中心发布公告，2025年5月8日(含)后新发放的贷款，首套5年以下(含5年)和5年以上利率分别为2 1%和2 6%，二套分别为2 525%和3 075% [1] - 存量贷款调整政策：2025年5月8日(不含)前发放的贷款，期限一年以上自2026年1月1日起执行新利率 [1] - 深圳同步下调个人住房公积金贷款利率0 25个百分点，首套二孩纯公积金贷款209万元可累计节省利息9 94万元 [2] 利率调整影响 - 北京首套房商贷利率为3 15%，二套五环内3 55%，五环外3 35%，公积金与商贷利差扩大 [1] - 北京五年期以上首套公积金利率降至2 6%，二套降至3 075%，贷款100万元30年等额本息，月供减少133元，总利息减少4 76万元 [1] - 央行预计每年节省居民公积金贷款利息支出超过200亿元，支持刚性住房需求 [3] 多地政策跟进 - 长沙、西安、郑州、宁波、上海、南京、昆明等地陆续发布下调公积金贷款利率通知 [2] - 上海和长沙明确2025年5月8日(不含)前发放的贷款2026年1月1日起执行新利率 [2] - 郑州、宁波对5月8日前已审批未发放的公积金贷款按新利率执行 [3]

公积金贷款利率下调政策 - 北京、深圳、长沙、西安、郑州、宁波、上海、南京、昆明等多地陆续发布下调公积金贷款利率的通知 [1][2][3] - 北京2025年5月8日（含）后新发放贷款首套利率5年以下2.1%、5年以上2.6%，二套利率5年以下2.525%、5年以上3.075% [2] - 存量贷款调整政策：2025年5月8日（不含）前发放的1年期以上贷款2026年1月1日起执行新利率 [2] - 深圳同步下调公积金贷款利率0.25个百分点，首套二孩纯公积金贷款209万元可节省利息9.94万元 [2] - 上海、长沙明确2025年5月8日（不含）前发放的贷款2026年1月1日起执行新利率 [2] - 郑州、宁波规定5月8日前已审批未发放的贷款按新利率执行 [3] 利率调整影响分析 - 北京首套房商贷利率3.15%，二套五环内3.55%、五环外3.35%，公积金与商贷利差扩大增强吸引力 [2] - 北京公积金首套利率从2.85%降至2.6%，贷款100万元30年等额本息月供减少133元，总利息减少4.76万元 [2] - 央行预计每年节省居民公积金贷款利息支出超200亿元，支持刚性住房需求并促进房地产市场企稳 [3] 政策背景与执行细节 - 央行5月7日通知要求5月8日起下调公积金贷款利率0.25个百分点 [2] - 多地明确存量贷款调整时间节点，新发放贷款直接适用新利率 [2][3]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总营收5.98亿美元，同比增长13%，超预期1500万美元 [9][25] - 第一季度调整后息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为1.53亿美元，利润率26%，同比提高200个基点 [11][25] - 过去十二个月EBITDA截至第一季度末增长28% [26] - 第一季度GAAP净利润为800万美元，占营收的1% [26] - 第一季度EBITDA费用总计4.45亿美元，低于预期的4.5亿美元 [29] - 截至第一季度末，现金和投资为16亿美元，较上季度末的19亿美元减少，主要因股份回购和支付合作款项，部分被经营活动净现金流入抵消 [30] - 截至第一季度末，可转换债务余额为4.19亿美元，预计在第二季度末前结清 [30] - 4月回购超60万股，花费3600万美元，当前授权剩余9500万美元 [30] - 董事会批准额外10亿美元的股份回购授权 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 待售业务 - 第一季度待售业务营收4.58亿美元，同比增长8%，高于行业增长 [26] - 其中住宅营收4.17亿美元，同比增长6%，主要受益于Premier Agent增长、Zillow Showcase扩展等 [27] - 抵押贷款营收4100万美元，同比增长32%，购买贷款发放量同比增长32%至7.91亿美元 [27][28] 租赁业务 - 第一季度租赁业务营收1.29亿美元，同比增长33%，主要由多户住宅营收增长驱动 [28] - 多户住宅营收第一季度增长47%，高于物业数量增长 [20][28] - 截至第一季度末，Zillow Rentals上有5.5万处多户住宅物业，同比增长38%，截至5月初增至6万处 [18][28] - 3月Zillow Rentals有3700万独立访客 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度平均每月独立用户达2.27亿，领先优势扩大 [7] - 约三分之二的房地产受众在其购房过程中会使用Zillow，是其他同类公司的两倍多，且80%的流量直接且自然地流向Zillow [7] - 实时看房目前占所有连接的36%，而一年前仅为12% [14] - 截至3月，Zillow Showcase在所有新待售房源中的占比从去年底的1.7%升至2% [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 执行差异化的住房超级应用战略，旨在将更多客户和行业服务提供商聚集在一起，以实现更多市场机会的货币化 [6][9] - 扩大增强市场，提高连接和转化率，预计到年底增强市场连接占比超35%，目前第一季度为24% [12] - 整合Premier Agent与Zillow Home Loans，提高用户采用率，目前70%通过Zillow Home Loans选择融资的购房者也与Premier Agent合作伙伴合作 [13] - 开发和扩展卖家服务，如Zillow Showcase，提升房源吸引力和销售效果 [14][15] - 构建全面的租赁市场，吸引更多物业和租客，预计多户住宅营收将在短期内成为租赁业务营收增长的主要驱动力 [17][21] - 与Redfin、AppFolio等建立战略合作伙伴关系，扩大租赁业务的覆盖范围和影响力 [22] - 行业竞争激烈，但公司凭借强大品牌、严格成本结构和差异化战略，吸引了最大的住宅房地产受众，应用参与度是同类公司的四倍 [6][7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观环境存在噪音，但公司第一季度表现出色，有望实现2025年全年低至中个位数的营收增长、持续的EBITDA利润率扩张和正的GAAP净利润 [5][6] - 认为公司处于实现中期财务目标的合适固定投资水平，预计固定投资成本随通胀适度增长，同时在租赁和Zillow Home Loans等领域投资可变成本以实现未来增长 [34][35] - 住房市场条件和宏观不确定性将持续，但公司有信心通过执行战略实现可持续、盈利性增长 [31][35] 其他重要信息 - 公司推出房源标准，鼓励行业正式实施公开房源应在线向所有买家营销的原则，以增强市场透明度 [8] - 公司在股东信中提供合作伙伴推荐视频，展示Zillow Rentals为合作伙伴带来的价值 [19][43] 问答环节所有的提问和回答 问题: 租赁业务全年营收加速增长至40%的驱动因素 - 战略上构建全面租赁市场，提供大量房源满足租客需求，吸引了大量受众，品牌偏好度高，广告商愿意为该受众投放广告，推动了营收增长 [40][41][43] - 从数据上看，去年租赁业务营收增长27%，第一季度增长33%，预计第二季度增长35%，全年增长40%，长期来看有机会实现超10亿美元的营收目标 [44][45] 问题: 如何看待公司增长与市场增长的关系，以及增强市场对增长的影响 - 宏观环境存在噪音，公司更关注年度和多年的表现，在住宅和待售业务上表现优于市场，增强市场的推出是重要驱动力 [49][51] - 增强市场进展良好，目前第一季度连接占比24%，预计年底达35%以上，约需12个月看到增长贡献，各增强市场Zillow Home Loans的采用率呈两位数增长 [53][54] 问题: 全年租赁业务增长更好是否意味着住宅或抵押贷款业务未达预期，以及可变成本与营收增长的关系 - 全年租赁业务加速增长在2月的展望中已包含，此次只是提供更多细节，并非与之前的指引有变化 [61] - 公司将继续在Zillow Home Loans和租赁业务上投资可变成本，同时通过固定成本控制实现业务杠杆和利润增长 [62] 问题: 5月多户住宅物业增加至6万处中来自Redfin合同到期的比例，以及与Redfin合作的机制 - 与Redfin的合作没有合同转移，公司需自行争取业务，凭借差异化的供应、需求和投资回报率吸引了更多物业，推动了营收加速增长 [67][68] - 4月底开始向Redfin联合推广物业，目前Zillow上的6万处建筑也会出现在Redfin及其网站上 [68][69] 问题: 房源标准的行业反应，以及第一季度EBITDA费用低于预期的原因 - 行业反应积极，许多经纪公司、MLS和其他组织公开支持房源标准，消费者权益组织也支持房地产市场的透明度 [96][97] - 第一季度EBITDA费用低于预期主要是招聘速度稍慢和营销费用低于预期，第二季度EBITDA费用预计增加5000万美元，主要由季节性营销和Redfin合作的潜在成本驱动 [98][99] 问题: 高端住房市场对公司待售业务表现的影响，以及不提供第二季度市场预测的原因 - 第一季度高端市场表现出色，贡献了超过500个基点的增长，而公司主要服务的中低端市场基本持平，住房 affordability挑战是长期逆风因素 [104][105] - 住房市场难以预测，加上宏观环境的不确定性，公司认为更好的做法是告知市场将继续在这种环境下实现增长 [106] 问题: Zillow Showcase的市场推广策略、反馈、产品改进方向以及何时成为行业标准 - 目前Zillow Showcase在新房源中的占比从1.7%升至2%，进展良好，公司将继续通过与代理商和经纪公司合作扩大推广 [110][111] - 代理商反馈使用Zillow Showcase的房源销售更快、价格更高，能赢得更多房源，随着份额达到5 - 10%，预计将带来1.5 - 3亿美元的额外收入，最终有望成为行业标准 [112][113] 问题: 宏观环境对代理商参与度的影响，以及用户增长加速的驱动因素和消费者行为变化 - 公司合作的代理商多为行业顶尖生产者，他们在市场低迷时仍能维持和增长份额，认为Zillow能提供良好的投资回报率和业务增长机会 [120][121] - 用户增长加速主要是由于市场需求存在，但交易成交量受住房 affordability和库存不足的限制，公司的增长主要来自租赁业务、增强市场扩展等自身业务的发展，而非单纯的用户增长 [122][124] 问题: Rocket收购Redfin和Mr. Cooper对Zillow和行业的影响，以及对Redfin合作的影响 - Rocket的收购表明房地产行业未来将朝着集成交易的方向发展，这与Zillow的战略一致，行业将有多个赢家，公司看好自身的战略定位和资产 [133][134] - 预计Rocket将支持与Redfin的合作，合作不会因收购而改变，公司希望通过合作实现双赢 [135][136]

报告行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[6] - 房地产服务：增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 5月7日央行等三部门宣布的一揽子金融政策中涉房增量政策符合4月政治局会议定调，预计政策落地巩固房地产市场“止跌回稳”趋势，后续关注财政和北上深调控政策是否匹配发力[1] - 公积金贷款利率下调结合降准降息有望打开商贷利率下行空间，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超200亿元[2] - 结构性货币政策工具利率下调，降低城中村改造和收购存量房资金成本，提升地方政府推进意愿[3] - 推动房地产融资制度和REITs入通改革，加快出台适配融资制度，保持融资稳定，REITs入通有望带来增量资金[4] - 看好核心城市复苏节奏及对应区域有储备或新获取资源的房企估值修复，推荐“三好”逻辑地产股和分红与业绩稳健的物管公司[5] 相关目录总结 公积金贷款利率调整 - 3月国务院提出降低住房公积金贷款利率，本次会议下调公积金贷款利率0.25pct，5年期以上首套房公积金利率从2.85%降至2.6%[2] - 结合降准（下调存款准备金率0.5pct）、降息（下调政策利率0.1pct），有望重新打开增量商业银行房贷利率下行空间，3月百城首套/二套房贷款利率较24年10月低点略有上行[2] 结构性货币政策工具利率下调 - 本次会议下调所有结构性货币政策工具利率0.25pct，抵押补充贷款利率从2.25%降至2%，保障性住房再贷款利率从1.75%降至1.5%[3] - 降低城中村改造和收购存量房资金成本，提升项目资金平衡可行性和地方政府推进意愿[3] 房地产融资制度和REITs入通改革 - 加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括贷款管理办法，指导金融机构保持房地产融资稳定，满足住房需求，强化高品质住房资金供给[4] - 截至5月6日，商业银行审批通过的房地产“白名单”贷款增至6.7万亿元，较24年末增加1.7万亿元；25Q1房地产贷款余额环比增加7500多亿元[4] - 会议提出将REITs等纳入沪深港通标的，有望为公募REITs和港股REITs带来增量资金[4] 投资建议 - 推荐A股开发城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口、建发股份[5] - 推荐港股开发华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产[5] - 推荐物管公司华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业、滨江服务[5] 重点推荐公司情况 - 城投控股：25Q1营收23.4亿元，同比+455.6%；归母净利润0.24亿元，同比扭亏为盈，维持“买入”，目标价6.34元[12] - 城建发展：25Q1营收66.1亿元，同比+436%；归母净利润0.4亿元，同比扭亏，维持“买入”，目标价7.32元[12] - 滨江集团：25Q1营收225.1亿元，同比+64%；归母净利润9.8亿元，同比+48%，维持“买入”，目标价12.08元[12] - 新城控股：25Q1营收97.4亿元，同比-32.2%；归母净利润3.04亿，同比+34.0%，维持“买入”，目标价17.50元[12] - 招商蛇口：25Q1营收204.5亿元，同比-13.9%；归母净利润4.5亿元，同比+34.0%，维持“买入”，目标价12.52元[13] - 建发股份：25Q1营收1438亿元，同比+9.5%；归母净利5.8亿元，同比-3.3%，维持“买入”，目标价14.33元[13] - 华润置地：24年收入2788亿元，同比+11%；核心净利润254亿元，同比-8.5%，维持“买入”，目标价32.72港元[13] - 中国海外发展：24年收入同比-9%至1852亿元；归母净利润156亿元，同比-39%，维持“买入”，目标价17.07港元[13] - 绿城中国：24年收入1585亿元，同比+21%；归母净利润16亿元，同比-49%，维持“买入”，目标价12.73港元[13] - 建发国际集团：24年收入1430亿元，同比+6%；核心归母净利润43亿元，同比-1.6%，维持“买入”，目标价19.29港元[13] - 越秀地产：24年营收864亿元，同比+8%；归母净利10.4亿元，同比-67%，维持“买入”，目标价6.85港元[14] - 华润万象生活：24年营收170.4亿元，同比+15%；归母净利润36.3亿元，同比+24%，维持“买入”，目标价39.81港币[14] - 绿城服务：24年营收178.9亿元，同比+6%；核心经营利润15.9亿元，同比+22%；归母净利润7.9亿元，同比+30%，维持“买入”，目标价5.91港币[14] - 中海物业：24年营收140.2亿元，同比+7%；归母净利润15.1亿元，同比+13%，维持“买入”，目标价7.74港币[14] - 招商积余：25Q1营收44.6亿元，同比+20%；归母净利润2.2亿元，同比+15%，维持“买入”，目标价14.96元[14] - 保利物业：24年营收163.4亿元，同比+8%；归母净利润14.7亿元，同比+7%，维持“买入”，目标价40.15港币[14] - 滨江服务：24年营收36.0亿元，同比+28%；归母净利润5.5亿元，同比+11%，维持“买入”，目标价31.06港币[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告，营收33.9亿元同比增长8.3%，归母净利润1.1亿元同比下降29.0% [8] - 营收稳健增长但多因素致利润下滑，基础/创新/城市服务业务营收分别为29.8亿/1.2亿/2.9亿元，同比分别+9.5%/8.7%/13.2%，归母净利润下滑因毛利率下滑、管理费用率提升、公允价值变动损失 [8] - 全国化战略布局完成，区域深耕能力显著增强，已完成16个重点城市公司布局，业务覆盖26个省/直辖市，进驻城市100+个，重庆区域/以外区域营收分别为11.6亿/22.2亿元，同比分别+6.4%/9.4% [8] - 积极回馈股东，投资者回报持续提升，近三年分红比例上升，若2024年度方案通过，累计现金分红6408万元，分红率提升16.3pct至56.3%，还计划2025年中期分红 [8] - 调整2025 - 2026年归母净利润预测为1.2/1.3亿元，预计2027年为1.4亿元，对应EPS为0.54/0.59/0.63元，对应PE为18.0X/16.6X/15.4X，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,127|3,387|3,655|3,907|4,110| |同比（%）|20.35|8.32|7.90|6.90|5.20| |归母净利润（百万元）|160.13|113.78|122.56|133.23|143.57| |同比（%）|(13.83)|(28.95)|7.72|8.71|7.76| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.71|0.50|0.54|0.59|0.63| |P/E（现价&最新摊薄）|13.81|19.43|18.04|16.59|15.40| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|9.77| |一年最低/最高价|7.80/13.13| |市净率(倍)|1.78| |流通A股市值(百万元)|2,081.98| |总市值(百万元)|2,210.73| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|5.48| |资产负债率(%,LF)|35.92| |总股本(百万股)|226.28| |流通A股(百万股)|213.10| [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,537|1,683|1,854|2,013| |非流动资产|559|517|477|448| |资产总计|2,096|2,200|2,332|2,461| |流动负债|779|812|866|910| |非流动负债|59|61|63|65| |负债合计|838|873|929|975| |归属母公司股东权益|1,207|1,260|1,318|1,380| |少数股东权益|51|67|85|105| |所有者权益合计|1,258|1,327|1,403|1,486| |负债和股东权益|2,096|2,200|2,332|2,461| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,387|3,655|3,907|4,110| |营业成本(含金融类)|2,991|3,227|3,442|3,619| |税金及附加|19|23|24|25| |销售费用|47|51|55|58| |管理费用|196|205|220|231| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|0|0|0|0| |加:其他收益|33|25|22|21| |投资净收益|1|1|1|1| |公允价值变动|(9)|0|0|0| |减值损失|(8)|(6)|(5)|(1)| |资产处置收益|1|1|1|1| |营业利润|150|169|185|200| |营业外净收支|(3)|(3)|(3)|(3)| |利润总额|148|167|183|197| |减:所得税|21|28|31|33| |净利润|127|139|152|164| |减:少数股东损益|14|16|19|20| |归属母公司净利润|114|123|133|144| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.50|0.54|0.59|0.63| |EBIT|158|167|183|197| |EBITDA|211|224|240|255| |毛利率(%)|11.69|11.71|11.90|11.96| |归母净利率(%)|3.36|3.35|3.41|3.49| |收入增长率(%)|8.32|7.90|6.90|5.20| |归母净利润增长率(%)|(28.95)|7.72|8.71|7.76| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|142|189|200|212| |投资活动现金流|(60)|(16)|(19)|(29)| |筹资活动现金流|(93)|(70)|(73)|(78)| |现金净增加额|(11)|102|109|105| |折旧和摊销|53|57|58|58| |资本开支|(36)|(8)|(10)|(18)| |营运资本变动|(55)|(14)|(15)|(12)| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.33|5.57|5.82|6.10| |最新发行在外股份（百万股）|226|226|226|226| |ROIC(%)|10.42|10.20|10.59|10.79| |ROE - 摊薄(%)|9.43|9.73|10.11|10.40| |资产负债率(%)|40.00|39.68|39.82|39.63| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.43|18.04|16.59|15.40| |P/B（现价）|1.83|1.75|1.68|1.60| [9]

报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持），房地产服务评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 4月百强房企单月销售金额环比和同比均下降，降幅较3月走阔，1 - 4月累计销售金额同比下降且增速走阔，销售市场迎来季节性调整，后续需关注实操政策落地节奏，看好核心城市复苏及对应区域有储备或新获取资源的房企估值修复[2][5] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 4月百强房企（公司可比口径）单月销售金额环比下降14.8%，同比下降14.6%，降幅较3月走阔2.7个百分点；1 - 4月累计销售金额同比下降10.1%，增速较1 - 3月走阔1.8个百分点[2] - 4月销售市场迎来季节性调整，整体带看量与二手中介门店成交量环比均有所回落[2] 不同排名房企门槛及销售增长情况 - 2025年1 - 4月TOP10、TOP20、TOP30、TOP50、TOP100房企的销售金额入榜门槛分别达333、119、87、43、13亿元，同比+10.9%、 - 16.1%、+5.3%、 - 4.5%、 - 19.5%，其中TOP10门槛提升最为明显[3] - 百强房企4月销售金额中32家环比增长，较3月减少50家，39家同比增长，较3月减少1家[3] - 2025年4月TOP3、TOP10、TOP11 - 20、TOP21 - 30、TOP31 - 50、TOP51 - 100单月销售金额同比 - 21.0%、 - 14.7%、+18.3%、 - 49.0%、 - 7.5%、 - 31.3%，增速较3月分别 - 18.7、 - 0.5、+5.7、 - 65.0、+15.8、 - 0.3个百分点[3] TOP10房企销售贡献度 - 本期百强榜中，TOP10房企单月/累计销售额占TOP100的50.2%和51.7%，较3月分别下降5.0pct/持平，显示TOP10单月销售贡献占比环比有所下降[4] - TOP50房企中有23家实现1 - 4月累计同比增长（较1 - 3月减少2家），其中鸿荣源、能建城发等房企累计增速超50%[4] 网签量情况 - 4月1 - 27日，44城新房/22城二手房同比 - 13.3%/+18.7%，环比 - 31.1%/ - 9.0%，新房二手房环比均有所回落[5] 重点推荐公司 - A股开发推荐城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口、建发股份[5] - 港股开发推荐华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产[5] - 物管公司推荐华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余、滨江服务[5] 重点推荐公司具体情况 - 城投控股2025Q1实现营业总收入23.4亿元，同比+455.6%；归母净利润0.24亿元，同比扭亏为盈，维持“买入”评级，目标价6.34元[10][11] - 城建发展25Q1实现营收66.1亿元，同比+436%，归母净利润0.4亿元，同比扭亏，维持“买入”评级，目标价7.32元[10][11] - 滨江集团25Q1实现营收225.1亿元，同比+64%；归母净利润9.8亿元，同比+48%，维持“买入”评级，目标价12.08元[10][11] - 新城控股2025Q1实现营收97.4亿元，同比 - 32.2%；归母净利润3.04亿，同比+34.0%，维持“买入”评级，目标价17.50元[10][11] - 招商蛇口2025Q1实现营收204.5亿元，同比 - 13.9%；归母净利润4.5亿元，同比+34.0%，维持“买入”评级，目标价12.52元[10][12] - 建发股份2025Q1实现营收1438亿元（yoy + 9.5%），归母净利5.8亿元（yoy - 3.3%），维持“买入”评级，目标价14.33元[10][12] - 华润置地24年收入2788亿元，同比+11%；核心净利润254亿元，同比 - 8.5%，维持“买入”评级，目标价32.72港元[10][12] - 中国海外发展24年收入同比 - 9%至1852亿元；归母净利润156亿元，同比 - 39%，维持“买入”评级，目标价17.07港元[10][12] - 绿城中国24年收入1585亿元，同比+21%；归母净利润16亿元，同比 - 49%，维持“买入”评级，目标价12.73港元[10][12] - 建发国际集团24年收入1430亿元，同比+6%；核心归母净利润43亿元，同比 - 1.6%，维持“买入”评级，目标价19.29港元[10][12] - 越秀地产24年实现营收864亿元，同比+8%；归母净利10.4亿元，同比 - 67%，维持“买入”评级，目标价6.85港元[10][13] - 华润万象生活24年实现营收170.4亿元，同比+15%；归母净利润36.3亿元，同比+24%，维持“买入”评级，目标价39.81港币[10][13] - 绿城服务24年实现营收178.9亿元（剔除MAG影响），同比+6%；核心经营利润15.9亿元，同比+22%；归母净利润7.9亿元，同比+30%，维持“买入”评级，目标价5.91港币[10][13] - 中海物业24年实现营收140.2亿元，同比+7%；归母净利润15.1亿元，同比+13%，维持“买入”评级，目标价7.74港币[10][13] - 保利物业24年实现营收163.4亿元，同比+8%；归母净利润14.7亿元，同比+7%，维持“买入”评级，目标价40.15港币[10][13] - 招商积余25Q1实现营收44.6亿元，同比+20%，归母净利润2.2亿元，同比+15%，维持“买入”评级，目标价14.96元[10][13] - 滨江服务24年实现营收36.0亿元，同比+28%；归母净利润5.5亿元，同比+11%，维持“买入”评级，目标价31.06港币[10][13]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度收入总计1.61亿美元，符合指引，较上一季度下降8% [17] - 第一季度净亏损1510万美元，较2024年同期改善14% [17] - 第一季度毛利润率为6.5%，产生毛利润1050万美元 [18] - 第一季度调整后EBITDA亏损780万美元，较上一季度改善32%或370万美元 [19] - 截至季度末，无限制现金总计3100万美元，总流动性超过6000万美元 [19] - 预计第二季度收入在1.6亿 - 1.9亿美元之间，售出500 - 550套房屋 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 现金收购业务仍是收入的关键驱动力，第一季度收购454套房屋，较第四季度增长18% [15] - 资产轻服务（包括Renovate、Direct Plus和代理合作计划）对利润率的贡献日益显著，过去一年，超过40%的利息后贡献利润来自资产轻服务，第一季度这一趋势持续 [16][17] - RenovATE业务第一季度实现创纪录的季度收入530万美元，年化运行率约为2000万美元 [6] 各个市场数据和关键指标变化 - 购房请求环比增长33%，网站流量逐月稳步增加 [9] - 多数市场的活跃库存增加，如凤凰城目前有超过2.5万套活跃房源 [40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续努力为当前环境奠定基础，待交易量恢复到更典型水平时加速发展，优先通过高利润率收入流实现多元化，精简运营并严格管理资源 [5][7] - 推出一系列旨在提升客户体验的更新举措，为与代理合作伙伴拓展相同体验奠定基础 [10][11] - 宣布与Auction.com建立新合作伙伴关系，Offerpad RenovATE将成为其平台上买家的首选装修服务提供商 [6] - 公司仍在选择性收购房屋，关注内部市场中交易活跃的区域 [28][29] - 公司希望增加资产轻服务的占比，目标是达到与其他业务各占一半的规模 [53] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 住房市场继续受到持续的宏观经济压力影响，高抵押贷款利率和持续的 affordability挑战使交易量接近历史低点，新的关税发展增加了消费者的不确定性和焦虑 [7][8] - 尽管市场环境直接影响整体交易流程，但公司对现金收购的需求持续增长，客户对公司模式和品牌的认可度增强 [9] - 公司预计随着业务推进，调整后EBITDA将逐步改善，继续推动运营杠杆提升，并专注于增加收购活动、资产轻业务的持续增长、严格的成本管理，以实现长期稳定和增长 [20] 其他重要信息 - 公司欢迎Donna Corley加入董事会，她将担任审计委员会主席和提名与治理委员会成员 [12] - 公司正在推进资本市场机会的讨论，同时也在制定可能无法引入新资本时的重组替代方案和选项 [19][20] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 房屋收购节奏及季节性模式 - 公司预计收购量会受季节性影响，但也在逐步提高收购量，目标是每季度收购1000套房屋，同时降低成本并发展资产轻服务，以实现EBITDA盈利 [25][27] - 公司仍在选择性收购，关注市场中交易活跃的区域 [28][29] 问题2: 选择性加速收购是否意味着市场环境稳定，以及4月所做改变的财务影响 - 市场仍存在波动，但公司看到更多以合适风险指标收购房屋的机会，消费者对公司的需求也在增加 [33][34] - 4月所做改变的成本削减情况将在下个季度提供更多信息 [32] 问题3: 加速收购时的贡献利润率目标 - 公司预计贡献利润率将回升至去年第一、二季度的水平，但暂不提供具体指导 [37] 问题4: 春季销售季关键市场的供需情况及风险管理 - 多数市场活跃库存增加，但买家不足，公司将选择性收购，利用装修提升房屋吸引力，并谨慎管理风险 [40][41][42] 问题5: 每季度收购1000套房屋是否足以支持现金流盈亏平衡，以及实现该目标的时间线 - 每季度收购1000套房屋，结合低开销和高利润率资产轻服务，有望实现EBITDA和现金流盈亏平衡及转正，但暂不指导是否能在年底实现该目标 [46] 问题6: 资产轻服务的最大贡献者及产品组合调整方向 - 公司希望增加资产轻服务的占比，目标是达到与其他业务各占一半的规模，目前RenovATE业务发展势头良好，与Auction.com的合作令人期待 [53][54] 问题7: 检查流程的改进措施及对损益表的影响，以及RenovATE业务的利润率进展和关税影响 - 公司通过提供即时报价范围和灵活的检查时间安排，提高了检查流程的效率和客户参与度，转化率也有所提升 [65][66][67] - RenovATE业务目前未受到关税的显著影响，利润率维持在20% - 30%之间 [62][64]