核心财务表现 - 2025年中期营收同比增长7.94%至54.78亿元，创同期历史新高[2] - 归母净利润同比大幅下滑52.22%至1.38亿元，扣非归母净利润降幅达77.57%至5083万元[2] - 净利率为2.47%，较上年同期5.71%下降3.24个百分点[7] 主营业务分析 - 坚果品类收入27.31亿元，同比下跌1.03%，毛利率下滑2.64个百分点至23.91%[2] - 综合零食收入13.98亿元，同比增长49.7%[4] - 烘焙产品收入6.82亿元，同比增长11.96%[4] 渠道表现 - 线上渠道占比78.42%，销售收入42.95亿元，同比增长5.01%[5] - 抖音系平台收入增长20.75%至14.78亿元，天猫系平台收入下跌18.56%至8.82亿元[5] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，经销商数量增至2140家[5] - 线下门店收入同比下跌18.69%至1.87亿元[5] 成本与费用 - 销售费用同比增长25.11%至11.19亿元，销售费用率20.43%同比提升2.81个百分点[7] - 推广费及平台服务费从6.07亿元增长超25%至7.61亿元[7] - 坚果原料成本因国际形势影响上涨[2] 战略与行业背景 - 公司提出2026年实现营收200亿元目标，其中线上线下各占100亿元[5] - 线下推行"双百"战略：百万终端铺市和百亿分销业务规模[5] - 休闲食品行业竞争白热化，量贩零食店凭借低价策略挤压传统品牌市场份额[4] - 港股IPO计划旨在优化"制造、品牌、零售"一体化布局[8]

投资评级 - 维持增持评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025H1实现收入225.8亿元 同比增长106.9% 归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% [4] - 2025Q2实现收入117.6亿元 同比增长93.3% 归母净利润2.6亿元 同比扭亏 [4] - 预计2025-2027年实现归母净利润8.9亿元 11.5亿元 16.6亿元 对应PE分别为37.4倍 28.7倍 20.0倍 [4] 门店拓展情况 - 2025H1新开门店1468家 闭店299家 截至2025年6月末量贩门店数量达15365家 [5] - 门店区域分布：华东8727家 华中2061家 华北1374家 西北698家 西南977家 华南629家 东北899家 [5] - 零食量贩业务2025H1收入223.45亿元 同比增长109.33% [5] 经营效率表现 - 2025Q2毛利率11.8% 同比提升0.7个百分点 2025H1毛利率11.4% 同比提升0.9个百分点 [6] - 零食量贩业务上半年毛利率11.5% 同比提升0.62个百分点 [6] - 2025Q2销售费用率2.9% 同比下降2.0个百分点 管理费用率3.0% 同比下降0.4个百分点 [6] - 量贩业务剔除股份支付费用后净利润9.56亿元 对应净利率4.28% [6] 财务表现 - 2025H1营业收入225.8亿元 同比增长106.9% [4] - 2025H1归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% [4] - 预计2025年营业收入635.76亿元 同比增长96.7% [8] - 预计2025年归母净利润8.86亿元 同比增长201.7% [8] 业务发展展望 - 行业店型向省钱超市模式进化 品类从零食水饮向熟食 日化 冻品等方向拓展 [6] - 公司持续稳步拓店 提升消费者粘性 打开拓店空间 [6]

投资评级 - 强烈推荐评级 维持该评级 [4][5][9] 核心观点 - 公司处于转型期 短期业绩承压 但新渠道和产品有望驱动未来修复 [1][3] - 2025年上半年营业收入9.45亿元 同比下降9.34% 归母净利润0.75亿元 同比下降55.20% [1] - 渠道结构显著分化 电商及海外渠道表现突出 经销渠道承压 [2] - 公司持续推动渠道优化 加大直营和兴趣电商资源倾斜 并积极拓展海外市场 [3] - 产品创新聚焦健康属性与品质升级 应用锁鲜冻干和低温烘烤工艺 [3] - 费用率短期上升 主要因销售基数降低及前期投入增加 预计旺季到来后有望缓解 [3] 财务表现 - 2025年上半年毛利率33.61% 同比下降1.33个百分点 [3] - 销售费用率18.56% 同比上升5.27个百分点 管理费用率5.15% 同比上升1.39个百分点 [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.54亿元 3.72亿元 4.39亿元 [4] - 对应EPS分别为2.73元 3.99元 4.71元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22倍 15倍 13倍 [9] 分品类收入 - 综合果仁及豆果系列收入2.73亿元 同比下降19.92% [1] - 青豌豆系列收入2.34亿元 同比下降1.56% [1] - 蚕豆系列收入1.25亿元 同比上升2.11% [1] - 瓜子仁系列收入1.25亿元 同比下降9.51% [1] - 其他系列收入1.75亿元 同比下降11.50% [1] 分渠道收入 - 经销渠道收入6.96亿元 同比下降19.84% 占比仍超七成 [2] - 电商渠道收入1.53亿元 同比上升12.42% [2] - 直营及其他渠道收入0.83亿元 同比大幅上升154.63% [2] - 海外收入0.44亿元 同比大幅上升162.92% [2] 公司简介与交易数据 - 甘源食品主营业务为休闲食品研发 生产和销售 [6] - 核心产品包括坚果炒货 豆类膨化食品及其他休闲零食 [6] - 总市值55.93亿元 流通市值29.96亿元 [6] - 52周股价区间为49.39元至93.52元 [6]

投资评级 - 强烈推荐评级 维持当前投资评级 [4][5][9] 核心观点 - 公司处于业务调整与转型阶段 短期内营收和盈利表现出现波动 [1][3] - 2025年上半年实现营业收入9.45亿元 同比下降9.34% 归母净利润0.75亿元 同比下降55.20% [1] - 二季度单季营收4.41亿元 同比下降3.37% 归母净利润0.22亿元 同比下降70.96% [1] - 通过新渠道拓展和产品创新驱动业绩修复 电商及海外渠道表现突出 [2][3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元 对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元 [4][10] 财务表现分析 - 2025H1毛利率33.61% 同比下降1.33个百分点 主要受渠道结构变化和棕榈油价格上涨影响 [3] - 销售费用率18.56% 同比上升5.27个百分点 管理费用率5.15% 同比上升1.39个百分点 [3] - 费用率上升主要因销售基数降低及加大品牌营销和新品推广投入 部分费用不需持续支出 [3] 产品品类表现 - 综合果仁及豆果系列收入2.73亿元 同比下降19.92% 为拖累业绩的主要因素之一 [1] - 青豌豆系列收入2.34亿元 同比下降1.56% 蚕豆系列收入1.25亿元 同比增长2.11% [1] - 瓜子仁系列收入1.25亿元 同比下降9.51% 其他系列收入1.75亿元 同比下降11.50% [1] - 新品翡翠豆 蚕豆带来蚕豆系列增量 [1] 渠道表现分析 - 经销渠道收入6.96亿元 同比下降19.84% 仍占七成以上 [2] - 电商渠道收入1.53亿元 同比增长12.42% 略超预期 主要受抖音爆发式增长带动 [2] - 直营及其他渠道收入0.83亿元 同比增长154.63% [2] - 海外收入0.44亿元 同比增长162.92% 越南查税行动造成短期扰动但不改长期趋势 [2] 发展策略与展望 - 持续提升直营商超权重 加大对兴趣电商资源倾斜 零食渠道持续增长 [3] - 山姆渠道不断推新 7月份已在山姆推出冻干坚果新品 [3] - 积极拓展海外市场 延续差异化创新思路 应用锁鲜冻干 低温烘烤等工艺 [3] - 强化健康属性与品质升级 加大品牌宣传投入 强化消费者心智 [3] - 随着渠道逐步理顺和新品贡献度提升 未来业绩有望逐步修复 [3]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价62.4元 对应2025年30倍PE估值 [1][5] 核心观点 - 经营景气延续 效率持续改善 2025年二季度营收同比增长18.40%至10.24亿元 归母净利润同比增长40.62%至0.82亿元 [5] - 盈利改善势能有望贯穿未来数年 净利率中枢有望持续提升 类比安井食品发展路径 [5] - 上调2025-2027年EPS预测至2.08/2.55/3.10元（原预测1.97/2.26/2.59元）对应PE为23/19/16倍 [5] 财务表现 - 2025年上半年营收20.70亿元（同比+16.20%） 归母净利润1.71亿元（同比+26.24%） [5] - 2025年二季度毛利率30.7%（同比-1.9pcts 环比+0.7pcts） 净利率8.0%（同比+1.3pcts） [5][6] - 费用管控成效显著 销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-1.7/-0.8pcts [5] 业务分析 - 分产品：奶油（+28.7%）、酱料（+36.5%）、其他烘焙原料（+63.8%）增速领先 冷冻烘焙食品增速6.1% [5] - 分渠道：餐饮及新零售渠道同比增近70% 商超渠道增约30% 流通饼房渠道持平 [5] - 新品贡献营收超10% 包括升级版蛋挞、多款UHT奶油新品等 [5] 增长驱动 - 产线管理优化提升研发效率 产线责任制完善资源规划体系 [5] - 上游产业链布局深化 与飞鹤联合成立子公司增强原材料管控能力 [5] - 烘焙供应链全体系协同效应显现 油脂、奶油等原料与冷冻烘焙产品形成联动 [5] 估值指标 - 当前总市值81.77亿元 每股净资产14.03元 [2] - 预测2025-2027年营收44.15/49.63/55.34亿元 归母净利润3.52/4.32/5.26亿元 [1][11] - ROE持续提升 预计2025-2027年分别为12.4%/13.7%/14.8% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收20.70亿元（同比+16.20%）和归母净利润1.71亿元（同比+26.24%）[5] - 烘焙食品原料（奶油、酱料等）收入占比约45%（同比增速略超30%）[5] - 奶油类产品营收同比增长近30% 酱料类产品营收同比增长略超35%[5] - 商超渠道收入占比约30%（同比增长近30%） 创新渠道（餐饮、茶饮、新零售）收入占比略超20%（合计同比增速约40%）[5] - 公司毛利率30.35%（同比-2.25个百分点） 归母净利率8.25%（同比+0.66个百分点）[5] - 新品合计贡献营收超过10%[5] - 预计2025-2027年收入分别为44.59亿元、50.37亿元、55.80亿元（同比增长16%、13%、11%）[5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.43亿元、4.08亿元、4.73亿元（同比增长28%、19%、16%）[5] 财务表现 - 2025年上半年营收20.70亿元（同比+16.20%） 归母净利润1.71亿元（同比+26.24%）[5] - 2025年第二季度营收10.24亿元（同比+18.40%） 归母净利润0.82亿元（同比+40.84%）[5] - 销售费用率10.61%（同比-1.45个百分点） 管理费用率5.57%（同比-1.44个百分点） 研发费用率3.01%（同比-0.84个百分点）[5] - 预计2025年每股收益2.02元 2026年2.41元 2027年2.79元[3] - 预计2025年市盈率23.9倍 2026年20.0倍 2027年17.3倍[3] 产品结构 - 冷冻烘焙食品收入占比约55%（同比增长约6%）[5] - 烘焙食品原料收入占比约45%（同比增长略超30%）[5] - 稀奶油产品渠道深度和客户广度提升 酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长[5] 渠道发展 - 流通渠道收入占比接近50%（同比基本持平）[5] - 商超渠道收入占比约30%（同比增长近30%）[5] - 创新渠道（餐饮、茶饮、新零售）收入占比略超20%（合计同比增速约40%）[5] - 针对核心商超KA、餐饮连锁、酒店连锁等头部客户实施"一客一策"专设团队[5] 研发与新品 - 冷冻烘焙产品线大客户定制产品销售表现亮眼 升级版蛋挞产品全国推广[5] - 烘焙原料产品线推出牛乳蛋糕面糊、挞将军蛋挞液等新产品[5] - 多款UHT奶油新品进入市场测试阶段[5] - 新品上市质量提升 合计贡献营收超过10%[5] 战略与运营 - 实施"精准运营、效能提升"战略[5] - 成本、费用投入产出比提升 规模效应释放利润空间[5] - 经营性净利率同比提升约1%[5] - 把握烘焙消费渠道多元化趋势 调整营销组织架构并投入更多资源[5]

投资评级 - 优于大市评级（维持）[1][3][5] 核心观点 - 奶油和酱料产品表现良好，驱动烘焙原料业务高增长，2025年上半年烘焙食品原料收入同比增长32%[1] - 商超渠道增长强劲，2025年上半年商超渠道收入同比增长近30%，新零售渠道收入同比增长约40%[1] - 盈利能力改善，2025年上半年归母净利润同比增长26.24%至1.71亿元，归母净利率同比提升0.7个百分点至8.2%[1][2] - 公司积极把握渠道变革趋势，与多家连锁商超调改客户合作，供应茶饮、面团、冰淇淋麻薯等产品[2][12] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入20.70亿元，同比增长16.20%，第二季度营业总收入10.24亿元，同比增长18.40%[1][7] - 2025年上半年扣非归母净利润1.67亿元，同比增长33.28%，第二季度扣非归母净利润0.80亿元，同比增长40.36%[1][7] - 毛利率承压，2025年上半年毛利率30.4%，同比下降2.2个百分点，主要因产品结构变化及奶油/酱料毛利率分别下降7.11/6.12个百分点[2][10] - 费用率优化，2025年上半年销售/管理费用率分别为10.6%/5.6%，同比下降约1.4/1.4个百分点[2][10] 盈利预测 - 上调2025-2027年营收预测至44.1/49.0/53.5亿元（原预测43.7/48.2/51.7亿元），同比增长15.1%/11.0%/9.3%[3][12][14] - 上调2025-2027年归母净利润预测至3.4/4.0/4.5亿元（原预测3.2/3.7/3.9亿元），同比增长25.4%/19.5%/11.9%[3][12][14] - 对应EPS 1.98/2.37/2.65元，当前股价PE分别为24.3/20.4/18.2倍[3][14] - 净利率持续改善，预计2025-2027年净利率为7.61%/8.19%/8.39%（原预测7.28%/7.58%/7.56%）[15] 业务与战略 - 产品结构：冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约55%/45%，原料业务高增主要由奶油和酱料驱动[1] - 渠道结构：流通/商超/餐饮茶饮及新零售渠道收入占比分别接近50%/30%/20%[1] - 战略聚焦：紧握流通大单品及顶尖客户定制两条主线，推动大单品战略，提升核心烘焙产品在商超、餐饮的销售占比[2][12] - 客户合作：依托大客户合作经验，建立适配不同渠道需求的产品供应体系，已与国内多家连锁商超调改客户展开合作[2][12] 行业与估值 - 可比公司估值：立高食品2025年PE 24.3倍，低于千味央厨（30.1倍），高于安井食品（16.5倍）和三全食品（18.3倍）[16] - 财务指标展望：预计2025-2027年ROE提升至13.5%/16.7%/19.4%，EBIT Margin提升至9.6%/10.6%/11.1%[4][17]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 门店业务加速见底 2025Q2鲜货类产品营收同比-23.27% 包装产品同比-21.26% 加盟商管理同比-26.54% [8] - 盈利能力承压 2025Q2毛利率28.9%同比下降1.63个百分点 销售净利率3.8%同比下降3.8个百分点 [8] - 积极探索新思路 通过解构消费场景需求 构建区域风味数据库 推进渠道优化和数智化工具应用 [8] - 盈利预测显示复苏趋势 预计2025-2027年归母净利润分别为4.02/5.08/5.61亿元 同比增长77%/26%/10% [1][8] 财务表现 - 2025H1营业收入28.20亿元同比-15.57% 归母净利润1.75亿元同比-40.71% [8] - 2025Q2营业收入13.19亿元同比-19.80% 归母净利润0.55亿元同比-57.65% [8] - 费用率上升 2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.39/+2.78/+0.28/+0.10个百分点 [8] - 现金流改善 预计2025年经营活动现金流达14.94亿元 较2024年10.92亿元增长36.8% [9] 业务结构 - 鲜货类产品为主力 2025H1营收21.12亿元占比74.9% 但同比-19.15% [8] - 包装产品逆势增长 2025H1营收2.28亿元同比+16.31% [8] - 加盟商管理服务营收0.27亿元同比-20.28% [8] 估值指标 - 当前股价16.33元 对应2025-2027年PE分别为24.59/19.50/17.65倍 [1][9] - 市净率1.58倍 每股净资产10.31元 [5][6] - 总市值98.96亿元 流通市值与总市值一致 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年中报显示1H2025收入11.24亿元同比-0.50% 归母净利润1.12亿元同比-21.86% 其中Q2收入5.28亿元同比-10.37% 归母净利润0.44亿元同比-36.27% [7] - 分产品看1H2025鱼制品收入7.57亿元同比+7.61% 禽类制品收入1.96亿元同比-24.00% 豆制品收入1.15亿元同比+3.61% 休闲鱼制品和豆制品稳健增长 禽类制品受行业需求波动等因素阶段性承压 [7] - 分渠道看1H2025经销收入7.92亿元同比-9.25% 直销收入3.32亿元同比+29.24% 线上收入1.85亿元同比-6.82% 线下拓展顺利量贩增速较快 线上渠道下滑主要受社区团购影响 [7] - 利润端1H2025毛利率29.45%同比-0.95pcts 净利率10.02%同比-2.82pcts Q2毛利率28.93%同比-1.83pcts 净利率8.42%同比-3.55pcts [7] - 费用端1H2025销售费用率13.81%同比+1.23pcts 管理费用率4.32%同比+0.69pcts 研发费用率2.30%同比+0.36pcts 财务费用率-0.37%同比+0.61pcts Q2销售费用率提升主要因增加电商渠道新媒体推广服务费 [7] - 预计2025-2027年营业收入25.36/27.58/30.23亿元 归母净利润2.45/3.33/3.84亿元 对应PE分别为23.3/17.1/14.8倍 [6][7] 财务预测 - 营业收入2023A 20.65亿元 2024A 24.12亿元 2025E 25.36亿元 2026E 27.58亿元 2027E 30.23亿元 增长率2024A 16.8% 2025E 5.2% 2026E 8.8% 2027E 9.6% [6] - 归母净利润2023A 2.10亿元 2024A 2.91亿元 2025E 2.45亿元 2026E 3.33亿元 2027E 3.84亿元 增长率2024A 39.0% 2025E -16.0% 2026E 36.0% 2027E 15.5% [6] - EPS 2023A 0.48元 2024A 0.65元 2025E 0.54元 2026E 0.74元 2027E 0.85元 [6] - ROE 2023A 16.0% 2024A 20.5% 2025E 16.2% 2026E 20.3% 2027E 21.5% [6] - 毛利率2023A 28.2% 2024A 30.5% 2025E 29.5% 2026E 30.9% 2027E 31.1% [8] - 营业利润率2023A 12.9% 2024A 14.6% 2025E 11.7% 2026E 14.5% 2027E 15.3% [8] 运营指标 - 固定资产周转天数2023A 66天 2024A 62天 2025E 61天 2026E 58天 2027E 54天 [8] - 存货周转天数2023A 81天 2024A 73天 2025E 66天 2026E 64天 2027E 61天 [8] - 应收账款周转天数2023A 2天 2024A 2天 2025E 3天 2026E 3天 2027E 3天 [8] - 总资产周转天数2023A 272天 2024A 297天 2025E 313天 2026E 299天 2027E 286天 [8]

板块整体表现 - 休闲食品板块当日上涨4.4%，显著跑赢上证指数（涨0.37%）和深证成指（涨0.99%）[1] - 板块内10只个股上涨，10只个股下跌，呈现分化态势[1][2] - 万辰集团以20%涨幅领涨板块，好想你以-3.36%跌幅领跌[1][2] 个股价格表现 - 万辰集团收盘价211.80元，涨幅20%，成交量8.72万手，成交额16.96亿元[1] - 盐津铺子收盘价74.51元，涨幅7.64%，成交量8.84万手，成交额6.38亿元[1] - 紫燕食品收盘价26.05元，涨幅4.62%，成交量11.85万手，成交额3.06亿元[1] - 立高食品收盘价50.39元，涨幅4.35%，成交量9.55万手，成交额4.90亿元[1] - 好想你收盘价10.34元，跌幅3.36%，成交量27.37万手，成交额2.88亿元[2] - 有友食品收盘价14.12元，跌幅3.22%，成交量27.13万手，成交额3.89亿元[2] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出2.51亿元，游资资金净流入7328.3万元，散户资金净流入1.78亿元[2] - 广州酒家主力净流出1326.20万元，主力净占比-14.08%，游资净流入56.90万元[3] - 元祖股份主力净流入1058.83万元，主力净占比8.94%，游资净流出559.45万元[3] - 洽洽食品主力净流入962.16万元，主力净占比5.18%，游资净流出1834.91万元[3] - 来伊份主力净流入843.26万元，主力净占比5.05%，游资净流出301.44万元[3]