公司运营与财务 - 公司第三季度存货增长约6亿元人民币 [2] - 存货增长主要原因为固废危废资源化项目的原材料及在产品存货增加 [2] 业务板块动态 - 存货增长集中于固废危废资源化业务板块 [2] - 公司金属产品产量信息需参考公司另行披露的相关公告 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 政策与法规双轮驱动，为环境监测与大气治理行业创造新蓝海，具体体现为生态环境部推动重点行业大气环境绩效分级管理，以及《山西省生态环境保护条例》出台[1] - 宏观利率处于历史低位，环保板块机构持仓与估值均处于历史底部，行业确定性与成长性强，配置性价比较高，推荐关注高成长性标的与高股息资产[2][29] - 全国碳市场交易活跃，本周（12.01-12.05）碳排放配额总成交量达681.84万吨，总成交额3.99亿元，收盘价较上周五上涨0.69%[2] 政策与法规驱动 - 生态环境部发布《关于加强重点行业大气环境绩效分级管理的指导意见（征求意见稿）》，旨在建立A、B、C、D四级绩效评价体系，依据“短板原则”确定企业等级，并实施差异化分类管理，如在重污染天气应急期间对A级企业减少管控，此举将利好大气治理和环境监测行业[1][10][17] - 《山西省生态环境保护条例》将于2026年1月1日起施行，作为基础性法规系统规定了生态环境分区管控、污染防治、生态修复等内容，新增应对气候变化、新污染物治理等要求，将利好环境监测领域[1][18][28] - 财政部提前下达2026年大气污染防治等专项资金预算，累计金额超过528亿元，旨在推动污染防治和生态环境质量改善[40] 板块行情与市场表现 - 当周环保板块表现较差，申万环保指数涨幅为-1.45%，跑输上证综指1.82%，跑输创业板指3.31%[3][32] - 环保子板块中监测板块涨幅领先，达3.51%，而节能板块跌幅最大，为-4.23%[3][32] - A股环保股中，当周涨幅前三的个股为中国天楹（9.07%）、盈峰环境（7.34%）、宝馨科技（7.12%）[3][32] 重点推荐公司与投资逻辑 - **高能环境**：危废资源化龙头，在土壤污染防治法等背景下订单加速释放，危废、垃圾焚烧在手优质项目多，2025年预计EPS为0.49元，对应PE 14.56倍[2][6][31] - **惠城环保**：技术驱动型公司，拥有61例授权专利，其20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范项目已试生产成功，业务成长空间大，2025年预计EPS为0.57元[2][6][31] - **洪城环境**：高分红环保国企，2024年现金分红占归母净利润的50.1%，业务涵盖水务、清洁能源等，内生成长空间大，2025年预计EPS为0.98元[2][6][30][31] - **环境监测龙头**：报告建议关注雪迪龙、聚光科技等标的，直接受益于绩效分级管理和地方环保条例带来的监测需求提升[1][17][28] 行业要闻与动态 - 河南省印发《河南省赤泥综合利用实施方案》，计划到2027年前实现技术重大突破，2030年前在多个领域形成规模化应用[40] - 国家发展改革委印发第二轮国家生态产品价值实现机制试点名单，要求试点地区推进降碳增绿、以碳生金等模式，加强生态系统碳汇资源开发[41] - 多家上市公司发布重要公告，包括中电环保中标1.257亿元脱盐水项目、建投能源拟定增募资不超过20亿元、洪城环境中标8.53亿元污水处理EPC项目等[43][44][48]

公司财务风险管理措施 - 公司表示汇率变动产生的汇兑差额除按借款费用资本化原则处理外均计入当期损益 [2] - 公司为应对汇率波动风险已建立并采取一套全面的风险管理措施 [2] - 具体措施包括通过市场分析与时机选择优化资金调度以降低即时汇率波动的冲击 [2] - 具体措施包括运用外汇套期保值等金融工具锁定未来汇率以保障财务稳健性 [2] - 具体措施包括采用多元化的国际货币进行结算以分散单一货币的汇率风险 [2] - 公司持续完善内部汇率风险管理体系以提升整体风险识别与应对能力保障财务健康稳健 [2]

行业政策更新 - 企业碳配额与产出挂钩，不设绝对碳排放总量上限，分配机制为强度导向、动态调整，配额总量与行业生产活动水平动态关联 [1][2] - 清缴要求为强制性履约，新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业重点排放单位需在2025年内完成2024年度配额的首次清缴 [1][2] - 协同机制衔接CCER与结转制度，企业可使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转为2025年度配额 [2] 固废处理行业 - 25年前三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，纯运营企业ROE显著提升 [3] - 25年前三季度板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24年同期为41亿元），国补回收在第三季度显著加速 [3] - 运营提效表现包括：25年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网同比提升1.2%；供热业务加速，海创、绿动、伟明供热量增速领先；部分公司拓展IDC业务及推进C端顺价 [3] 水务行业 - 25年前三季度板块自由现金流为-21亿元（24年同期为-68亿元），预计兴蓉、首创等公司资本开支自26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [4] - 24年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧行业自由现金流转正后分红比例提升的路径，水务板块分红比例有提升空间 [4][5] - 价格改革推进，25年以来广州、深圳等核心城市落实自来水提价，佛山拟调整污水收费标准，水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障 [4][5] 公司动态跟踪 - 龙净环保：紫金矿业大幅增持，龙净前任及现任董事长均列于紫金新一届执行董事候选人名单，紫金对龙净业务的赋能有望深化 [3] - 中国水务：FY26H1实现营收51.83亿港元（同比-12.9%），归母净利润5.71亿港元（同比-24.4%），剔除股权摊薄损失后的归母净利润约6.35亿港元（同比-15.9%）；资本开支12.43亿港元（同比-31.8%），资产负债率较期初下降2.5个百分点至64.3% [3] 细分市场数据 - 环卫装备：2025年1-10月环卫车总销量60675辆（同比+4.61%），其中新能源车销量10931辆（同比+61.32%），渗透率提升6.33个百分点至18.02%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [6] - 生物柴油：截至2025年11月28日当周，生物柴油均价8350元/吨（周环比+1.8%），地沟油均价6429元/吨（周环比-0.8%），测算单吨盈利44元/吨（周环比+126.4%） [6] - 锂电回收：截至2025年11月28日，碳酸锂价格9.38万元/吨（周环比+1.6%），金属镍价格12.00万元/吨（周环比+2.8%），模型测算单吨废料毛利为0.36万元（周环比-0.010万元） [6]

无废城市建设总体进展 - 聊城市将"无废城市"建设作为推动绿色低碳发展和提升城市治理水平的重要抓手，积极探索固体废物源头减量、资源化利用和无害化处置新路径[1] - 围绕制度、市场、技术、监管四大体系，在工业、农业、生活源固废和再生资源领域推进工作，完成重点工程项目20项，培育"无废工厂"等"无废细胞"300个[2] 工业固废管理 - 持续开展清洁生产，将高能耗、高水耗、高排放行业作为重点，2023年临清市中小轴承产业集群清洁生产审核项目成功申报国家级创新试点并于2024年通过评估[3] - 搭建"绿色诊断+改造提升+示范创建"的绿色制造体系模式，全市一般工业固废综合利用率超过75%，危险废物利用处置能力超过155万吨[3] - 支持茌平区打造脱硫石膏综合利用产业集群，赤泥综合利用中试项目通过验收，相关案例入选"无废城市"减污降碳典型案例，茌平区入选2025年山东省工业资源综合利用试点基地[3] 农业固废管理 - 推动农业固体废物源头减量，推广标准地膜22万余亩，全生物降解地膜3万余亩，推广水肥一体化104.5万余亩次[4] - 打造畜禽粪肥还田种养结合样板基地11个，全市畜禽养殖粪污资源化利用率稳定在90%以上[4] - 设置废弃农膜回收站点84个，建设4处病死畜禽无害化处理厂，形成覆盖全市的回收处理体系[4] 生活源固废管理 - 积极推动生活垃圾分类设施建设，首创"街区绿岛"模式覆盖市城区居民约15万人，商业店铺3000余个，年清运量达6000吨，市城区生活垃圾资源化利用率达到87%[5] - 2022年以来新开工绿色民用建筑2065.88万平方米，其中装配式建筑1137.14万平方米，占新建建筑比例55.04%[5] - 运行生活垃圾焚烧发电厂6座，日处理能力4200吨，餐厨垃圾处理厂2座，处理能力550吨/日，建筑垃圾资源化利用年处理能力达650万吨[6] 再生资源管理 - 全市再生资源备案企业260家，建成4个再生资源分拣中心项目，回收种类包括废金属、废塑料、废橡胶、废纸等[7] - 探索"互联网+回收"模式，山东供联再生资源、聊城润泰环保等公司已搭建平台开展废弃电器电子产品回收业务[7] - 累计培育再生资源综合利用行业规范企业6家，包括聊城市劲发再生资源、聊城一明五金科技等公司[7]

行业与公司 * 公司专注于固废综合协同处理及绿色能源业务，涵盖生活垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥污水处理以及飞灰处理等，覆盖整个垃圾产业链[3] 核心业务与行业地位 * 长沙综合环保园区设计处理能力达1万吨，产能利用率高达90%，为全国最大单体园区[2][3] * 长沙焚烧一期项目每日处理量5,000吨，自2018年投产以来居全国首位[2][3] * 公司运营效率领先，前三季度垃圾上网电量为479度，提油率为7.1%[2][3] * 公司毛利率达60%，净利润接近40%，显示出卓越的盈利能力[2][3] 财务表现与股息政策 * 过去三年平均股息率为5.4%，2024年派息率高达95%[2][3] * 公司承诺未来派息比例不低于50%，预计2025年度派息率将在60%-70%之间[2][6] * 今年前三季度公司经营性现金流入11.6亿元，全年预期约为14至15亿元，资本性开支今年约有5亿元投入[6] * 港股发行后，理论上股息率不会下降，反而可能会上升[10] 海外项目拓展 * 东亚地区在建和筹建项目每日处理量达9,000吨[2][3] * 吉尔吉斯比什凯克项目每日处理量1,000吨，预计下个月底投产并网发电，2026年起贡献利润[2][6] * 阿拉木图项目正与当地政府协商电价、垃圾处理费及特许经营权协议，收益预期参照比什凯克项目（垃圾处理费17美元/吨，电价7美分/kWh），全投资内部收益率（IRR）约8%[2][8] * 公司在中亚市场具有先发优势，主要竞争对手为国内上市公司如中科、天银及非上市公司康恒等[26][27] * 海外项目（如比什凯克）通过购买中信保及协议约束条款保障回款，但仍有应收账款回款风险[27][28] * 印尼项目定价理想且进展顺利，但东南亚地区整体竞争激烈，暂无实质性成果[9] 国内项目进展与规划 * 长沙三期项目设计产能4,000吨/天，预计2030年左右投产，垃圾来源包括新增人口和填埋场陈腐垃圾[4][6][7][12] * 长沙三期项目收益率由垃圾处理费和电费构成，目前公开招标价格为109元/吨，电费分别为燃煤标杆电价0.65元/度和0.45元/度，另有65,000元保底协议，收益稳定[4][12] * 公司正与政府紧密对接，有信心拿下长沙三期项目[6][7] 子公司表现与应收账款 * 人和环境今年前三季度贡献净利润约1.78亿元，全年预计2.2-2.3亿元，明年保持个位数增长[4][22] * 应收账款主要来自长沙市城管局（约16-17亿元，其中人和环境占9亿多）和国家电网（约2-2.3亿元，包括国补1.5亿元）[4][23] * 政府承诺将75%的垃圾处理费纳入年底预算并及时支付，其余25%在来年追缴[4][23][24] * 二期项目明年若纳入国补，将一次性增加1.5亿至1.6亿元收入和利润[12] 运营效率与增长潜力 * 产能利用率维持90%，上网电量稳步增长[15] * 收购的人和环境公司每年处理费有7-8%的上涨[15] * 工业混合油价格达7,150元/吨，提升了公司盈利能力[15] * 提油率仍有提升空间，去年为6.9%，今年已达7.1%[21] * 公司炉渣目前低价提供给第三方制砖，未来可能参考同行业进行资源化利用并考虑调价[14] 其他业务规划 * 公司正与政府沟通，希望通过调整浏阳和平江项目的处理费用，弥补当前0.45元/度燃煤标杆电价与原定0.65元/度收益之间的差额[16][17] * 在生物柴油产业链方面，公司考量继续出售优客，并增加长沙周边地区（如湘潭、株洲）的餐厨垃圾处理以提升产量[18] * 长沙周边地区餐厨垃圾处理尚不成熟，但具备整合潜力[19] * 智算中心合作及IPC项目进展需等待省政府实施细则出台[13]

文章核心观点 - 垃圾焚烧行业面临增长放缓挑战，但军信股份通过成功并购实现业绩逆势高增长，其特许经营模式具备区域垄断优势，未来增长依赖资本运作与海外扩张，并可能迎来资产价值重估 [3][4][5][7][26][30][33] 公司业绩表现 - 2025年前三季度营收21.6亿元，同比增长23.2%，归母净利润6.1亿元，同比增长48.7%，利润增速显著高于营收增速且利润质量高 [5][7] - 业绩亮眼主要源于收购湖南仁和环境63%股份，从而获得餐厨垃圾处理和生活垃圾中转业务 [9][11] 并购与资本运作 - 公司通过两轮定增募资以支持收购，2024年底定增发行价14.56元/股募资15.4亿元，2025年初定增发行价16元/股募资7.4亿元 [11] - 备考数据显示收购使公司2023年资产规模增加40.20%，营收增加55.27%，归母净利润增加29.11% [14][16] - 公司近年分红率超70%，2024年分红5.1亿元，分红率达95%，被视为对原有股东的补偿 [17][20] 商业模式与竞争优势 - 公司采用BOT/TOT等特许经营模式，具备区域性垄断优势，占据长沙市六区一县绝大部分生活垃圾处理市场份额 [26][28] - 业务高度依赖政府客户，2024年前两大客户贡献96.1%营收，销售费用率几乎为零 [28][29] - 2025年上半年垃圾焚烧发电业务毛利率为64.84%，新并入的生活垃圾中转业务毛利率达52.93% [23] 增长挑战与战略 - 特许经营模式限制了跨区域扩张，本地增长面临天花板，公司需通过并购和海外扩张突破限制 [30] - 公司积极拓展“一带一路”市场，在吉尔吉斯斯坦签订总处理规模7000吨/日的垃圾处置项目，其中比什凯克市项目预计2025年底投产 [30] - 为支持增长，公司正积极筹备H股发行上市 [33]

环卫装备市场 - 2025年1-10月环卫车总销量60675辆，同比增长4.61% [1] - 同期新能源环卫车销量10931辆，同比大幅增长63.32% [1] - 新能源环卫车渗透率达到18.02%，同比提升6.33个百分点 [1] - 盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的占有率分别为31%、15%、7% [7] 锂电回收市场 - 碳酸锂价格周环比上涨8.4%至9.24万元/吨 [1] - 金属钴价格周环比上涨2.0%至40.50万元/吨 [1] - 金属镍价格周环比下跌2.7%至11.67万元/吨 [1] - 三元电池粉回收系数中，锂、钴、镍系数分别为73.8%、76.0%、76.0% [1] - 模型测算显示单吨废料毛利为0.37万元，周环比增加0.078万元 [7] 碳排放配额政策 - 生态环境部印发2024、2025年度钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放配额方案 [3] - 2024年按实际排放清缴，2025年转向强度约束并实行配额预分配 [3] - 允许使用新CCER抵销部分配额，年度清缴需在12月31日前完成 [3] - 配额可结转至未来年度，基础结转量为10万吨 [3] 固废运营行业 - 2025年第三季度板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点 [5] - 板块经营现金流净额133亿元，同比增长28%，资本开支54亿元，同比下降12% [5] - 简易自由现金流达78亿元，显著高于2024年同期的41亿元 [5] - 2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比提升1.8% [5] - 海创、绿色动力、伟明供热量同比增速分别达170%、115%、67% [5] 水务行业 - 2025年第一季度至第三季度板块自由现金流为-21亿元，较2024年同期的-68亿元大幅改善 [6] - 预计兴蓉环境、首创环保资本开支自2026年开始大幅下降 [6] - 2024年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧板块提升空间较大 [6] - 广州、深圳等核心城市自来水提价已落实，佛山拟调整污水收费标准 [6] 重点公司动态 - 高能环境以自有资金收购控股3家矿业公司，拟收购估值1.4亿元，自有资金出资0.63亿元 [4] - 高能环境筹划发行H股股票，金矿资源主要处于详查与普查阶段 [4] - 龙净环保二股东龙岩国投累计增持745万股，占总股本0.59% [4] - 紫金矿业现金全额认购龙净环保20亿元定增，持股比例升至33.76% [4] - 龙净环保2025年第一季度至第三季度新签订单76亿元，同比增长1.1% [4] - 龙净环保储能业务与亿纬锂能合作，电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付5.9GWh [4]

安全隐患报告奖励制度实施效果 - 亚世科新材料科技员工因报告电柜安全隐患获得500元现金奖励并被通报表扬 [1] - 新宇固废员工因报告楼梯脱焊安全隐患获得50元物质奖励并被通报表扬 [2] - 新宇固废修订制度后对隐患报告实行分级奖励 包括物质奖励和考核分奖励 [3] 安全隐患报告数量变化 - 亚世科新材料科技安全隐患发现项由每月一两起提升至每月10多起 [2] - 亚世科新材料科技今年共奖励3条安全隐患提报项 [2] - 新宇固废新制度出台后员工报告积极性提升 今年共有18条内部隐患报告项获奖励 [3] 企业安全措施改进 - 亚世科新材料科技在事件后对所有配电柜进行仔细检查以杜绝同类隐患 [1] - 新宇固废在事件后针对全厂区护栏和平台开展专项安全检查 [2] - 亚世科新材料科技设备管理部门因事件对日常巡检提出更高要求 [1] 行业政策推广与执行 - 镇江经开区生态应急局向属地部门和重点企业宣传贯彻隐患报告奖励机制 [3] - 镇江经开区1242家工业企业已全部建立事故隐患内部报告奖励工作机制 [3] - 全区累计报告问题隐患5583项 整改5576项 累计奖励金额达112120元 [3]

海外市场拓展重大突破 - 中标首个海外垃圾焚烧发电项目，总投资约4.27亿元人民币（不超过19.5亿泰铢），处理规模为500吨/天，合作期限25年 [1][2] - 项目装机发电容量9.9兆瓦/售电容量9兆瓦，有助于拓展“一带一路”国家垃圾焚烧发电业务，预计对未来经营业绩产生积极影响 [2] - 公司持续开拓海外市场，重点布局东南亚、中东中亚、拉丁美洲、非洲等区域，并已建立稳定的固废危废资源化利用项目海外原料供应渠道 [3] 财务表现与运营效率 - 2025年前三季度公司实现营业收入101.6亿元，同比下降11.28%，但归母净利润6.46亿元，同比增长15.18% [6] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为17.85%和7.65%，同比分别提高3.9个百分点和1.99个百分点 [6] - 经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长67.29%，达3.67亿元，现金流显著改善 [6] - 2025年上半年环保运营服务板块收入9.04亿元，同比增长2.31%，毛利率49.71%，同比提高2.59个百分点 [3] 技术创新与研发投入 - 2023至2025年前三季度研发费用合计达11.3亿元，占同期营业收入比例分别为3.06%、3.51%、2.93% [7] - 公司聚焦原料处理效率提升、冶炼工艺能耗优化等核心环节，加大智能监控系统及自动化设备的研发投入，旨在实现全流程降本增效 [7] 公司股份回购与资本运作 - 公司完成股份回购，累计斥资约1.48亿元，回购股份1923.27万股，占总股本的1.26%，回购股份将用于后续股权激励或员工持股计划 [1][7] - 公司正在筹划发行H股并在香港联交所主板上市，募集资金拟用于未来海外项目及海外业务的拓展 [3][4]