报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 75.96 港元/股 [4][5][69] 报告的核心观点 - 多模态视频生产工具带动内容生态新周期可期，快手（可灵）在技术领先、数据资源优势和内容社区生态应用迭代方面的卡位和领先优势值得重视 [8] - 可灵技术目前全球 TOP3（国内 TOP1），尤其在核心评价指标上属全球领先卡位，且具备持续领先的原因，包括技术能力强、战略重视、资源倾斜、组织架构稳定统一以及高质量视频语料库等 [8] - 用户端表现和商业化进展可侧面验证可灵实力，行业商业化目前处第一阶段，可灵+快手及类似 TOP 产品或经历三阶段发展 [8] - 社区流量稳健，商业化、电商业务稳步推进，目前估值处于中位偏低+2025 年基本面稳健，提供较好安全边际 [8] 根据相关目录分别进行总结 前言：多模态视频生产工具打开新周期内容生态方式 - 技术平权趋势下内容创作门槛下降，带来内容社区生态繁荣和多元变现模式，AI 驱动下多模态视频生成技术将进一步降低创作门槛，形成下一代内容生态 [14][15][16] - 快手可灵若持续领先，有望带领快手经历从 PUGC 用户工具产品到平台多场景赋能，再到新流量平台的三阶段发展 [17][19] 一、视频生成模型进入高速发展期，可灵、Sora、Veo2 综合实力领先 1.1 视频生成模型以 DiT 为主流架构，以快手为代表的国内厂商快速取得技术突破 - 视频生成模型以 DiT 为主流架构，发展迅速，快手可灵、OpenAI Sora、生数科技 Vidu 等是采用 DiT 架构的典型代表 [22] - Sora 发布后国内厂商迅速追赶，快手 4 个月后上线可灵并保持快速迭代，目前市面上有多个视频生成产品 [23][24] - 现有评价体系围绕生成视频的真实性和美学效果、语义对齐、视觉质量三个维度，视觉质量是更核心指标，快手可灵在视觉质量和精确控制维度表现领先 [26][27][28] 1.2 现为视频多模态阶段一，除技术外，可跟踪产品和商业化边际变化 - 24 年主流产品快速迭代，快手迭代速度领先，目前多数产品生成视频时长和分辨度差异不大，可灵细节控制和场景细致程度更好，预期 2025 年产品迭代速度加快 [33] - 2025 年 2 月视频生成产品访问量和独立访客数上海螺、可灵、Sora 领先，快手可灵美国流量占比仅次于 Sora，视频生成产品与成熟态 ChatBot 应用有差距 [37][38] - 行业商业化处于早期阶段，目前以工具属性收费为主，未来随着技术进步和成本降低，商业模式会变化，可灵 ToC 端起量快，ToB 端是 25 年重点发力方向 [44][45][48] 二、快手可灵领先地位，期待多模态视频进一步发展 2.1 技术基因不容小觑，可灵持续领先下有望顺利转型 AIGC 内容社区 - 快手早期凭借 GIF 动图制作工具属性的单点技术，成功向短视频社区转型并商业化，可灵有可能帮助快手完成向 AIGC 内容社区的转型 [49] 2.2 快手战略聚焦+组织架构统一协调，带来高效执行贯彻 - 快手将文生视频模型重要程度提到战略级地位，算力和卡全力优先支持可灵，可灵团队核心人员合作久，组织架构稳定统一，执行力高效 [51] 2.3 国内短视频数据具备优势，可灵有望持续领先 - 快手数据量有优势，每天有超 4000 万条新视频上传，场景覆盖面丰富，数据质量高，常年对视频进行清晰标注，国内短视频厂商数据在未来短内容需求下适配性更好 [54] 三、公司流量稳健，基本面稳定，提供较好安全边际 - 快手流量稳健，MAU、DAU 保持增长，24Q3 快手 MAU、DAU 分别为 7.14 亿、4.08 亿，yoy+4.3%、5.4%，DAU/MAU 稳定，单 DAU 日均时长 132 分钟 [58] - 25 年预计电商 GMV 增速 13.5%，收入增速 10.9%，在线营销服务/其他业务/直播收入分别为 841/204/365 亿，同比分别变动 15.6%/16.1%/-1.0%，总收入 1410 亿元，同比增长 10.9% [64] - 预计 2025 年毛利率提升到 56.5%，Non - GAAP 净利润为 201 亿 [66] 投资建议 - 持续关注视频生成模型技术迭代和可灵竞争优势，采用 PE 估值法，维持 25 年 15xPE 估值，对应合理价值 3,017 亿 CNY，折合 3,269 亿 HKD，目标价 75.96 港元/股，维持“买入”评级 [4][68][69]

行业用户规模排名 - 微信在即时通讯行业以107,803.99万MAU位居首位 [2] - 淘宝在综合电商行业以95,688.45万MAU排名第二 [2] - 抖音在短视频行业以84,048.59万MAU位列第三 [2] - 高德地图和支付宝分别以83,970.16万和92,452.36万MAU占据地图导航和支付结算行业榜首 [2] 高增长应用领域 - 抖音商城MAU达2,398.78万，同比增长6689.64% [6] - AIGC类应用MAU达7,522.59万，同比增长816.74% [6] - 悟空浏览器MAU达3,630.73万，同比增长645.76% [6] - 红果免费短剧MAU达15,786.86万，同比增长551.04% [6] 微信小程序生态 - 腾讯手机充值小程序以75,736.03万MAU领跑生活服务类 [8] - 生活缴费小程序MAU达49,958.91万 [8] - 京东购物小程序MAU达35,299.17万 [8] - 饿了么和滴滴出行小程序MAU均超30,000万 [8] 智能终端市场格局 - 小米以5,804.11万台活跃设备量占据智能电视终端首位 [12] - 创维和海信分别以4,363.56万和4,287.14万台位列第二、三位 [12] - TCL和海尔活跃设备量分别为3,067.40万和2,236.70万台 [12] 内容平台商业价值 - 抖音短视频广告收入达661.31亿 [14] - 今日头条泛资讯广告收入487.92亿 [14] - 微博社交广告收入452.08亿 [14] - 京东电商内广告收入422.11亿 [14] 影视内容热度排名 - 《庆余年第二季》以9,403.82热度值位居剧集榜首 [17] - 《繁花》和《三体元间》热度值分别为8,515.53和5,288.53 [17] - 《披荆斩棘第四季》以1,703.27热度值领跑综艺领域 [20] 品牌私域流量规模 - 米家在家电行业私域用户达9,371.8万人 [23] - DIOR在美妆行业私域用户达2,673.9万人 [25] - 可口可乐在食品饮料行业私域用户达4,620.5万人 [27] - 安踏在运动鞋服行业私域用户达627.1万人 [29] 新能源汽车市场 - 比亚迪以835.38万辆活跃量领先新能源厂商 [33] - 上汽通用五菱和特斯拉中国活跃量分别为214.18万和211.61万辆 [33] - 广汽埃安和理想汽车活跃量均超110万辆 [33]

核心观点 - 2024年中国移动互联网行业迎来"数智化"破晓时刻，AI技术推动行业快速发展，用户需求爆发，数字化基建释放巨大能量 [1] - 全网月活用户达12.57亿，一线城市用户同比增长1.2%，用户黏性持续增强，月人均使用时长达171.7小时 [1] - AI应用呈现爆发式增长，原生APP月活规模达1.2亿，同比增长232%，传统APP中70%已接入AI技术 [2][12] - 多终端生态融合进入新阶段，智能电视活跃量达2.81亿台，智能汽车APP月活用户0.81亿 [2] - 数字经济与实体经济深度融合，互联网加速渗透实体产业，为经济增长注入新动力 [5] 互联网大盘流量 - 2024年12月活跃用户达12.57亿，一线城市活跃占比提升1.2%，线上消费能力小幅增长 [5][6] - 月人均使用时长同比增长近6小时，视频、社交、游戏等领域内容消费需求增长显著 [7] - 智能终端协同发展，手机、车机与家居设备实现多终端生态融合 [8] - 流量前十企业中8家实现增长，抖音、京东和美团增速位居前三 [9] - 头部企业通过降本增效、技术创新和加速出海布局，盈利能力显著提升 [10] AI应用发展 - AI原生APP行业规模达1.2亿，月人均使用时长132.8分钟，同比增长54.7分钟 [11] - 综合类原生APP中豆包、Kimi、文小言合计占据80%流量，月活用户分别为0.75亿、0.21亿、0.12亿 [13] - 垂类原生APP暂未出现千万级应用，社交类星野、猫箱位居前二 [16] - 教育学习、拍摄美化、办公商务类APP转型进度领先，占比分别达12.2%、11.7%、6.0% [19] - DeepSeek R1、阿里QwQ等推理大模型问世，推动AI应用生态重构 [20] 营销市场 - 2024年Q4互联网广告市场规模同比增长3.5% [21] - 品牌营销紧扣热点，通过IP联名、个人IP打造等多元策略抢夺消费者心智 [28][33] - 2024年四大视频平台上新剧集240部，同比减少10.8%，多平台联播趋势加深 [35] - 短剧商业化成熟，美妆、个护品牌偏好抖音投放，电商平台通过快手触达下沉市场 [41] - 中国过境免签政策优化，推动"China Travel"入境游持续火热 [43] 典型行业洞察 - 短视频行业活跃用户超10亿，抖音与抖音极速版去重活跃用户达9.78亿 [47][50] - 在线视频行业红果免费短剧月活超1.5亿，河马剧场突破3300万 [52] - 手机游戏行业月活维持在6亿以上，《恋与深空》12月活跃用户达419.5万 [58][59] - 数字阅读行业番茄免费小说APP 35岁以下用户占比52.8%，番茄畅听45岁以上用户占比49.3% [63] - 金融理财行业用户规模即将突破10亿，股票交易APP流量大幅增长 [68][70] 实力价值榜 - 综合电商淘宝、短视频抖音、地图导航高德地图位居各赛道用户规模第一 [96] - 抖音商城MAU达2398.78万，同比增长6689.64%，位居App规模增长榜首 [98] - 微信小程序中腾讯手机充值MAU达75736.03万，生活缴费49958.91万 [102] - OTT App云视听极光活跃设备量12099.18万台，银河奇异果10720.52万台 [104] - 剧集《庆余年第二季》播放量9403.82万次，位居全网剧集评级榜首 [110]