报告公司投资评级 - 首次覆盖网易云音乐（09899.HK），给予“强烈推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 网易云音乐以“音乐社区 + 技术赋能”为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势，后版权时代积极扩张版权资源，聚焦付费潜力较强的年轻群体，ARPU值低于行业水平，上升潜力充足，在AI等创新技术驱动及会员权益持续优化下，有望实现付费率及ARPU值进一步上升 [1][6] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [6][77] 根据相关目录分别进行总结 股权架构稳定，创新体验下的另辟蹊径破局之路 - 网易云音乐2013年由网易推出，在版权竞争激烈环境中，聚焦用户体验与社交创新，以“音乐社交 + 个性化推荐”开启差异化竞争，通过“每日推荐”算法和乐评、UGC歌单功能吸引大量用户 [12] - 公司发展历经初创探索、生态布局、稳步扩张三阶段，2015年用户规模破亿，2021年登陆港交所，2022年与海外版权方合作强化曲库 [15] - 截至2024年12月31日，网易持股比例达59.54%，确保战略决策稳定，新加坡政府投资公司等多元资本协同助力发展 [17] 核心业务：在线音乐业务为核心，构建年轻化社区 - 在线音乐业务以原创内容资源为基石，拥有超1.5亿首正版曲库，与国际三大唱片公司合作，注册独立音乐人超77.3万名，创作孵化能力强 [20][22] - 社交娱乐业务收入源于直播服务和社交应用，直播服务用户打赏、社交应用用户购买会员及虚拟物品实现变现 [25] - 全场景产品矩阵覆盖，以流媒体平台为核心，拓展车载音乐场景、布局社交产品、打造线下音乐节等活动，实现全链条覆盖，强化用户粘性 [28] 渠道合作叠加权益优化，会员体系完善支撑订阅收入增长加速 - 2020 - 2024年网易云音乐整体业绩呈增长态势，2024年营业收入回升至79.50亿元，同比增长1.06%，经调整净利润17亿元，同比上升107% [30] - 在线音乐服务收入稳步上涨，2024年达53.55亿元，同比增长23.1%，会员订阅收入同比增长22.2%；社交娱乐服务及其他收入在2022年达巅峰后逐年下降，公司调整策略优化成本结构 [30] - 2020年与阿里88VIP合作，为付费会员转化加速助力，2020年底到2023年底，在线音乐付费会员数从1600万增长至4400万，付费率从8.8%上升至21.4% [37] - 采用分层会员模式，为黑胶SVIP提供丰富权益，满足不同用户需求，推动优质用户转化，2024年会员订阅收入增长得益于会员规模增长 [37] 社区生态构筑独特壁垒，ARPU值上升空间充足 - 全球录制音乐市场规模增长，中国在线音乐市场增速高于全球平均水平，国内版权市场分散，平台议价主动权强，未来版税分成体系有望向平台倾斜 [41][47] - 中国在线音乐市场用户增速趋缓，Z世代成消费主力，网易云音乐90%活跃用户为90、00后，付费率行业领先，通过多种渠道扩大付费会员基数 [52] - 网易云音乐依托“石头计划”“云梯计划”打造原创孵化体系，注册独立音乐人超77.3万，原创音乐播放量达3500亿，实现“小众文化破圈” [54] - 网易云音乐以“乐评文化”为起点打造音乐社区，用户日均产出超百万条UGC评论，日均互动量超1.2亿次，日活/月活比例稳定在30%以上 [59] - 截至2023年，网易云音乐ARPU为6.9元，低于腾讯音乐、Spotify等平台，但付费率达21.4%，处于国内平台领先地位，后续ARPU值上升空间充足 [63] - 全球音乐流媒体平台纷纷提价，国内用户付费心智及意愿改善，网易云音乐在用户生态、内容生态、会员价值等方面存在优势，有望迎来付费上升周期 [63][69] - 网易云音乐接入DeepSeek - R1大模型后，“空耳歌词识别”“智能DJ”等功能提升交互体验，“AI奇遇”社交场景升级，推动社交功能向深度“情感交互”转变 [72] - AI工具“网易天音”支持一键生成歌词、编曲，网易云音乐・X Studio可生成专业级AI演唱干声，播客生成工具和对谈播客工具提升长音频内容生态 [73] 盈利预测 - 预期2025 - 2027年公司在线音乐业务营收增速分别为16%、14%、13%，主要来自付费会员规模上升和ARPU值提升 [76] - 预计2025 - 2027年社交娱乐及其他业务营收增速分别为 - 22%、 - 12%、 - 5% [77] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，毛利率逐步上升至35.5%/37.2%/38.2%，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [77]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：传媒互联网（包含游戏、在线音乐、AI内容创作、线下文娱消费等细分领域） - **公司**：网易音乐、腾讯音乐、Spotify、凯因网络、星动公司、友谊时光、巨人网络、巨星传奇、上海电影、中文在线、恒电影、世信、富来海、中国如意等 纪要提到的核心观点和论据 游戏行业 - **核心观点**：游戏行业景气向上周期明确，短期震荡调整正常，看好其未来长期空间 - **论据**： - **供需共振**：2022 - 2023年行业开始复苏，2024 - 2025年有望加速，满足年轻人情绪消费需求，具备新消费特征 [3][4][5] - **版号与竞争格局**：充足版号供给使产品排期丰富，二线三线厂商产品成功率提升 [6][7] - **出海拓展**：游戏出海在成熟和新兴市场打开成长空间，端游复兴份额有望提升 [9] - **AI赋能**：AI带动游戏边界拓展，扩大受众群体，驱动长期成长 [10][12] - **暑期旺季**：暑期带来增量用户和市场，新游上线和老游更新创造需求 [13] - **估值优势**：当前A股游戏公司估值普遍在20 - 25倍，下半年有望更低，相比历史估值有优势 [17][18] 在线音乐行业 - **核心观点**：在线音乐赛道有长期成长性和量价齐升逻辑，看好网易音乐未来发展 - **论据**： - **行业特点**：全球在线音乐赛道有典型的量价齐升逻辑，内容消费可基于多年版权积累，与视频网站不同 [21][23] - **用户增长**：网易音乐MAU、付费用户和付费率持续提升，通过吸引版权、拓展校园会员和车载终端等方式有望进一步增长 [25][26] - **付费提升**：公司预留UP提升空间，未来量价提升有望驱动收入增长 [27] - **成本优化**：独家版权模式终结后版权成本持续优化，带动毛利率提升 [27] - **估值修复**：相比Spotify，国内在线音乐公司估值便宜，网易音乐25年估值不到30倍，未来估值有望修复 [28] AI应用领域 - **核心观点**：AI赋能多个领域，虚拟社交和玩具潮玩值得重点关注 - **论据**： - **多模态竞争**：全球AI大模型在多模态和推理能力上竞争加剧，国内相关模型不断涌现 [31] - **虚拟社交**：凯因网络投资的EVE测试效果不错，未来上线有望带动AI虚拟陪伴应用商业化爆发 [10][32] - **玩具潮玩**：凯因网络、奥飞娱乐、汤姆猫等公司在AI玩具和潮玩领域有布局 [33] 线下文娱消费领域 - **核心观点**：暑期线下文娱消费热度高，相关领域值得关注 - **论据**： - **演唱会**：暑期演唱会与文旅结合，观众数量增多，拉动周边消费，周杰伦入驻抖音有望带动相关增长 [34] - **电影**：本周五三部电影受关注，猫眼想看人数上涨，有望成为票房引爆点，拉动电影板块 [37][38] - **展会**：8月初ChinaJoy等展会有望拉动线下观展收入和二次元IP周边销售 [40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **TAPTAP2025游戏发布会**：发布50款新游，首次发布PC端游戏，TapTap PC端有望成为端游分发渠道和买账平台，打开广告商业化空间 [14][15] - **友谊时光游戏更新**：爆炒萌厨游戏7月14日迎来版本更新，结合暑期旺季有望带来用户和流水增量 [16] - **AI在在线音乐的应用**：AI赋能在线音乐平台，兴起创作者经济，提升平台社区粘性 [29]

腾讯音乐市值与市场地位 - 公司市值突破300亿美元，首次进入中国互联网公司市值TOP10 [3] - 旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌四大产品矩阵，市场份额领先 [3] - 月活跃用户达5.55亿，但连续多个季度流失，一季度环比减少100万 [3] 增长乏力与战略调整 - 面临用户增长趋缓、收入动能不足的双重压力 [3] - 通过收购头部音频平台（如喜马拉雅）和拓展韩娱资源应对增长瓶颈 [3][5] - 收购喜马拉雅预计总额近28亿美元，整合其60.5%的市场份额（按收听时长统计） [5][6] 长音频生态布局 - 收购喜马拉雅旨在整合其有声书库、播客矩阵和知识付费内容，构建“音乐+长音频”全场景布局 [5][8] - 此前已推出“酷我畅听”APP并收购懒人听书，与阅文集团合作 [8] - 2025年与南派三叔合作的《盗墓笔记》成为平台内最快播放破千万的有声剧专辑 [8] 韩流市场拓展 - 中国成为K-POP重要市场，2024年K-POP专辑对中国出口同比增长76.4%，达5979万美元 [10] - 公司通过资本运作持有YG娱乐、Kakao集团股份，并收购SM娱乐10%股份 [11] - 引入韩国粉丝互动应用Bubble，订阅费28元/月，首批引入SM、JYP等旗下100多位艺人 [12][13] 竞争环境与挑战 - 独家版权时代终结，行业从版权竞争转向多元化音乐娱乐生态 [5] - 字节系番茄小说采用“免费+广告”模式，年广告收入预估300亿-400亿元，对行业形成压力 [7] - 部分用户对Bubble的付费模式提出质疑，认为28元月费过高且存在“饭圈收割”争议 [14] 未来发展方向 - 公司计划通过情感社交和网络文学矩阵寻找新增长点，但长期变现仍需观察 [16] - 重点布局书籍、网络文学及儿童相关内容，与音乐内容形成互补 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 腾讯音乐竞争壁垒稳固，SVIP 发展预计提振 ARPPU，广告、演出票务、数字专辑等非订阅业务收入有望贡献增量；订阅 ARPPU 提升及规模效应下利润有望持续释放 [4] - 基于喜马拉雅交割时间表尚未明确，订阅业务创新功能增量收益尚不显著，维持 2025 - 2027 年经调整归母净利润预测 93.5/109.1/125.0 亿元 [4] 报告内容总结 业务布局 - 6 月 10 日，腾讯音乐拟以 12.6 亿美元现金、不超过腾讯音乐 A 类普通股总股本 5.1986%的新股以及向创始股东发行不超过腾讯音乐 A 类普通股总股本 0.37%的新股为对价，全资收购喜马拉雅，完善长音频布局，形成“音乐 + 长音频”的内容矩阵 [2] - 5 月 27 日，韩国娱乐巨头 HYBE 宣布将持有的全部 SM 娱乐股份出售给腾讯音乐，交易完成后腾讯音乐将成为 SM 娱乐第二大股东，确保了 TME 顶级 K - pop 内容的资源优势，可推动 SM 艺人在中国市场的商业资源整合 [3] - 5 月 27 日，QQ 音乐新增“网赚畅听”会员模式，融合“广告 + 订阅”，为价格敏感型用户提供新选择，有望减少活跃用户流失，稳固用户基本盘 [3] - 6 月 30 日，韩国知名社交平台 Bubble 正式接入 QQ 音乐，首批入驻 100 多位 K - pop 顶流艺人，为粉丝提供与偶像“一对一”聊天机会，上线初期有优惠活动 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|31,351|34,400|37,349| |增长率（%）|-2.1%|2.3%|10.4%|9.7%|8.6%| |经调整归母净利润（百万元）|5,923|7,671|9,349|10,913|12,496| |经调整归母净利润增长率（%）|24.8%|29.5%|21.9%|16.7%|14.5%| |经调整 EPS（元）|1.91|2.48|3.02|3.52|4.03| |经调整 P/E|37|29|24|20|18|[5] 财务报表 |报表项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|27,752|28,401|31,351|34,400|37,349| |在线音乐|17,325|21,742|25,497|28,862|31,755| |社交娱乐|10,427|6,659|5,854|5,538|5,594| |营业成本|-17,957|-16,376|-17,254|-18,094|-18,936| |毛利|9,795|12,025|14,097|16,306|18,413| |其它收入|230|165|2,555|125|35| |营业开支|-5,018|-4,676|-4,712|-4,858|-4,934| |营业利润|5,007|7,514|11,940|11,572|13,514| |财务成本净额|911|1,102|1,082|1,165|1,251| |应占利润及亏损|127|96|113|96|96| |税前利润|6,045|8,712|13,135|12,833|14,861| |所得税开支|-825|-1,603|-1,857|-2,310|-2,675| |税后经营利润|5,220|7,109|11,278|10,523|12,186| |少数股东权益|-300|-465|-457|-550|-630| |归母净利润|4,920|6,644|10,821|9,973|11,556| |经调整归母净利润|5,923|7,671|9,349|10,913|12,496| |总资产|75,536|90,444|102,169|113,968|127,469| |流动资产|29,936|34,544|44,993|55,669|68,153| |现金及短期投资|23,535|27,174|38,558|48,533|60,468| |有价证劵及短期投资|37|46|46|46|46| |应收账款|2,918|3,508|3,062|3,359|3,650| |存货|8|23|24|25|27| |其它流动资产|3,438|3,793|3,303|3,706|3,963| |非流动资产|45,600|55,900|57,176|58,298|59,316| |长期投资|4,274|4,669|4,726|4,774|4,822| |固定资产净额|490|803|978|1,081|1,111| |其他非流动资产|40,836|50,428|51,472|52,443|53,383| |总负债|18,334|20,718|21,165|22,440|23,756| |流动负债|12,014|16,550|17,009|18,313|19,665| |应付账款|5,006|6,879|7,247|8,142|9,089| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|7,008|9,671|9,762|10,170|10,575| |长期负债|6,320|4,168|4,156|4,128|4,091| |长期债务|5,636|3,572|3,572|3,572|3,572| |其它|684|596|584|556|519| |股东权益合计|57,202|69,726|81,004|91,527|103,713| |股东权益|55,907|67,863|78,684|88,657|100,213| |少数股东权益|1,295|1,863|2,320|2,870|3,500| |负债及股东权益总额|75,536|90,444|102,169|113,968|127,469|[9] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,337|10,275|12,401|13,806|14,650| |投资活动现金流|-1,863|-6,818|-2,070|-4,967|-3,937| |融资活动现金流|-1,538|-3,830|-1,947|-1,865|-1,779| |净现金流|3,936|-373|8,384|6,974|8,935|[10] 市场数据 - 总股本 30.98 亿股，总市值 310.38 亿美元，一年最低/最高为 9.46 - 20.04 美元，近 3 月换手率 99.5% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|7.3|34.5|28.4| |绝对|11.6|67.3|39.7|[8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：音乐产业、演出票务行业 - **公司**：腾讯音乐、网易云音乐、大麦娱乐、Spotify、Live Nation、苹果音乐、汽水音乐、喜马拉雅、国际三大唱片公司（环球、索尼、华纳） 纪要提到的核心观点和论据 在线音乐平台优势 - **用户粘性和稳定性高**：在线音乐平台 MAU 规模稳健，通过扶持独立音乐和版权优势吸引用户，产品生命周期长；长视频平台受产品周期影响大，用户易流失，如 QQ 音乐热歌榜有老歌上榜，视频剧集上线后流量月内大幅下滑 [1][3][4] - **社区建设好**：音乐平台社区建设侧重 UGC 和粉丝互动，网易云音乐有笔记栏目，腾讯音乐有粉丝向社区；长视频平台缺乏粉丝经营内容，互动场景不稳固 [5] - **成本控制优**：独家版权终结后，腾讯音娱和网易云音娱深入内容制作，成立工作室孵化自有内容、签约新人，成本低于长视频平台 [1][5][6] - **短视频影响积极**：短视频对长视频平台有分流效应，对音乐平台是推广渠道，网易云音乐通过短视频投放内容提升用户粘性 [1][8] 音乐行业竞争优势 - **行业壁垒和用户粘性强**：提高会员价格用户敏感度不高，倾斜资源支持独立音乐和短视频买量提升用户粘性，公司估值高于实际增速 [9] 国内音乐公司情况 - **腾讯音乐** - **付费会员增长**：有 1.2 亿付费会员，预计长期达 1.5 亿 [21] - **ARPU 提升**：取消低价会员包，加大对高价会员流量支持，2025 年一季度末 ARPU 达 11.4 元 [17][22] - **独家版权影响**：独家版权监管致 MAU 小幅下滑，收购喜马拉雅扩展有声书及播客内容稳定 MAU [18][19] - **网易云音乐** - **毛利率优化**：通过签约独立艺术家和内部工作室降低分账比例，2025 年一季度毛利率超预期达 36% [23][24] - **优势**：独立内容资源强，MAU 和付费用户数有增长空间，成长性优于腾讯音乐，估值可通过变现消化 [25] - **ARPU 提升空间**：保留低价会员包致活跃度低，可取消低价包提升 ARPU [17] - **大麦娱乐** - **市场地位**：国内演出市场市占率高，2024 年收入 20 亿，纯票务业务 15 亿，市场份额 70%，票务 take rate 稳定在 5% [27] - **发展策略**：参考 Live Nation 模式，向上游扩展出品业务，主办虾米音乐节提升利润空间 [28][29][30] 海外音乐公司情况 - **Spotify** - **变现模式**：主要通过会员和广告变现，广告收入占比 10%左右，尝试改善广告变现潜力 [10] - **议价能力提升**：增加独立音乐人内容量，优化版权结构，增加有声书和播客内容提高毛利率和议价权 [12] - **播客布局**：收购播客公司，提供视频播客并切片成短视频，推动广告业务变现 [13] - **付费率**：北美地区付费率达 60%，欧洲接近 55% [14] - **Live Nation**：从主办起家，收购票务平台，参与场馆建设 [28][29] 国内音乐付费率 国内音乐付费率约 20% - 22%，远低于欧美，有望逐步贴近拉美 40%的水平，提升空间大 [10][14][15] 竞争威胁 苹果音乐和汽水音乐难以撼动腾讯和网易在国内市场的地位，苹果音乐采买版权成本高，汽水音乐缺乏中长尾内容资源 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 国际三大唱片公司在国内市场集中度 25%，在海外市场达 60% - 70%以上 [11] - 大麦娱乐港股名称从阿里影业变更为大麦娱乐，海外可比公司是 Live Nation [26] - 网易云音乐保留 8 元每月畅听会员包致活跃度低，88VIP 用户价值相对低 [17] - 虾米音乐节以中腰部艺人为主，take rate 达 10%，大麦有溢价能力，是战略扩展重要部分 [30][31]

产品功能 - QQ音乐上线付费订阅功能"泡泡"，用户每月支付28元可获得与明星艺人私密交流的机会，包括文字、图片、语音等信息 [1] - "泡泡"是韩国LYSN平台"Bubble"的本土化产物，由腾讯音乐娱乐集团（TME）引入中国市场 [3] 战略合作与市场布局 - TME与韩国SM娱乐签署战略合作协议，合作范围涵盖新偶像团体制作、IP业务、本地演出等领域 [3] - TME通过布局K-POP市场，提供线上音乐内容、实体专辑销售、粉丝见面会、应援活动及周边产品（如专辑卡、NFT卡等） [3] 商业模式与营收拓展 - "泡泡"借鉴日本Fanclub模式，核心卖点为独家信息、照片、音视频资料及优先抽选见面会门票等专属福利 [5] - TME此前曾通过诱导粉丝重复购买音乐单曲/专辑（"打榜"）挖掘粉丝经济，但该模式因新华社点名批评而终止 [7][9] - "泡泡"定价28元/月，高于15元/月的绿钻会员，但K-POP粉丝付费意愿强，认为该价格具有性价比 [11] 粉丝经济与市场潜力 - K-POP粉丝应援式消费渗透率高，2024年全球最畅销的20张专辑中有17张来自K-POP艺人 [11] - 国内K-POP粉丝因"限韩令"长期缺乏正式消费渠道，依赖代购或团购，"泡泡"提供了正式接触偶像的机会 [13]

报告公司投资评级 - 报告给予网易云音乐“优于大市”评价，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [8][43] 报告的核心观点 - 网易云音乐是领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长，与腾讯音乐构成双寡头格局，聚焦年轻人市场，版权逐步回归 [1][2] - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐业务是核心业务，社交娱乐业务下滑拖累整体收入，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [3][4] - 预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12%，经调整利润 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 网易云音乐是中国领先在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐、社交娱乐及创新增值服务，依托 UGC 社区与“乐评文化”构建内容壁垒 [1][10] - 丁磊持股约 60%，截至 2024 年网易集团持股约 60%，阿里巴巴持股低于 5%，新加坡政府投资公司（GIC）持股超 6%成第二大机构股东 [1][10] - 通过“云梯计划”“石头计划”等扶持原创音乐人，截至 2024 年 6 月入驻原创音乐人数量突破 73 万，行业领先 [10] - 管理团队经验丰富，核心成员来自网易系、传统唱片行业及互联网平台，推动公司在年轻用户群体形成高度粘性内容与社区体验 [10] 竞争格局 - 与腾讯音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占 66%，网易云音乐约 27%，音乐平台集中度高因用户重复播放需求高和中游平台需支付高额版权费用 [2][13] - 网易云音乐聚焦年轻人，活跃用户中约 90%是 90 后年轻用户，通过情感化社区、身份认同构建、圈层内容生态等打法稳住 MAU 基本盘 [2][13] - 2021 年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归，与主流唱片公司合作，头部版权内容差距与腾讯音乐缩小（缺失周杰伦版权等） [2][14] 财务分析 业务收入 - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐服务是核心业务，收入占比 67%，收入 53.5 亿元，同比 +23% [3][18] - 订阅业务收入 44.6 亿元，同比 +22%，增长主要驱动是付费用户数增长，2024 年付费渗透率 25.2%，同比 +3.8pct，ARPPU 约 7 元，近三年基本稳定 [3][19] - 其他在线音乐业务收入 9.0 亿元，同比 +28%，社交娱乐业务 2023 年开始受监管等因素影响收入持续下滑，2023 年 35.2 亿元，同比 -34%，2024 年 26.0 亿元，同比 -26% [19] 利润率 - 2024 年经调整利润 17 亿元，同比 +108%，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [4][28] - 2024 年毛利率 34%，同比 +7pct，提升因破除独家版权后音乐版权成本逐步优化，后续随着实际结算模式更大规模覆盖，毛利率仍有提升空间 [34] - 2024 年销售/管理/研发费率分别为 7.7%/2.3%/9.8%，同比 -2/0/-1pct，销售费率仍有较大下降空间，2024H2 优化市场团队后采用新获客策略提高了销售费用 ROI [35] 盈利预测 - 收入侧预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12% [7] - 利润侧预计经调整利润 2025 - 2027 年 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] - 预计在线音乐业务 2025 - 2027 年收入 65/76/87 亿元，同比 22%/16%/15%，订阅业务 2024 - 2027 年 CAGR 18% [41] - 预计社交娱乐业务 2025 - 2027 年收入 22/21/21 亿元，同比 -17%/-2%/+1%，2025 年持续下滑，2026 - 2027 年逐步企稳 [41] - 假设 2027 年毛利率可达 44%，2024 - 2027 年同比 +5/3/2pct，2025 - 2027 年销售费率每年下降 0.5pct，2027 年为 6% [41] 估值 - 用国外音乐龙头 Spotify 和国内音乐龙头腾讯音乐做估值比较，当前 Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应 2025 年 PE 值 70/22/23x，对应 PEG 1.7/1.3/1.1x [42] - 给予网易云音乐 1.3 - 1.5xPEG，对应 2025 年 PE 值 29 - 33x，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [42] 投资建议 - 看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展，后续建议重点关注付费用户增长、订阅缩减折扣、音乐版权谈判进展对毛利率的影响、双边效应下销售费率的变化 [8][43]

报告核心观点 - 煤炭价格见底回升，未来4个月是关键基本面验证时点，推荐红利核心及部分煤炭企业[1][2] - 腾讯音乐内容领先、流量和资本优势突出，打造全场景声音娱乐帝国，首次覆盖给予“增持”评级[1][4] - 老铺黄金新加坡海外首店开业，品牌出海进程有望加速，维持“增持”评级[1][8] - 重视航空长逻辑，5月航司或实现行业性盈利，暑运盈利有望创新高，建议增持部分航空公司[1][11] - 德尔股份作为转向泵龙头进军固态电池领域，首次覆盖给予“增持”评级[18] - 低空经济指数周度下跌，亿航智能与国轩高科合作，产业化进程有望提速[20] - 全固态电池产业化进程加速，建议关注电池、设备、材料端相关标的[24] - 免税行业销售数据修复，迎来配置新窗口，推荐中国中免、王府井[29][30] - 纺织服装业618大促运动户外亮眼，5月服装社零加速，推荐部分优质制造和品牌企业[31] - 淮北矿业盈利承压，但25 - 26年有产业增量，维持“增持”评级[35] - 中国股市升势未结束，美元趋势性贬值可能性增大，中国资产有望受益[38][39] 今日重点推荐 煤炭行业 - 供需格局改善带动煤价见底回升，2025Q2是基本面底部，推荐中国神华、陕西煤业等企业[1][2] - 动力煤6月价格预计反弹，焦煤价格底部已现，铁水有望淡季不淡[3] 腾讯音乐 - 是一站式在线音乐娱乐平台，流量和内容优势突出，首次覆盖给予“增持”评级，目标价84.6港币[4][5] 老铺黄金 - 新加坡海外首店开业，品牌出海成长可期，维持“增持”评级，目标价960港元[8] 航空行业 - 5月航司或实现行业性盈利，暑运供需乐观盈利有望创新高，建议增持中国国航等航空公司[11][12] 今日报告精粹 德尔股份 - 作为转向泵龙头拓展多元化产品，进军固态电池领域，首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.1元[18][20] 机械行业 - 低空经济指数周度下跌，亿航智能与国轩高科等合作，产业化进程有望提速，给出相关标的[20][21] 动力锂电行业 - 全固态电池产业化进程加速，政策推进、应用场景广、头部企业中试样品落地，建议关注相关标的[24][25] 社会服务行业 - 免税行业销售数据修复，封关政策、“即买即退”等带来配置新窗口，推荐中国中免、王府井[29][30] 纺织服装业 - 618大促运动户外亮眼，5月服装社零加速，推荐部分优质制造和品牌企业[31][33] 淮北矿业 - 盈利承压但25 - 26年有产业增量，维持“增持”评级，目标价13.66元[35][37] 策略团队每周市场观点 - 中国股市升势未结束，美元趋势性贬值可能性增大，中国资产有望受益，给出行业比较和主题推荐[38][39][40]

基金公司布局播客赛道 - 2024年以来超20家公募基金在喜马拉雅、小宇宙等平台开设播客栏目，包括华夏基金、中欧基金、天弘基金等头部机构 [1] - 部分基金公司播客运营数据：订阅量最高为《大方谈钱》75,867人，《中欧基金》29,528人，《此话当真》22,977人 [2] - 中欧基金播客表现突出，平均完播率45%，用户平均收听时长超40分钟 [3] - 基金公司认为播客适合深度沟通金融财经内容，预计未来更多金融机构将加入 [4] 平台竞争与并购动态 - 腾讯音乐拟以12.6亿美元现金加股权全资收购喜马拉雅，保持后者独立运营 [5] - 并购逻辑：突破长音频业务天花板，喜马拉雅拥有3亿月活用户与腾讯音乐生态互补 [5] - 腾讯音乐月活从6.44亿峰值回落至5.56亿，喜马拉雅连续4次IPO未果 [6] - 2024年小宇宙新增4.6万播客节目，累计播放时长1400万小时，头部节目年增速超5万订阅 [9] 用户行为与市场特征 - 播客核心用户：在职员工和学生占比70%，月薪3万以上用户47.5%收听超4年 [8] - 收听习惯：76.2%用户每日收听超30分钟（相当于60个短视频），39%超1小时 [8] - 付费意愿：45.9%用户近一年购买过付费节目，但高价会员接受度低（如看理想App年费1298元） [9][10] - 头部平台格局：喜马拉雅、小宇宙、网易云音乐位列前三，微信等非音频平台加速渗透 [9] 商业化困境 - 喜马拉雅主要收入来源：会员费138元/年，开屏广告及植入广告 [10] - 头部播客《不合时宜》50万粉丝年收入仅19万元，净利润13万元 [11] - 行业变现差距：2024年播客广告收入33亿元，仅为短视频平台2100亿元的1.6% [12] - 广告定价体系不合理，甲方按短视频标准衡量长内容价值 [11] AI技术影响 - 豆包、ListenHub、谷歌NotebookLM推出AI播客功能，模拟真人对话效果 [13][14] - 技术冲击将淘汰低质量内容生产者，基金公司播客单集播放量普遍仅千次 [15] - 头部平台加速技术布局：喜马拉雅推出"珠峰AI音频大模型"，腾讯音乐应用AI音色生成技术 [16] - AI或重构生产链，提升分发效率与终端场景拓展能力 [17]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 在线音乐行业具有强双边效应，与经济相关性较弱，“一超一强”公司属于优质长期现金流资产 [2] - 腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘，反映音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强 [3] - 预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速，具备一定成长性；两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间 [5] 各部分总结 国内外在线音乐行业概览：市场特点和玩家 - 全球录制音乐总收入为296亿美元，同比增长4.8%，流媒体音乐收入为204亿美元，同比增长7.3%；2024年中国数字音乐市场规模增速加速，同比增长15% [12] - 流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间，中国音乐消费较发达国家仍有差距 [18] - 音乐可以成为情感消费，98年日本音乐销售达到巅峰 [19] - 在线音乐行业集中度高，国内腾讯音乐和网易云音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占66%，网易云音乐约27% [25] - 音乐平台集中度高主要系用户重复播放需求较高，且上游版权较为集中，中游平台议价权弱 [25] - 音乐平台变现方式包括订阅业务和付费广告，订阅流失率低；平台可以通过调节付费墙比例和精细化运营推动付费用户发展；年轻人付费意识强有望长期提升订阅业务发展 [32] - 2021年腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议，唱片公司可与多家平台合作，版权成本逐步优化，平台开始加强运营和发展差异化内容 [33] - 2020年后短视频平台爆火，音乐平台直播收入受挤压，倒逼平台发展音乐主业 [45] - 抖音上线汽水音乐，但因版权成本高和流量权衡问题发展踌躇不前 [46] - 腾讯音乐产品矩阵丰富，网易云音乐重视社交类音乐衍生品打造 [53] - 腾讯音乐旗下三大平台基于用户需求分层，覆盖全场景、全群体 [56] - 网易云音乐通过低价学生会员吸引年轻人，00后用户占比最多 [62] - 网易云音乐强调用户情感链接，打造年轻人用户社区 [68] 腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘梳理 - Spotify股价：23年为利润释放拐点，验证商业模式可持续性，推动估值抬升；后续驱动包括全球化发展和版权成本优化 [4][72] - Spotify业绩拆分：订阅业务和广告业务收入均有增长，毛利率逐步提升，24年首次全年盈利 [75] - Spotify收入侧驱动：全球化发展是主要驱动，播客逐步贡献收入 [76] - Spotify毛利率提升驱动：ARPU提价及版权侧成本优化，播客业务发展也有助于提升毛利率 [81] - 腾讯音乐股价：当前股价较2022年低点上涨670%，22 - 24年订阅付费用户增长是主要驱动，24H2开始发展SVIP，ARRPU值增长是主要驱动 [95][96] - 腾讯音乐业务结构转型，付费业务进展成为关注重点，在线音乐业务增速快，社交娱乐业务受短视频竞争和监管影响收入下滑 [97][98] - 网易云音乐股价：当前股价较2022年低点上涨339%，22H2经调整利润转正，加入港股通和加强订阅货币化推动股价上涨 [106] - 网易云音乐上市前集中做付费，24年加强付费货币化，在线音乐服务收入增长，社交娱乐服务及其他收入下滑 [107] 财务分析 - 订阅业务：腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU大盘的稳定和增长；24年腾讯音乐、网易云音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%，同比+3.5/+3.8pct；腾讯音乐关注ARPPU值提升，网易云音乐ARRPU值稳定 [5] - 成本：音乐平台成本反映对上下游的把控能力，中国版权成本支付率低，国内版权成本仍有优化空间 [5] - 费用：网易云音乐销售费率对标腾讯音乐仍有较大优化空间 [5] 估值分析以及投资建议 - 预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速，具备一定成长性；两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间 [5] - 腾讯音乐：乐观预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 19%，经调整利润CAGR 21%，对应PE 16x；谨慎预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 14%，经调整利润CAGR 15%，对应PE 16x [5] - 网易云音乐：乐观预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 23%，经调整利润CAGR 28%，对应PE 14x；谨慎预测下，24 - 27年订阅业务CAGR 17%，经调整利润CAGR 17%，对应PE 18x [5] - Spotify：根据彭博预期，24 - 27E年经调整利润CAGR 41%，对应PE 38x [5]