涉及的行业与公司 * 涉及公司为特雷克斯公司（Terex Corporation，NYSE: TEX）和REV集团（REV Group，NYSE: REVG）[2] * 行业涉及特种设备制造，包括公用事业设备（如高空作业车、挖沟机）、环保解决方案（如垃圾清运车）、物料处理、特种车辆（如消防车、救护车）和休闲车[20][21][22] 核心观点与论据 交易概述与战略理由 * 特雷克斯与REV集团达成确定性协议，以股权加现金方式合并，合并后公司特雷克斯股东将持股58%，REV股东持股42%[9] * REV股东还将获得4.25亿美元现金对价[10] * 合并旨在创建一家以美国为中心的大型特种设备制造商，业务组合更具韧性，周期性显著降低[7][8][32] * 合并将两家具有互补运营、管理系统和渠道的强大公司结合，有机会释放显著的协同效应[7] 财务与运营协同效应 * 团队制定了详细计划，预计实现至少7500万美元的年化协同效应[10] * 预计约一半的协同效应（即7500万美元运行率的一半）将在交易完成后12个月内实现，主要通过整合企业活动、消除重复职能以及初步采购节省（如MRO、硬件、钢材）[29] * 协同效应来源包括企业成本节约、采购、制造最佳实践共享以及通过优化分销渠道和客户关系带来的未来市场协同效应[29][30][31] * 协同效应金额为净额，已考虑高空作业车业务退出可能造成的规模不经济[85][86] 高空作业车业务退出 * 特雷克斯计划退出其高空作业车板块，正在评估潜在出售或分拆[11] * 退出该业务将显著降低合并后公司对周期性终端市场的风险敞口[11][32] * 退出决策是使投资组合周期性降低的战略步骤，此想法随着与REV合并的机会出现而有机演化[65][66] * 高空作业车业务是优质资产，品牌强大，团队优秀，在北美和欧洲拥有公平的竞争环境（得益于有利的反倾销裁决），预计将吸引众多追求者[41][42][58][101] * 退出过程从宣布当日正式启动，未提供具体时间表[69][77] 合并后公司财务概况与市场定位 * 考虑协同效应和退出高空作业车板块后，合并公司预计在2025财年按备考基准计算，将实现中等两位数（mid-teens）的调整后EBITDA利润率，接近特种设备同行群体的高端水平[11] * 合并后公司预计营收约为58亿美元，EBITDA利润率约为14%，现金转换率约为85%[15] * 交易完成时，合并公司预计将拥有强劲的资产负债表和流动性状况，按备考基准计算杠杆率约为2.5倍，且退出高空作业车业务后有进一步去杠杆的机会[11] * 约85%的合并营收将来自北美市场，绝大部分产品由 combined 美国制造网络生产[16][17] * 产品组合均衡，约40%销售来自特种车辆，其余部分由环保解决方案和物料处理业务分摊[18] * 近60%的营收与应急车辆和垃圾收集等基本服务相关，这些服务不受经济波动影响，增强了盈利的韧性和可预测性[18][23] 终端市场增长动力 * 公用事业市场：受人工智能、数据中心需求和美国电网升级推动，预计未来几年将加速增长，行业预测公共电力和独立拥有公用事业的资本支出到2030年每年增长8-15%[19][25][26] * 基础设施：美国大型项目积压持续增长，至少到2030年都将提供顺风；欧洲、中东和印度的基础设施支出势头强劲[24][25] * 环保解决方案（垃圾清运）：增长受人口与经济消费增长、车辆规律性更换、自动化侧装车等创新驱动的加速更换需求以及数字解决方案增长推动[24] * 特种车辆（消防车、救护车）：客户预算稳定，由市政税收支持；人口向郊区扩张等人口趋势促使市政车队增长[23] 管理层与整合 * 特雷克斯首席执行官Simon Meester将担任合并后公司的CEO[10] * 董事会将由特雷克斯的7名董事和REV的5名董事组成[10] * 交易预计在2026年完成，需满足惯例成交条件[10] * 两家公司拥有相似的操作系统（特雷克斯操作系统和REV操作系统）和绩效导向文化，为顺利整合奠定了基础[28][52] * 整合将遵循特雷克斯整合ESG时使用的"卓越整合手册"[28][90] * REV业务将作为特雷克斯投资组合中一个独立的第三板块运营[91] 其他重要内容 REV集团近期表现与前景 * REV集团团队在过去三年中通过实施其操作系统，在执行简化、流程改进、供应链强化和产品简化方面取得了广泛的基础改善[12][13] * REV集团对其实现此前公布的2027-2028年EBITDA目标（比2026年高出约25%-35%，约7500万美元）充满信心，此增长已计入交易考量，且与合并协同效应是分开的[80][82][83] * REV集团 specialty vehicles 板块积压订单达45亿美元，其中42亿美元为特种车辆（消防车、救护车），3亿美元为休闲车，订单能见度为2至2.5年[107][108] * 疫情期间积压的订单包含了强劲的定价，预计将随着订单交付而实现更高的利润率[109][110] 数字平台与创新机会 * 特雷克斯的Third Eye数字平台（最初用于垃圾清运车）是一个重要且不断增长的收入来源，未来有機會扩展至REV的消防车和救护车领域，为急救人员提供增强的态势感知能力[21][31][56][60] * 合并后公司看到了共同开发产品（尤其是数字应用案例）的营收协同增长机会[39][40] 投资组合持续评估 * 对于REV集团的休闲车业务，管理层表示当前重点是宣布的合并、协同效应执行和高空作业车业务退出，但未来将继续评估投资组合的有效性，为股东做出正确决策[53]

财务数据和关键指标变化 - Terex公司2025年第三季度每股收益为1.50美元，销售额为14亿美元，现金转换率为200%，并维持全年展望 [4] - 合并后公司预计在2025财年按备考基准计算，调整后EBITDA利润率将达到中双位数百分比，接近特种设备同行群体的高端水平 [7] - 合并后公司预计在交易完成时，按备考基准计算的杠杆率约为2.5倍 [8] - 完成高空作业平台业务退出并实现7500万美元协同效益后，备考公司预计EBITDA利润率约为14%，现金转换率约为85% [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 合并后产品组合将均衡分布，约40%的销售额与特种车辆相关，其余部分在环保解决方案和物料处理之间分配 [12] - Terex公用事业部门生产斗式卡车、挖沟钻机及相关产品，服务于北美电网，并看到海外新兴机遇 [15] - 环保解决方案业务是垃圾收集车、压实机及相关数字产品的领导者，其ThirdEye数字平台是一个重要且不断增长的收入来源 [15][16] - 物料处理业务中，Powerscreen和Finlay品牌是砂石骨料行业移动破碎和筛分领域的全球领导者 [16] - REV集团的特种车辆包括消防车和救护车，拥有E-ONE、Spartan等市场领先品牌 [17] - REV集团的休闲车组合包括Fleetwood和Renegade等领先品牌 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 合并后公司将以美国为中心，约85%的合并收入将来自北美，绝大部分产品由美国制造网络生产 [12] - 从Terex角度看，备考终端市场周期性将比历史上任何时候都低，近60%的收入与应急车辆和垃圾收集相关 [13] - 公用事业市场预计将显著增长，行业预测到2030年，公共电力和独立拥有公用事业的资本支出每年将增长8%至15% [20] - 物料处理业务将继续受益于美国、欧洲及世界各地的基础设施支出增长 [14] - 应急响应车队终端客户预算稳定，由市政税收支持，人口趋势包括郊区扩张导致市政车队增长 [18] - 垃圾和回收增长由人口经济增长、车辆更换、创新驱动的加速更换需求以及数字解决方案增长推动 [18][19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布Terex与REV集团合并计划，并打算退出其高空作业平台板块 [2][4] - 合并旨在创建一家美国中心的大型特种设备制造商，拥有标志性领先品牌，服务于高韧性和增长的终端市场 [4][5] - 合并预计将释放至少7500万美元的年度协同效益，使合并后公司更强大、更具竞争力 [5][7] - 退出高空作业平台板块将显著降低对周期性终端市场的风险敞口 [7][26] - 两家公司都拥有相似的运营系统和绩效文化，为整合和执行协同计划奠定了基础 [24][28] - 合并后公司将利用其共享能力在终端市场表现优异，产生强劲收益和自由现金流 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为合并后的财务概况、增长潜力和杠杆率极具吸引力，将为股东创造显著价值 [5] - 终端市场共同特征包括通过可靠更换需求和售后服务实现经济周期韧性、顺风推动的市场增长以及通过质量、技术和生命周期支持实现差异化 [17] - 美国电网需求因数据中心增长而增加，大部分相关增长尚未到来，公用事业市场将显著增长 [19][20] - 美国大型项目积压持续增长，至少到2030年都将提供顺风，欧洲、中东和印度的基础设施支出势头也在增长 [19] - 管理层对实现协同目标有信心，预计在交易完成后12个月内实现一半的协同效益运行率 [25][41] 其他重要信息 - 交易结构为Terex股东拥有合并后公司58%股份，REV股东拥有42%股份，REV股东还将获得4.25亿美元现金对价 [6] - 合并后公司将在纽约证券交易所以Terex现有股票代码交易，Simon Meester和Mark Skonieczny将担任联合CEO [6] - 交易预计在2026年上半年完成，取决于惯例成交条件 [7] - REV集团截至当时的积压订单总额为45亿美元，其中特种车辆 segment 约42亿美元，休闲车辆 segment 约3亿美元，消防车和救护车积压订单周期为2至2.5年 [96][99][100][102] 问答环节所有提问和回答 问题: 合并后公司的增长战略是什么 [31] - 管理层认为合并创造了新的、周期性显著降低的组合组合，拥有有吸引力且不断增长的可寻址市场，除了协同效应和更可预测的概况外，在各个垂直领域看到大量增长潜力，增长与城市扩张、人口增长、电网升级、基础设施投资以及垃圾回收相关，此外还看到共同覆盖的客户和共同开发产品的机会，例如ThirdEye数字产品在零售应用中的使用案例，在纯可寻址市场和收入协同效应方面都有很大增长空间 [32] 问题: 为什么选择此时出售或剥离高空作业平台业务 [33] - 管理层认为高空作业平台业务在周期中的表现有据可查，该业务拥有强大品牌、团队和足迹，产品组合和管道令人兴奋，并且现在在北美和欧洲都有有利的反倾销裁决，创造了公平的竞争环境，相信会有许多追求者认可该业务在其投资组合中带来的全周期价值 [34] 问题: REV集团股东的价值创造评估和交易估值框架 [36][38] - 交易通过正常的投行讨论提出，作为转型旅程的自然一步符合公司寻找的产品类型，当结合两家公司并退出高空作业平台业务时，从估值角度看，对价结构对双方股东都很有利，REV股东能继续参与协同效益的实现和高空作业平台退出的价值释放 [39][40] 问题: 7500万美元协同目标是否保守，RV业务是否考虑出售 [41] - 7500万美元运行率目标计划在2028年实现，其中50%在交易完成后12个月内实现，公司拥有相似的运营系统和文化，会努力超越该目标，目前重点宣布的事项是两家公司整合、协同执行和高空作业平台退出，未来将继续评估投资组合有效性并为股东做出正确决策 [42] 问题: 高空作业平台业务的出售与剥离信心、时机以及ThirdEye机会和售后市场 [43] - 高空作业平台业务是伟大业务，品牌权益深厚，有约60年历史，作为公开报告板块近20年，其周期表现广为人知，不担心没有追求者，相反认为会有很多 [46]，关于ThirdEye，其摄像头和后端软件能力具有即插即用潜力，公司在创新方面处于起步阶段，该产品为合并后公司提供了优势，初始安装将非常有利，售后市场部分随后而来 [47] 问题: 退出高空作业平台业务战略决策的时间点 [51] - 退出决策是使投资组合减少周期性的意图的一部分，第一步是通过整合ESG稀释投资组合的周期性部分，随着此次交易机会的出现，分析后看到了其价值，是过去几个月中有机演变的结果 [52]，出售过程从当天正式开始，对找到众多追求者充满信心 [53][54] 问题: Terex环保解决方案部门与REV特种车辆集团在分销渠道上是否存在重叠 [58][59][60][61][62] - 管理层表示从已审视的角度看，这些渠道之间没有重叠，这是此次交易的优势，将互补的产品结合在一起，已知范围内没有会导致问题的重叠 [65] 问题: 高空作业平台业务出售或剥离的时间表和税务基础 [67][68][69] - 管理层未沟通明确时间表，将在有重大进展时更新，目前没有其他信息可分享 [70] 问题: REV集团2026年EBITDA估值和2027-2028年展望是否在协同效应之外 [72][73] - 交易允许REV股东继续参与已公布的季度结果和2027年目标进展，对实现这些目标充满信心，这些数字在交易估值时得到了支持，协同效应和高空作业平台退出的价值释放也带来了价值创造 [74]，关于协同效应预期是净额，已考虑了高空作业平台退出后的影响 [77] 问题: 两家公司整合思路以及物料处理业务如何契合组合 [80][81] - 整合将遵循与ESG整合相同的剧本，有强大的流程和记录，REV部门将成为Terex投资组合中 dedicated 的第三个部门 [81]，协同效应的大头在于合并两家上市公司带来的公司成本节约，SG&A、供应链、物流以及共享服务足迹方面存在多重效率，制造最佳实践也是重要一环，例如公用事业部门利润率在过去12个月因归属环保解决方案部门而提高，展示了制造最佳实践如何推动利润率上升 [82] 问题: 在不急需资金去杠杆的情况下，为何不保留高空作业平台业务以维持多元化 [85] - 通过此次合并，公司旨在重新设定基准，希望追求更可预测、周期性低得多的盈利 profile，认为高空作业平台业务是成熟、强大的业务，受美国大型项目和欧洲基础设施投资推动，未来仍有很大上行空间，其全周期表现有据可查，对任何所有者来说都是优质资产 [87][88][90][92] 问题: REV集团积压订单金额、期限和产品类别集中度 [95] - REV集团积压订单总额为45亿美元，周期为2至2.5年，其中特种车辆部门约42亿美元，休闲车辆部门约3亿美元 [96][99][100]，消防车和救护车积压订单存在更高利润率，因为疫情期间所有品牌积压订单增加，所有供应商都在处理这些积压订单 [102][105][106]

IPO终止审核事件 - 中船双瑞（洛阳）特种装备股份有限公司创业板IPO申请被终止审核 公司主动撤回上市申请 [1] - 2023年首批被抽中现场检查的五家IPO企业已全部终止审核 反映A股IPO审核趋严趋势 [1][3] 公司基本信息 - 公司受理日期为2022年12月22日 保荐机构为中信建投证券 会计师事务所为致同会计师事务所 律师事务所为北京市中伦律师事务所 评估机构为上海东洲资产评估有限公司 [2] - 公司控股股东为中国船舶集团 通过多家子公司合计间接持有71.07%股份 [5] 业务与产品结构 - 公司拥有桥梁安全装备 管路补偿装备 特种材料制品三大主导产业 以及高效节能装备 能源储运装备两大新兴产业 [7] - 产品应用于港珠澳大桥 雅万高铁等标志性工程 桥梁转体球铰产品多次刷新承载力世界纪录 [7] 财务表现分析 - 2021年至2023年营业收入从12.62亿元增至16.11亿元 归母净利润保持在1亿元左右级别 [9] - 毛利率连续三年下滑 从2021年27.34%降至2023年24.9% [9] - 经营活动现金流净额从2023年度1.81亿元降至2024年上半年-2.62亿元 [9] - 2021年至2023年关联销售额占营收比例从10.18%升至15.44% [9] - 2023年末应收账款达9.43亿元 占当年营收58.51% [16] 产能利用率问题 - 桥梁安全装备产能利用率从2021年73.77%下滑至2024年上半年45.43% [11][14] - 管路补偿装备产能利用率2024年上半年为83.03% 特种材料制品产能利用率为56.71% [14] 募投项目规划 - 原计划募资6.54亿元 用于特种装备研发中心（投资额19.4百万元） 高品质不锈钢及合金材料产业基地（9.609百万元） 余热利用及冷热联供产业化基地（20.365百万元）及补充流动资金（16百万元） [7][8] 监管关注问题 - 现场检查发现近20项内控与执业瑕疵 涉及收入确认 存货管理 业务流程及财务规范性 [3] - 两家外协供应商武亿机械和超阔商贸实控人相同且均无员工参保 承接业务后相继注销 [14] - 中国船舶集团既是公司第一大供应商又是第二大客户 [11] 行业审核环境变化 - 2023年以来已有超过20家企业在过会后终止IPO 包括创业板IPO企业中集天达 [4] - 监管关注点聚焦财务真实性 持续经营能力和关联交易独立性等核心问题 [16] - A股IPO从"可批性"向"可投性"转变 企业需证明独立竞争力和持续成长价值 [16]

IPO撤回情况概览 - 上周共有两家企业撤回IPO首发申请材料，分别为深市主板1家、创业板1家 [1] - 撤回企业为广东顺德农村商业银行股份有限公司和中船双瑞(洛阳)特种装备股份有限公司 [2] 广东顺德农村商业银行概况 - 公司于2009年12月22日改制为农村商业银行，是广东省三家首批成功改制的农村商业银行之一 [3] - 截至2024年6月30日，公司资产总额为人民币4,831.45亿元，发放贷款和垫款总额为人民币2,551.58亿元，客户存款余额为人民币3,397.74亿元 [3] - 不良贷款率为1.43%，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为14.92%、12.55%和11.86% [3] - 2024年上半年营业收入为3.851亿元，净利润为1.578亿元，归属于母公司普通股股东的净利润为1.550亿元 [4] - 撤回原因为银行业IPO监管层不支持，且主板行业代表性不足 [4] 中船双瑞(洛阳)特种装备概况 - 公司是专业从事桥梁安全装备、管路补偿装备、特种材料制品等重点高新技术企业 [5] - 产品和服务广泛应用于桥梁建筑、能源储运、环境工程等领域，收入来源包括民品与特种领域两个类型 [5] - 截至2024年6月30日，公司资产总额为30.322亿元，归属于母公司所有者权益为15.338亿元 [6] - 2024年上半年营业收入为7.431亿元，净利润为0.512亿元，归属于母公司所有者的净利润为0.512亿元 [6] - 撤回原因为央企控股子公司体量较小且业务单一，销售费用中30%-40%为销售服务费存在疑问 [6] 财务数据对比 广东顺德农村商业银行 - 资产总额从2022年的443.2亿元增长至2024年6月的483.145亿元 [4] - 归属于母公司所有者权益从2022年的32.9亿元增长至2024年6月的37.304亿元 [4] - 2023年全年营业收入为8.386亿元，净利润为3.464亿元 [4] 中船双瑞(洛阳)特种装备 - 资产总额从2022年的29.714亿元增长至2023年的32.452亿元，2024年6月回落至30.322亿元 [6] - 归属于母公司所有者权益从2022年的13.705亿元增长至2024年6月的15.338亿元 [6] - 2023年全年营业收入为16.108亿元，净利润为1.109亿元 [6]

上市审核终止 - 深交所终止对双瑞股份首次公开发行股票并在创业板上市的审核 [1] - 双瑞股份主动撤回上市申请文件，保荐人中信建投证券也提交了撤回申请 [4] - 终止审核依据《深圳证券交易所股票发行上市审核规则(2024年修订)》第六十二条规定 [4] 公司基本情况 - 双瑞股份是专业从事桥梁安全装备、管路补偿装备、特种材料制品、高效节能装备、能源储运装备的高新技术企业 [4] - 控股股东双瑞科技持有54.53%股权，实际控制人中国船舶集团通过多家子公司合计间接持有71.07%股份 [5] 原发行计划 - 原拟发行股票数量不低于80,000,001股且不超过106,666,666股，占发行后总股本比例20%-25% [5] - 原拟募集资金总额65,374万元，全部用于新股发行 [5] - 募投项目包括特种装备研发中心(19,400万元)、不锈钢及合金材料产业基地(9,609万元)、余热利用产业化基地(20,365万元)和补充流动资金(16,000万元) [5][6] 保荐机构 - 本次发行的保荐机构为中信建投证券，保荐代表人为李志强、毕厚厚 [6]

公司上市进程 - 双瑞股份创业板IPO过会八个月后上市进程突然终止，深交所发行上市审核信息显示项目状态变更为"终止" [1] - 公司主动向深交所提交撤回首次公开发行股票并在创业板上市的申请，深交所决定终止审核 [1] - 公司创业板IPO于2022年12月22日获受理，保荐机构为中信建投证券，2024年11月1日通过上市审核委员会审议 [1] 募资计划与资金用途 - 公司原计划公开发行8000万~1.07亿股新股，募资6.5亿元 [1] - 募资拟用于特种装备研发中心项目、高品质不锈钢及合金材料产业基地项目、余热利用及冷热联供产业化基地建设项目和补充流动资金 [1] 公司基本情况 - 公司位于河南省洛阳市，为中国船舶集团旗下企业，前身为2005年设立的洛阳双瑞特种装备有限公司 [1] - 中国船舶集团通过多家子公司合计间接持有公司71.07%股份，为公司实际控制人 [2] 主营业务与产品应用 - 公司主营业务包括桥梁安全装备、管路补偿装备、特种材料制品三大主导产业和高效节能装备、能源储运装备两大新兴产业 [2] - 产品应用于桥梁建筑、能源化工、舰船制造、供热工程、高效节能、能源储运等多个领域 [2] 财务数据 - 2021-2024年上半年营业收入分别为12.62亿元、13.36亿元、16.11亿元、7.43亿元 [2] - 同期归母净利润分别为1.05亿元、0.9亿元、1.11亿元、0.51亿元 [2] - 2024年上半年归属于母公司所有者权益15.34亿元，资产负债率49.42% [3] - 2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.62亿元，2023年全年为1.81亿元 [3] 研发投入 - 2021-2024年上半年研发投入占营业收入比例分别为5.96%、5.58%、6.03%、5.67% [3]

人才公寓项目 - 句容市郭庄镇通过盘活存量资产，仅用30天完成首批8套人才公寓的交付，解决企业人才通勤困扰 [1] - 人才公寓位于东恒产业园，提供30平方米独立空间，配备智能恒温热水器、干湿分离卫浴等设施，实现"拎包入住" [1] - 江苏和正特种装备有限公司总经理助理费俊新表示，入住后通勤时间从3小时缩短至10分钟，显著提升工作效率 [1][2] 政企合作模式 - 郭庄镇采用"政府引导、载体支持、随报随用"运作模式，从听取诉求到交付公寓仅用30天 [1] - 通过摸排闲置资源并与城投公司合作，持续推进人才公寓建设，打造"安居+乐业"环境 [2] - 该模式实现园区项目孵化、人才引进与载体盘活的多赢局面 [1] 产业发展规划 - 郭庄镇依托东恒产业园等孵化平台和在建产业园区，完善研发、孵化、人才培育链条 [2] - 作为国家级专精特新"小巨人"企业，和正特种装备公司拥有90余项专利技术 [1] - 镇政府计划以8间试点公寓为契机，持续完善人才服务配套，为高质量发展注入新动能 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [16] 报告的核心观点 - 特种装备需求拐点有望出现，公司基本面有望迎来反转 [1] - 2024 年公司特种装备、超硬材料双双量价齐跌致业绩大幅亏损，盈利能力下滑；但军工需求及潜在军贸需求或催化业绩增长，2025 年经营目标增长体现较强信心 [6][14][15] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 45.69 亿元，同比下降 25.29%；归母净利润亏损 3.27 亿元，上年同期盈利 8.28 亿元；扣非净利润亏损 3.48 亿元，上年同期盈利 7.71 亿元；经营活动产生的现金流量净额为 2.73 亿元，同比增长 16.37% [5] - 2025 年第一季度实现营业收入 6.2 亿元，同比下降 30.06%；归属上市公司股东的净利润 -1.29 亿元，同比下降 843.67%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润 -1.29 亿元，同比下降 962.46%；基本每股收益 -0.096 元 [5] 分业务情况 - 2024 年特种装备板块营业收入 23.93 亿元，同比下降 23.93%，占营业收入比例为 52.38%；超硬材料板块实现营业收入 17.64 亿元，同比下滑 23.33%，占营业收入比例为 38.6%；专业汽车板块营业收入 4.12%，同比下滑 3.81% [12] - 2024 年特种装备板块毛利率 9.61%，同比下降 23.92 个百分点；超硬材料板块毛利率 25.88%，同比下降 9.77 个百分点；专用汽车板块毛利率 2.44%，同比下降 1.09 个百分点 [13] 业绩亏损原因 - 超硬材料行业受全球经济波动及下游需求结构性调整影响，传统工业领域用金刚石产品量价承压，消费领域培育钻石受印度 CVD 产能释放冲击价格下探；特种装备板块受需求下滑和价格波动，营业收入和毛利率下降幅度较大 [7] - 公司特种装备、超硬材料两大主业承压，毛利率下滑，且营业收入下滑，成本相对共性，四项费用率被动上升，拖累净利率水平 [8] 业绩增长因素 - 公司是中国兵器工业集团旗下核心资产，特种装备板块产品涵盖多兵种配套弹药，部分产品国内独家生产，有科研试验设计条件和研发、批量生产能力 [14] - 十四五收官年军工需求加速释放，军演增加常规武器消耗，催化公司产品需求；印巴冲突中中国军工产品性能优越，公司主要产品有军贸需求前景 [14] 2025 年展望 - 2025 年公司计划实现营业收入 87 亿元，特种装备要高质量完成年度装备建设任务；民品超硬材料保持市场龙头地位，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一；经营目标对比 2024 年营业收入增长 90.41% [15] 盈利预测与估值 - 预测公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 68.72 亿、89.7 亿、107.35 亿，归母净利润分别为 2.79 亿、4.08 亿、5.58 亿，对应的 PE 分别为 84.5X、57.8X、42.3X [16]