业内对于Klook冲刺美股最大的疑虑之一，就在于其营收增长强劲但连年录得亏损。 招股书披露的财务数据显示，2022年至2024年，Klook的营收分别为1.28亿美元、3.35亿美元和4.17亿美元，年复合增 长率表现突出。进入2025年，其1-9月营收同比增幅更是达到了43.5%，业绩爆发态势显现。 但值得注意的是，自2014年成立以来，Klook十年间从未实现过盈利，2022年至2024年累计亏损已经超过3.64亿美元， 2025年前九个月亏损也达到了1.41亿美元，较去年同期增加了65.1%。 新华财经上海11月19日电（谈瑞）号称"港版携程"的亚洲头部旅行体验平台客路旅行（Klook）日前向美国证券交易委 员会（SEC）递交招股书，拟登陆纽约证券交易所，主承销商为高盛、摩根大通及摩根士丹利。 尽管Klook凭借碎片化景点门票、在地活动与即时预订等服务，已经在东亚与东南亚等区域的年轻客群中积攒了一定口 碑，但从其招股书来看，近三年亏损超3.64亿美元的业绩数据仍然让其陷入了"赔本赚吆喝"的疑云。Klook与携程等 OTA平台有何区别？"非标"玩乐平台又该如何在强敌环伺的市场分得一杯羹？ 多年亏损终见曙光 ...

业绩回顾 - 3Q25收入同比增长16%至184亿元，超过市场预期1% [1] - 非通用准则经营利润61亿元，超过市场预期6% [1] - 非通用准则净利润192亿元，大幅好于市场预期，主要因出售MakeMyTrip股票的投资收益 [1] 国内业务发展趋势 - 3Q国内酒店间夜量同比增长15%，ADR同比低个位数下滑 [1] - 公司预计4Q国内酒店价格同比下滑低个位数，间夜量同比增长10-15% [1] - 3Q国内交通收入同比持平，单票收入受价格和收益管理影响有所下滑 [1] 国际与出境业务 - 3Q出境机、酒预订量同比增长近20%，恢复至2019年的140% [2] - 公司预计4Q出境机、酒量恢复度持平3Q，出境酒店收入有望延续超过20%的同比增速 [2] - 3Q国际OTA预订量同比增长约60%，Trip.com国际酒店收入同比增长70%，占比提升至40%以上 [2] - 公司预计4Q Trip.com有望维持高于50%的同比增速 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调25/26年收入预期1%和2%至619亿元和698亿元 [2] - 上调25/26年非通用准则净利润预测77%和4%至315亿元和197亿元 [2] - 上调美股和港股目标价5%和4%至92.5美元和711.7港元，对应26年非通用准则市盈率23倍 [2] - 公司目前交易于26年美股和港股17倍和18倍非通用准则市盈率 [2]

公司概况与上市信息 - KLOOK客路在美国证券交易委员会公开披露招股书，计划在纽交所IPO上市，股票代码为KLK，主承销商为高盛、摩根士丹利及摩根大通 [1] - 公司于2014年在中国香港成立，由林照围、王志豪和熊小康联合创立，并在深圳设立技术总部 [1] - 公司定位为境外旅游服务提供商，主要售卖目的地非标、个性化游玩产品，区别于传统OTA平台 [1] 商业模式与市场定位 - 公司主打“体验经济”，核心用户群体为年轻、熟悉互联网、对旅行质量有高要求的Z世代消费者 [2][3] - 平台售卖产品包括香港观光巴士、日本东京塔门票、泰国按摩体验、吴哥窟一日游等非标旅游体验，以及各国铁路通票、国际漫游SIM卡等服务 [3] - 截至2025年9月30日，平台收录约31万个体验项目，覆盖4,200余个目的地，在过去12个月内完成逾6,500万次体验预订 [3] - 公司模式被形容为携程和小红书的“融合版本”，与GetYourGuide、Viator等国际平台类似 [4] - 按2024年商品交易总额计算，公司已成为亚太地区交易总额最大的泛区域体验平台 [4] 运营数据与财务表现 - 2025年前9个月，公司商品交易总额达23亿美元，较2024年同期增长30.9%，其中82.5%来自亚太地区用户 [4] - 公司至今仍未盈利，2022年至2024年分别亏损1.23亿美元、1.42亿美元、0.99亿美元 [5] - 2025年前9个月，公司录得期内亏损1.41亿美元，同比增亏65.1% [5] - 截至2025年9月底，公司账上现金和现金等价物约为1.47亿美元，总负债为2.55亿美元 [5] - 经调整的EBITDA在2025年第二、第三季度连续为正，单季度约500万美元 [5] 竞争优势与用户粘性 - 平台拥有逾3万名Klook Kreators创作者组成的活跃社区，在社交媒体上创作真实内容 [3] - 2024年公司平台超过70%的流量来自自然渠道，销售费用率从2022年的10.8%降至2024年的7.7%，获客成本优化显著 [3] - 移动端预订占比超80%，与抖音、Instagram等社交平台形成“内容种草-交易转化”闭环 [3] 融资历史与股权结构 - 自2014年成立以来，公司已完成9轮融资，投资方包括红杉中国、经纬创投、博裕资本、软银愿景基金等头部机构 [6][7][8] - 目前红杉资本持有15.5% A类股，是公司最大外部股东；经纬创投、软银分别持有12.3%、11.1%的A类股 [9] - 创始人林照围通过相关实体合计持有和控制约20.5%的股权 [9] 面临的挑战 - 平台佣金收入占比超过九成，但碎片化产品单体利润低，广告和技术服务等多元化收入探索尚处于起步阶段 [5][10] - 近期投诉平台上出现诸多关于“退款难”、“客服推诿”、“体验不佳”等负面评价，暴露出服务质量管控短板 [10]

寒潮天气与冰雪旅游市场热度 - 中央气象台发布寒潮蓝色预警，预计11月16日至18日中东部地区气温普遍下降6-10℃，局地降温超14℃[1] - 大风降温天气催热冰雪游，美团平台上“崇礼滑雪”搜索量同比上涨169%[1] - 滑雪热带动张家口11月下旬文旅预订增速同比上涨25%[1] 美团平台冰雪旅游业务举措 - 美团旅行于11月18日“18会员惊喜日”推出188元滑雪券包、滑雪门票早鸟价等优惠，黑钻会员可领50元大额券[3] - 美团黑金、黑钻会员可享张家口富龙、万龙滑雪场、广州热雪奇迹、北京军都山滑雪场的“会员专属免费雪场休息室”[3] - 平台推出“冰雪温泉季”大促活动，覆盖全国10余省的1500多家优质滑雪场和温泉景区，门票最低5折起[9] - 万龙滑雪场联合美团推出“4小时日场初级道魔毯票+雪具+头盔+初级定点教学+雪后放松体验券”打包产品，售价仅99元起[7] 南方及港澳地区冰雪消费趋势 - 室内滑雪场打破地理限制，北京、上海、深圳、成都、重庆等城市成为“室内滑雪”热搜城市Top10[4] - 2025年11月第一周，购买广东热雪奇迹景区滑雪门票的香港游客同比上涨207%，澳门游客同比上涨55%[3] - 夜滑趋势打破时间限制，上海、阿勒泰地区、杭州、北京等城市成为“夜滑”热门搜索城市[4] - 广州热雪奇迹是全球最快突破百万客流的室内滑雪场之一，印证南方市场巨大潜力[5] 冰雪旅游对目的地经济的带动效应 - 美团数据显示，“崇礼酒店”搜索量上涨198%，“崇礼美食”搜索量暴涨超1000%，“崇礼温泉”搜索量上涨110%[5] - “崇礼雪具租赁”搜索量上涨116%，“崇礼滑雪教练”搜索量上涨超600%[5] - 北京、廊坊、上海、石家庄、天津游客最喜欢搜索张家口旅游，成都游客成为张家口旅游最大的异地客源地之一[5] - 张家口万龙滑雪场11月中旬美团游客搜索量同比上涨61%，门票销量同比上涨151%，00后年轻客群占比达22%[7] 行业合作与平台流量优势 - 万豪、迪士尼等顶级酒旅集团已与美团旅行合作会员权益，滑雪旺季开启后更多知名滑雪场加入合作[9] - 合作方看好美团7.7亿“吃喝玩乐购”大流量用户池的丰富性[9] - 广州热雪奇迹与美团合作会员专属福利，旨在为美团会员提供更好服务，让年轻人玩雪更顺畅[5]

IPO基本信息 - 公司Klook Technology Limited（客路）已向美国SEC递交IPO文件，计划在纽交所上市，股票代码为KLK [1] - 高盛、摩根士丹利、摩根大通担任联席承销商，花旗集团、瑞穗证券等机构作为联合簿记行参与发行 [1] - 据彭博社报道，此次美股IPO融资规模可能达到5亿美元，若成功将成为2025年中国企业在美最大规模IPO [1] - 公司上市主要目的是增加资本和财务灵活性，IPO净收益将用于一般企业用途，包括营运资金、运营费用和资本支出 [1] 公司业务与市场地位 - 公司由林照围、王志豪和熊小康于2014年5月在香港联合创立，定位为移动端首选的旅行体验预订平台 [2] - 公司总部位于新加坡和中国香港，提供全球2700多个目的地、逾50万个商品及服务，涵盖景点、体验、交通、住宿等 [2] - 截至2025年9月30日，公司在18个市场设有25个办公室，拥有1944名全球员工 [2] - 按2024年商品交易总额（GTV）计算，公司已成为亚太地区交易总额最大的泛区域体验平台 [2] - 2024年，公司服务了超过1070万年度活跃交易用户，累计预订体验超过5400万次，其中86.6%的GTV来自亚太地区用户 [2] 财务与运营数据 - 2024年公司GTV达25亿美元，2025年前9个月总交易额达23亿美元，较2024年同期增长30.9% [3] - 在截至2025年9月30日的一年内，平台累计预订体验超过6500万次 [3] - 报告期内（2022年、2023年、2024年及2025年前9个月），公司绝大部分收入来自体验产品销售，营收占比分别为97.3%、97.9%、98.4%和97.5% [3] - 报告期内，公司收入分别为1.29亿美元、3.35亿美元、4.17亿美元和4.07亿美元 [4] - 同期公司净亏损分别为1.23亿美元、1.42亿美元、9927.34万美元和1.41亿美元，累计亏损超过5亿美元 [4] - 2025年前9个月营收同比增长43.46%至4.07亿美元，但净亏损从8570.3万美元扩大至1.41亿美元，出现“增收不增利”情况 [6] - 2025年前9个月运营亏损从去年同期的3273.4万美元大幅收窄至984.2万美元，显示运营效率显著提升 [7] 亏损与财务结构分析 - 2025年前9个月净亏损扩大主要系可转换优先股相关亏损从去年的5162.6万美元飙升至1.26亿美元，此为公司估值上升导致的公允价值变动账面亏损 [6] - 报告期内公司毛利润分别为4571.1万美元、1.57亿美元、2.58亿美元和2.55亿美元 [5] - 销售和营销费用是主要支出项目，报告期内分别为7126.8万美元、1.40亿美元、1.94亿美元和1.79亿美元 [5] 融资历史与股权结构 - 自2015年以来，公司已完成8轮融资，累计融资金额超10亿美元 [7] - 股东包括经纬创投、红杉资本、高盛、软银愿景基金、花旗银行、摩根大通和汇丰银行等全球顶级机构和投行 [7] - 全体高管层合计持有A类普通股7.1%及B类普通股14.5% [7] - 投资机构中红杉旗下基金持股约15.5%、经纬创投持股约12.3%、软银持股11.1%、Knight Taano持股5.8%（均为A类普通股） [7] 创始人及管理团队背景 - 三位创始人均不到40岁，年龄最大的熊小康现年39岁 [2] - 创始人林照围毕业于美国雪城大学，曾在渣打和花旗的投行部工作，现任CEO兼董事会主席 [8] - 创始人王志豪曾在摩根士丹利投行部工作，现任总裁兼董事 [8] - 创始人熊小康本科毕业于武汉大学，拥有香港城市大学硕士学位，曾在香港应用科技研究院及移动支付公司工作，现任首席技术官兼董事 [8] - 三位创始人优势互补，分别擅长资本运作、商业战略和技术实现 [8] 行业对比与规模 - 相较于全球主要竞争对手Expedia Group（2024年营收136.9亿美元）及Booking Holdings（2024年营收237亿美元），公司规模仍相对较小 [7]

投资评级 - 报告对携程集团-S的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 目标价为635港元，相较于当前价564.50港元，存在约12.3%的上涨空间 [2][8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩表现强劲，国际业务维持高速增长，住宿预订业务营收超出预期 [2] - 公司作为国内OTA龙头企业，国内业务基本盘稳步增长，海外业务扩张进展良好 [8] - 报告基于公司处置股权获得非经常性损益及海外业务扩张费用开支提升，上调了2025年但略微下调了2026-2027年的归母净利润预测 [8] - 估值方面，参考可比公司，给予公司2026年20倍市盈率，对应目标市值4524亿港元 [8] 2025年三季度业绩表现 - 营业收入达到183.7亿元，同比增长15.5% [2] - 营业利润为55.7亿元，同比增长11.3% [2] - 净利润为198.9亿元，同比大幅增长194.0%，主要原因是三季度处置部分投资带来了利润增量 [2] - 毛利率为81.7%，同比小幅下降0.7个百分点 [2] 分业务营收表现 - 住宿预订业务营收80.5亿元，同比增长18.3%，增速超预期 [8] - 交通票务收入63.1亿元，同比增长11.6% [8] - 旅游度假业务营收16.1亿元，同比增长3.1% [8] - 商旅管理业务营收7.6亿元，同比增长15.2% [8] - 其他业务营收16.5亿元，同比增长33.9% [8] 国际业务与市场趋势 - 2025年三季度，国际OTA平台总预订额同比增长约60% [8] - 入境旅游预订同比增长超过100% [8] - 出境酒店和机票预订达到2019年同期的140% [8] - 亚太地区贡献主要增长，三季度整体增长超过50% [8] - 银发族出游需求显著增长，老友会俱乐部会员数量及GMV同比增长超过70% [8] 费用与运营效率 - 2025年三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.8%、6.2%、22.3% [8] - 销售费用率同比提升1.5个百分点，主要原因是公司加大了海外市场营销费用的投放 [8] - 管理费用率和研发费用率同比分别下降0.4和0.7个百分点 [8] - 三项费用率合计为51.3%，同比微增0.5个百分点 [8] - AI应用在降本增效方面发挥作用 [8] 非经常性损益与税务影响 - 公司因处置MakeMyTrip股权，使得2025年三季度其他收入达到170.3亿元，去年同期为17.8亿元 [8] - 该笔应税收入导致2025年三季度企业所得税费用大幅增长至33亿元，去年同期为7.2亿元 [8] - 报告指出，该交易产生的利润及相应所得税不具备持续性 [8] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为616.78亿元、701.64亿元、795.39亿元，同比增速分别为15.7%、13.8%、13.4% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为316.50亿元、206.15亿元、235.89亿元，同比增速分别为85.4%、-34.9%、14.4% [4] - 预计2025-2027年每股盈利分别为44.36元、28.89元、33.06元 [4] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为12倍、18倍、16倍 [4] 公司基本数据 - 总股本为71,354.34万股，其中已上市流通股为65,360.34万股 [5] - 总市值约为4,027.95亿港元，流通市值约为3,689.59亿港元 [5] - 资产负债率为37.18%，每股净资产为235.58元 [5] - 近12个月内最高股价为607.00港元，最低股价为410.00港元 [5]

投资评级 - 对携程集团-S（09961.HK）的投资评级为“买入”，评级变动为“维持” [5] 核心观点 - 携程集团2025年第三季度业绩表现亮眼，营收达183亿元，同比增长16%，归母净利润为199亿元，经调整EBITDA为63亿元 [1] - 旅游需求强劲，国内和国际市场均呈现健康势头，交通和住宿业务是核心驱动 [2] - 公司国际业务持续发力，海外市场有望打开新增量空间，具备长期配置价值 [2] - 预计公司2025-2027年收入分别为615.56亿元、707.82亿元、803.61亿元，同比增速分别为15.5%、15.0%、13.5% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为319.21亿元、205.84亿元、238.55亿元，对应PE分别为11.5倍、17.8倍、15.4倍 [2] - 基于2026年目标PE 20.5倍，维持“买入”评级 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 住宿预订营收80亿元，同比增长18%，得益于出境游和国际酒店预定的强劲势头 [2] - 交通票务营收63亿元，同比增长12%，国际航空预定强劲增长 [2] - 旅游度假营收16亿元，同比增长3%，主要受国际产品线扩张驱动 [2] - 商旅管理营收7.56亿元，同比增长15%，得益于更多公司采用该服务 [2] 国际业务表现 - 国际OTA平台总预订同比增长约60%，亚太地区是最大贡献者，所有地区增长均超50% [2] - 移动端是核心增长驱动，目前占总预订量的70%以上 [2] - 入境游预订同比增长超100%，亚太地区是核心客源市场，欧洲和美国也有强劲增长 [2] - 平台出境酒店和机票预订同比增长近20%，已达2019年同期的140%水平 [2] - 日本、韩国和东南亚是最受欢迎的目的地，欧洲市场增长喜人，反映出旅行者对高质量体验的需求增加 [2] 细分市场表现 - 银发旅客（老友会）用户数量及GMV增长超70%，公司推出定制化产品和服务，并在上海开设首家“老友会旗舰店” [2] - 年轻旅客偏好体验驱动型旅游，受演唱会和现场体验热潮推动，该板块收入实现三位数增长 [2] - 公司与全球领先的现场娱乐公司建立战略合作，方便用户规划娱乐旅行 [2] 财务预测数据摘要 - 预计2025年营业收入615.56亿元，同比增长15.50% [4] - 预计2025年归母净利润319.21亿元，同比增长87.03% [4] - 预计2025年每股收益（EPS）44.74元，对应市盈率（P/E）11.50倍 [4]

财报表现 - 第三季度财报超出市场预期 [1] - 收入按年增长16% [1] - non-GAAP营业利润按年增长12% [1] 业务进展 - 国内市场和海外市场Tripcom平台流量获取取得显著进展 [1] - 国内竞争格局稳定使公司能更专注于推动海外市场扩张 [1] 投资评级与目标价 - 重申买入评级 [1] - 目标价由630港元上调至638港元 [1]

业绩表现 - 2025年第三季度营收同比增长15[1]5%至184亿元人民币，符合市场预期[1] - 2025年第三季度非公认会计原则净利达192亿元人民币[1] - 剔除来自Make My Trip的170亿元人民币非经常性投资收益后，非公认会计原则净利同比增长8%至59亿元人民币，较市场预期高出4%[1] 业绩展望 - 公司预测2025年第四季度营收将同比增长15%至20%，达到167亿元人民币，符合市场预期[1] 投资评级 - 研究报告维持对公司“买入”评级[1] - 目标价由725港元轻微上调至727港元[1]

公司业绩表现 - 2025年第三季度营收同比增长15.5%至184亿元人民币，符合市场预期 [1] - 2025年第三季度非公认会计原则净利润达到192亿元人民币，若剔除来自Make My Trip的170亿元人民币非经常性投资收益，非公认会计原则净利润同比增长8%至59亿元人民币，较市场预期高出4% [1] 未来业绩指引 - 公司预测2025年第四季度营收将同比增长15%至20%，达到167亿元人民币，符合市场预期 [1] 投资评级与目标价 - 研究报告维持对公司"买入"评级，目标价由725港元轻微上调至727港元 [1]