核心战略 - 公司提出"算力×联接"核心战略 旨在打破计算与网络生态割裂状态 实现算力与联接深度协同[3][7] - 网络在AI基础设施投资占比仅10% 但性能优化可撬动超过30%算力业务能力提升[1][8] - 公司定位为数字化及AI解决方案供应商 通过多元异构开放战略适配不同GPU厂家和算力模型[3][9] 技术方案创新 - 端网协同解决方案打破服务器与网络运维边界 通过GPU/网卡感知网络状态实现精准调优[4] - 方案已适配50余款交换机及多家GPU/网卡厂商 网络性能平均提升16% 防拥塞效果提升20%[4] - DDC架构实现算力与网络彻底解耦 通过信元转发技术消除HASH极化 实现100%负载均衡[6] - DDC架构有效带宽相比ECMP最高提升107% All-to-All场景传输性能较InfiniBand平均提升2.5%[6] 硬件产品突破 - 发布基于102.4T芯片的800G AI交换机 具备128个800G端口 为业内单机容量最高[5] - 在两层Spine-Leaf架构下支持10K+800G端口 相比上一代节省70%设备用量和50%光模块用量[5] - 全部端口支持LPO/LRO光模块实现超低时延传输 采用液冷与风冷兼容散热架构[5] 基础设施支撑 - 确定性网络技术实现"三个确定"：确定路径 确定带宽 确定时延和抖动 支撑跨区域算力调度[8] - 解决东数西算等战略中数千公里传输距离的稳定性需求 为跨域算力调度提供基础设施保障[8] - 公司在计算和网络领域均处于行业Top2或Top3地位 具备独特均衡优势[7]

行业背景与趋势 - AI模型参数规模从万亿跃升至十万亿乃至数十万亿 远超单GPU算力增长幅度[2] - 庞大集群规模带来复杂流量动态与多品牌异构产品组成的多元算力接入需求[2] - 传统割裂的计算与网络生态被打破 网络必须从被动承载转向主动协同[2] 公司战略理念 - 秉持"算力×联接"核心理念 通过端网协同与DDC架构破解智算难题[2] - 坚持开放共赢姿态 非打造封闭生态 通过技术实现多元异构算力高效协同[3] - "以网强算"理念深层实践 从网络转发层面解决多元算力集群接入顽疾[6] 端网协同技术方案 - 通过有序分配熵值与增强CBRC算法实现智能网络调度[3] - AD-DC智算版为集群提供全生命周期保障 万卡集群上线周期从数周压缩至数天[3] - 方案已在50余款交换机及多家GPU 网卡厂商联合验证中运行Llama3模型[4] - 实现网络性能平均提升16% 防拥塞效果提升20%[4] - 优化后网络可撬动整体算力业务能力提升超过20%至30%[3] DDC架构创新 - 基于信元转发技术将数据按512字节切片均匀喷洒到所有路径[5] - 彻底消除HASH极化现象 实现100%负载均衡[5] - 在网络边缘侧完成切片重组 降低异构算力接入门槛和成本[5] - 相比传统ECMP协议最高提升107%有效带宽[5] - 在All-to-All流量场景下传输性能较InfiniBand方案平均提升2.5%[5] 产品发布与性能 - 发布新一代800G AI智算交换机H3C S9828-128EP[6] - 搭载102.4T超高性能交换芯片 提供128个800G OSFP全速端口[6] - 支持低功耗LPO/LRO光模块 兼容液冷/风冷智能切换[6] - 能耗降低20%以上 通过UEC标准实现与多元算力平滑对接[6] 技术战略规划 - 继续升级"AI in ALL"技术战略 深化端网协同与智算创新[8] - 目标成为AIGC时代数字化解决方案引领者[8] - 通过夯实智能联接基石赋能百行百业智能化转型[8]

公司及行业 * 公司为锐捷网络（Ruijie Networks，301165.SZ），一家中国数据中心交换机供应商[1] * 行业涉及数据中心网络设备、云计算基础设施及人工智能（AI）芯片与生态系统[1][2] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 重申对锐捷网络的买入（Buy）评级，12个月目标价上调至人民币134元，较当前价格有29.3%的上涨空间[1] * 目标价基于72.4倍2026年预期每股收益（EPS），该倍数由同行公司的市盈率（P/E）与2026-27年平均每股收益增长率的相关性推导得出[21] **增长驱动因素** * 中国云资本支出（Cloud Capex）增长推动交换机需求，阿里巴巴（BABA）2026财年第一季度资本支出环比增长57%至390亿元人民币，高盛分析师随后将阿里巴巴2026-28财年资本支出预期从2900亿元上调至3500亿元，阿里巴巴是锐捷在数据中心交换机领域的最大客户[1][2] * 受AI基础设施需求增长及向本地AI芯片和生态系统的迁移推动，公司对2025年下半年数据中心交换机增长持乐观态度[1][2] * 向400G/800G高速交换机的技术迁移，以满足数据中心高速传输需求[1] * 公司作为本土交换机领导者，在中国生成式AI（Gen-AI）趋势中受益，并因客户为规避地缘政治不确定性而转向本土供应链[1] * 预计公司作为本土数据中心交换机领导者的市场份额将从2024年的3%增长至2025年的5%和2030年的10%[2] **财务预测与修订** * 将2025-27年盈利预测上调2%/13%/14%，主要原因是数据中心和中小企业（SMB）交换机收入更高，以及运营支出比率（Opex ratio）降低[3] * 收入预测上调主要基于数据中心交换机的强劲需求和向400G/800G解决方案的产品组合升级，以及海外市场增长带动的中小企业交换机业务[3][16] * 鉴于收入规模扩大和效率提升，下调了2026-27年的运营支出比率；同时预计研发（R&D）将以13%的复合年增长率（CAGR）持续增长至2030年，以进行新产品开发[3][16] * 预计2025-27年总收入增长率分别为37.4%、35.4%和32.9%[12] * 预计2025-27年每股收益（EPS）分别为1.22元、1.85元和2.45元[5] **估值与市场表现** * 当前市值约为589亿元人民币（83亿美元）[5] * 过去12个月股价绝对涨幅达357.2%，相对沪深300指数涨幅达235.7%[13] * 采用折现市盈率法进行交叉检验，以2028年预期每股收益为基准年，应用55倍目标市盈率，以11.5%的股权成本（COE）折现回2026年，得出每股隐含价值为135元[26] **与市场共识的差异** * 高盛（GS）的2025/26年净收入（NI）预测比彭博（BBG）共识高出6%/23%，主要原因是收入更高、毛利率（GM）更低以及运营支出比率更低[18] * 更高的收入反映了对锐捷在市场领先地位的积极看法，更低的毛利率是由于利润率较低的数据中心白盒解决方案收入贡献增加，更低的运营支出比率则由收入规模扩大和运营效率提高驱动[18] 其他重要内容 **产品收入与毛利率细分** * 数据中心交换机是最大且增长最快的产品类别，预计其收入将从2024年的39.6亿元增长至2027年的189亿元[17] * 数据中心交换机的毛利率显著低于其他产品（如网络安全、企业接入点AP），预计2025-27年其毛利率约为21%[17] * 中小企业交换机业务预计也将稳健增长，毛利率维持在43%左右[17] **风险因素** * 中国云资本支出扩张慢于预期[30] * 高速交换机需求低于预期[30] * 比预期更激烈的价格竞争[30] * 市场讨论包括中国AI推理需求的可持续性、向800G/1.6T规格的迁移速度（注意到芯片组性能与美国云提供商的差距），以及激烈竞争可能导致定价压力[29] **财务指标与比率** * 预计2025-27年净利润率（NM）分别为5.8%、6.8%和6.7%[12] * 预计2025-27年股本回报率（ROE）分别为19.5%、28.1%和32.8%[11] * 预计2025-27年自由现金流（FCF）收益率分别为0.7%、1.5%和2.5%[11]

财务表现 - 上半年实现营业收入474.25亿元 同比增长24.96% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为10.41亿元 同比增长4.05% [1] 主营业务构成 - 主营业务包括网络设备、服务器、存储产品、云与智能平台以及主动安全和智能终端 [1]

行业概述 - 数据中心交换机是专为大规模数据中心环境设计的高性能网络设备 支持高带宽 低延迟 高可靠性和可扩展性 满足云计算 AI训练和分布式存储等场景需求 [2] - 行业技术历经四代跨越式演进 端口速率从早期10Mbps跃升至当前主流800G 交换容量突破51.2Tbps量级 第四代多业务交换机深度融合RDMA无损传输 SDN和NFV等前沿技术 [5] - 交换机按网络层级分为核心层 汇聚层和接入层 按架构分为盒式和框式 按协议支持分为传统以太网和无损以太网 按功能分为传统交换机和SDN交换机 [3] 政策环境 - 国家密集出台《算力基础设施高质量发展行动计划》等系列政策 构建全链条政策框架 为行业划定绿色节能 智能运维和安全可信的技术演进路径 [6] - 政策通过"东数西算"等国家战略工程推动超大规模数据中心集群建设 加速形成算力与网络深度融合的新型基础设施生态 助力突破高端芯片和光模块等"卡脖子"环节 [6] 市场规模 - 2024年中国数据中心交换机行业规模突破211.5亿元 预计2025年将攀升至226.8亿元以上 其中AI算力网络建设贡献率超45% [8] - 2024年中国数据中心市场规模达到2773亿元 同比增长15.2% 预计2025年将突破3180亿元 产业向集约化 规模化和绿色化方向演进 [7] 技术发展 - 400G端口以38%的出货量占比成为当前主流 800G交换机于2025年实现规模化量产 1.6T端口预计2026年商用 支撑单柜带宽从120T向160T跨越 [8] - CPO共封装光学技术将800G端口功耗降低35% 硅光模块和液冷散热等技术推动设备向超低时延 超大带宽和极致能效升级 [11] - RDMA技术将AI训练延迟压缩至2-5μs 其中RoCE凭借以太网生态优势预计2027年成为主流 [11] 产业链结构 - 上游核心元器件以太网交换芯片占成本45% 光模块占30% PCB占15% 国际厂商博通和Marvell占据高端芯片市场 但盛科和华为海思等国内企业已在部分领域实现突破 [6] - 中游设备制造由华为 新华三和锐捷等国产厂商主导 形成从高端云数据中心交换机到白牌设备的全产品矩阵 [6] - 下游应用覆盖超大规模数据中心 AI算力集群 运营商网络及企业级市场 东数西算工程和AI浪潮驱动400G/800G高速交换机的规模化部署 [6] 竞争格局 - 华为与新华三合计占据中国数据中心交换机市场近70%份额 华为以35.8%的市场占有率位居第一 新华三以32.4%紧随其后 [9] - 锐捷网络和中兴通讯构成第二阵营 锐捷在字节跳动等互联网客户中占比超30% 中兴聚焦全光网络技术中标运营商集采项目 [9] - 国产厂商包揽中国移动2025-2027年数据中心交换机集采全部份额 华为以5.631亿元总中标额成为最大赢家 锐捷网络是唯一全线入围6个标包的厂商 [9] 发展趋势 - 技术融合驱动性能跃迁 800G/1.6T速率与光电融合技术突破结合RDMA低延迟方案 重塑算力基础设施核心能力 [10][11] - 场景深耕开辟增长空间 垂直领域定制化需求爆发推动产品向场景化解决方案转型 生态平台化与订阅制服务成为竞争新焦点 [12] - 绿色转型构建可持续竞争力 液冷散热渗透率预计2030年达35% 智能运维平台将流量预测准确率提升至90% 故障定位时间缩短至分钟级 [13]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度收入为480万美元 同比增长43% 环比增长41%[7][40] - 上半年收入为820万美元 同比增长24%[40] - 第二季度毛利率为67% 同比提升2个百分点[7][40] - 上半年毛利率为68.4% 与去年同期的68.2%基本持平[40] - 第二季度EBITDA为负1960万丹麦克朗 同比改善770万丹麦克朗[8][42] - 上半年EBITDA为负4870万丹麦克朗 同比改善300万丹麦克朗[42] - 第二季度经营现金流为负1860万丹麦克朗 同比改善2330万丹麦克朗[42] - 净营运资本从第一季度的9700万丹麦克朗略微减少至9500万丹麦克朗[8] - 现金及等价物为1.334亿丹麦克朗 同比增长3020万丹麦克朗[43] 各条业务线数据和关键指标变化 - 传统capture业务呈现加速增长态势 预计2025年出货量将超过5700张卡[46] - 网络安全细分市场在过去三个月创下历史新高增长记录[29] - 设计赢单(design win)业务取得重大进展 预计达到峰值产量时年出货量可达6-8万张[6] - 与dMatrix合作的AI推理设计赢单预计2026年开始量产部署[34][55] - 与Broadcom Symantec合作的网络安全解决方案已获得首个全球银行金融机构订单 价值超过25万美元[35] - 5G分组核心解决方案获得北美运营商设计赢单 预计2025年底首次生产部署[12][36] 各个市场数据和关键指标变化 - AI基础设施市场成为主要增长动力 当前最大设计赢单均与AI相关[34] - 5G移动基础设施市场开始启动 运营商需要从4G架构升级到5G IP核心[36][37] - 云计算市场持续增长 超大规模云运营商去年部署了超过1200万张高级网卡[20] - 网络安全市场表现强劲 公司在该细分领域创下记录高增长[29] - 金融服务市场存在机会 与Merdle.ai和Celera合作提供超低延迟交易解决方案[12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦可编程智能网卡市场 与Intel Altera建立独家合作伙伴关系[19][24] - 目标市场从利基应用转向大规模数据中心市场 单个数据中心年需求可达1000-50000张卡[25] - 产品策略基于Intel Altera经过验证的硬件软件设计 显著降低工程风险[27] - 商业模式创新 通过与Intel Altera合作降低运营费用并提高业务可扩展性[24] - 市场定位独特 为大规模市场提供交钥匙生产级完整解决方案 与自制解决方案的超大规模运营商形成互补[19][21] - 技术优势体现在400千兆智能网卡 可选配CPU变成数据处理单元(DPU)[31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI不仅是当前热点 更是未来趋势 将影响网络基础设施、存储、网络安全等所有细分市场[13] - 传统基础网卡无法满足AI愿景 需要可编程高级网卡来解决处理、网络和可扩展性问题[16] - 超大规模云运营商已全部从基础网卡转向高级网卡 去年消耗超过1200万张[20] - 大规模市场机会巨大 预计到2029年市场规模将接近60亿美元[21] - 第三季度展望相对强劲 收入将优于第二季度和去年同期的第三季度[9] - 公司已完全获得资金保障 现金流将在未来几个季度持续改善[46] 其他重要信息 - 公司成功完成2.1亿挪威克朗的私募配售 吸引了现有领先投资者和新的高质量投资者[9] - 董事会扩充了新成员 这些成员在Navitec当前涉足的市场中拥有成功经验[10] - 公司正在实施多项改善举措以降低净营运资本 包括减少库存水平和优化规划[44] - 运营费用在第二季度下降了12.9% 预计未来几个季度将进一步降低[41][46] - 公司计划参加2025年余下时间的多个行业重大活动[38] 问答环节所有提问和回答 问题: myrtle.ai已推出Volo产品 是否已收到首批订单 订单和交付路径如何 - myrtle.ai刚刚推出产品 正在与客户合作 公司已有产品库存[51] - myrtle.ai已将软件移植到公司的200千兆DPU上 并确保一切正常运行[51] - 公司尚未收到订单 但如果myrtle.ai获得订单 将会向公司采购[51] 问题: dMatrix AI推理设计的收入贡献预期如何 如何影响6-8万张峰值产量目标 - dMatrix项目每个数据中心的公司产品需求量为2500-25000张[55] - 公司采取了保守预测 仅计入了dMatrix告知数量的20% 预计2026年出货2000-5000张[55] - 目前难以准确预测 需要等待产品准备就绪[55] 问题: 首个5G核心部署的收入潜力如何 初始部署将分布在多个季度还是主要集中在第四季度和第一季度 - 该北美运营商规模相对较小 用户数将从100万增长到1000万[56] - 初始部署需要三位数的网卡数量 主要在第四季度和第一季度交付[56] 问题: dMatrix合作中存在哪些潜在瓶颈风险 如何缓解 - 产品已经于去年内部开发完成 公司对按时交付非常有信心[57] - 公司已提前交付了不含CPU的版本给dMatrix使用[57] - 目前一切按计划进行 不预期会出现瓶颈[57] 问题: dMatrix在2025年下半年的出货量是多少 - 公司无法获取dMatrix当前的出货量数据[59] - dMatrix目前向超大规模运营商和其他客户大量出货含AI芯片的机箱[59] - 与公司合作构建的是用于推理的网状后端网络[59] 问题: 2026年销量指引中传统智能网卡业务 dMatrix和其他新IPU设计赢单的贡献比例 - 2026年指引为9-10千张单位[61] - 预计5000-6000张来自现有业务 剩余的80%来自dMatrix[61] - 公司采取了保守预测 只计入了客户告知数量的一小部分[61] 问题: 如果第四季度向dMatrix首次交付成功 何时能收到首个商业生产订单 - 公司专注于超预期交付 目前进展顺利[62] - 将在9月10月会议讨论2026年预测 因为交付需要2-4个月提前期[62] - 这些讨论需要在11月最终产品交付前进行[62]

核心观点 - 锐捷网络数据中心产品收入增长主要来自互联网客户 400G产品占比超60% 下半年云端算力基础设施需求依旧旺盛 互联网行业基于智算的资本开支预计继续加大 [1] - 海外业务收入11.45亿元 同比增长48% 主要面向SMB市场 合作伙伴数量增长到2620家 [1] - 数据中心预计增速超过50% 园区持平 SMB稳健增长20-30% 运营商可能下滑 [1] 产品与技术 - 数据中心产品收入增长主要来自互联网客户 占比超过90% 400G产品占比超60% [1] - 2T规格产品主要为200G+400G组合 支持大规模GPU集群互联 [1] - Scaleup网络在国内发展迅速 公司参与高通量以太网联盟 推出面向智算场景的产品方案 [1] - CPO技术能满足高速 高密度互联需求 规模化商用预计还需1-2年 [1] - 国产12.8T芯片可以满足大部分数据中心场景需求 [1] - 公司与国产GPU厂商有产品适配和技术交流 但商业化部署需时间 [1] 业务表现 - 上半年海外业务收入11.45亿元 同比增长48% [1] - 主要面向SMB市场 合作伙伴数量增长到2620家 [1] - Q2交付未受影响 Q3订单多为年初框采合同 预计新签订单增速可能下降 [1] - 公司直接销售给互联网客户的国内总部 不计入海外业务统计 [1] 市场前景 - 下半年云端算力基础设施需求依旧旺盛 互联网行业基于智算的资本开支预计继续加大 [1] - 国内互联网大厂对国产化无明确时间表 [1] - 运营商国产化要求高但进度慢 园区市场对国产化要求迫切且更易实现 [1] - 数据中心预计增速超过50% 园区持平 SMB稳健增长20-30% 运营商可能下滑 [1] 财务表现 - 上半年费用总额同比减少 预计全年费用同比持续下降 [1] - 数据中心产品毛利率较低（15%-20%） 企业网和SMB市场毛利率有所提升 [1] - 园区网络业务受宏观经济影响明显 2024年行业整体呈现下滑趋势 公司层面在Q2略有复苏 [1] 风险提示 - 公司注意到有媒体转载的乐观预测 基于多种因素假设 存在不确定性 [1]

星网锐捷业务布局与财务表现 - 通讯板块重点发力光通信 德明通讯深耕美国车联网市场 升腾资讯聚焦金融行业和信创领域[1] - 德明通讯2025年上半年营收超7亿元 实现较大增长 光通讯与国内运营商合作推动产品结构调整使毛利率上升[1] - 金融信创推进至2028年 政府希望公司在AI方面有亮点并提供机会 公司围绕ICT基础设施与AI应用方案战略[1] - 2023-2024年组织架构调整完成 2025年起费用影响向好 海外业务毛利增加 费用率控制较好[1] 锐捷网络产品结构与市场表现 - 上半年数据中心产品收入增长主要来自互联网客户 占比超90% 400G产品占比超60%[1] - 海外业务收入11.45亿元 同比增长48% 主要面向SMB市场 合作伙伴数量增至2620家[1] - 数据中心产品毛利率15%-20% 企业网和SMB市场毛利率有所提升 园区网络业务受宏观经济影响呈现下滑趋势[1] - 预计数据中心增速超50% 园区持平 SMB稳健增长20-30% 运营商可能下滑[1] 百利天恒研发进展与临床成果 - 与BMS合作开发iza-bren 新开展3项II/III期海外关键注册临床试验 覆盖三阴性乳腺癌等适应症[2] - RC核药平台突破 首款核药候选药物BL-RC001提交国内IND申请 两款新一代毒素药物进入临床试验阶段[2] - 研发费用10.38亿元 预计临床研究费用增长 iza-bren治疗末线鼻咽癌III期临床达主要终点 计划提交上市申请[2] - 已有9款DC药物处于临床试验阶段 1款处于IND受理阶段 目标5年内成为肿瘤治疗领域领先MNC[2] 史丹利财务与业务增长 - 上半年营业收入63.91亿元 同比增长12.66% 归母净利润6.07亿元 同比增长18.9%[2] - 复合肥销量200.41万吨 同比增长9.68% 毛利提升得益于产品结构优化和渠道策略有效[2] - 二季度利润增长来自松滋新材料减亏 无资产减值支出及磷化工出口放开后盈利改善[2] - 未来3年核心增长点为复合肥市占率提升 磷化工板块延伸及氮钾资源布局[2] 芯原股份技术优势与订单情况 - 在AI领域提供多种软硬件定制平台解决方案 为多家国际巨头服务 具备先进工艺节点芯片流片经验和丰富IP积累[3] - 研发人员占比89.31% 硕士及以上学历占比88.76% 重视应届毕业生招聘[3] - 在手订单连续七个季度高位 预计一年内转化比例约81% 推进Chiplet技术研发和产业化[3] - 提升一站式芯片定制能力增加高附加值项目收入 有望提升毛利率 在汽车厂商高性能车规芯片设计方面取得成功[3] 剑桥科技产能与客户合作 - 与北美运营商业务集中在宽带接入和无线网络领域 2027年业务规划尚未明确[4] - 上海和嘉善工厂将800G系列产品产能提升至年化200万只 明年上半年继续扩产[4] - 与多个北美大客户合作进展不同 有的产品验证接近完成 有的仍在进行中[4] - 今年扩产依靠自有资金 明年可能使用香港发行融资 物料储备足够支撑今年需求[4]

核心财务表现 - 2025年上半年营收66.49亿元，同比增长31.84% [2] - 归母净利润4.52亿元，同比增长194.00%，扣非归母净利润4.32亿元，同比增长245.14% [2] - 单Q2归母净利润3.45亿元，同比增长127.66%，环比增长221.46% [2] 业务分项表现 - 网络设备营收58.41亿元，同比增长46.58%，占总营收87.85% [3] - 数据中心交换机收入35.39亿元，同比增长110.03%，销量11.13万台，同比增长333.07% [3] - 网络安全营收2.12亿元，同比增长19.10% [3] - 云桌面营收1.89亿元，同比下降16.74% [3] - 海外业务收入11.45亿元，同比增长48.46%，亚太及欧洲市场增长显著，合作伙伴达2620家 [3] 市场地位与产品进展 - 公司在中国200G/400G数据中心交换机市场占有率连续13个季度保持第一 [3] - 数据中心交换机在中国互联网行业市场占有率排名第二 [3] - 推出AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机 [3] 盈利结构与费用优化 - 网络设备毛利率31.01%，同比下降6.85个百分点，数据中心交换机毛利率20.79%，同比下降6.85个百分点 [4] - 销售/管理/研发费用率分别为10.2%/4.7%/11.5%，同比下降5.1/0.9/4.4个百分点 [4] - 净利率6.80%，同比提升3.75个百分点，直销收入占比58.81%，同比提升8.96个百分点 [3][4] 机构预测与评级 - 民生证券预测2025-2027年归母净利润为12.7/18.7/26.3亿元，对应PE为57/39/28倍 [4] - 90天内6家机构给出评级，其中5家买入、1家增持，目标均价105.07元 [7]

公司分析 **涉及的上市公司** * 锐捷网络 (Ruijie Networks, 301165 SZ) [1] **核心财务表现** * 公司2Q25营收达41.13亿元人民币 环比增长62% 同比增长42% 超出预期24% [1][2] * 2Q25净利润为3.45亿元人民币 环比增长221% 同比增长128% [2] * 2Q25毛利率为30.5% 低于预期的38.8% [2] * 2Q25运营费用率降至21.5% (对比2Q24的31.8%和1Q25的35.3%) 低于预期的38.8% 反映出强大的成本控制能力 [2] * 公司维持买入评级 目标价上调至103.1元人民币 (原为90.7元) [1] **业务驱动因素与展望** * 增长主要由数据中心交换机业务驱动 受益于中国云服务提供商(CSPs)的强劲需求及AI数据中心投资趋势 [1][2] * 管理层预计3Q25营收将继续同比增长33% 环比增长8% 毛利率稳定在30.2% [1] * 1H25数据中心业务收入主要来自中国CSPs 反映了本地CSPs在AI相关支出的增长 管理层预计云资本支出上升趋势将持续 [8] * 1H25产品组合升级 400G交换机收入贡献占数据中心交换机总收入的60% [8] * 下半年展望中 数据中心业务能见度仍然很高 而受宏观不确定性影响 企业/园区需求较为疲软 [9] * 中小企业(SMB)业务的关键驱动将是海外市场 其在1H25表现出强劲需求且利润率高于本地市场 [9] * 电信运营商的需求低于管理层在1H25的预期 [9] * 总体而言 数据中心业务仍是公司2H25的关键驱动力 [9] **盈利预测修订** * 鉴于2Q25营收超预期 将2025-27E营收预测上调10% / 4% / 2% [9] * 鉴于白牌交换机收入贡献增加拖累利润率 将2025-27E毛利率预测下调至31.6% / 31.0% / 29.2% [9] * 鉴于更高的营收规模和运营效率 下调2025-27E运营费用率预测 加上2Q25税率高于预期 导致2025-27E净利润预测上调0.1% / 0.6% / 0.5% [9] * 因派发股票股利导致股本增加 EPS预测下调25-28% [9] 行业分析 **行业趋势与动态** * 中国AI数据中心基础设施需求不断增长 [8] * 本地AI芯片组正在兴起和发展 管理层预计本地GPU供应商将与本地ICT设备供应商（如锐捷）有更多合作 利用网络能力进行扩展并最大化计算性能 [8][9] * 中国电信运营商资本支出整体呈下降趋势 [9] **估值与同业比较** * 目标市盈率(P/E)倍数更新至63.1倍2026E每股收益 (原为39.9倍) 该倍数源于同业2026E市盈率与2026E-27E平均每股收益同比增长的相关性 [12] * 鉴于中国AI基础设施投资前景更加乐观 更新了相关性以反映交换机和数据中心连接同业的近期重新评级 [12] * 修订了同业对比组构成 以更好地反映收入组合的变化 增加了更多与数据中心连接相关的公司 包括交换机(紫光股份UNIS)、光收发器(天孚通信TFC Optical)和光缆(长飞光纤YOFC) 移除了智邦科技(WNC)、智易科技(Accton)和浪潮信息(Inspur) [12][14] 风险提示 **关键风险因素** * 中国云资本支出扩张慢于预期 [18] * 高速交换机需求低于预期 [18] * 比预期更激烈的价格竞争 [18]