行业与公司 * 报告主要涉及中国及全球的金属与采矿行业，具体包括基本金属（铜、铝）、电池原材料（钴、锂）、钢铁、水泥、玻璃、造纸以及贵金属（黄金）[1][9] * 报告由汇丰银行（HSBC）的中国及全球材料行业分析师团队撰写，涵盖对多个上市公司的研究，包括中国宏桥、中国铝业、江西铜业、紫金矿业、赣锋锂业、天齐锂业、鞍钢股份、海螺水泥、信义玻璃、玖龙纸业、山东黄金等[7][20][21][22] 核心观点与论据 **总体市场观点** * 强劲的需求和紧张的供应使基本金属价格保持坚挺，鉴于市场平衡紧张，存在进一步上行风险；锂和黄金价格在11月短暂回调后出现改善[9] * 在中国材料板块中，最看好铝，其次看好黄金；对建筑材料（水泥、玻璃等）的长期前景持建设性看法[6][9] **铝** * 基本面趋紧，进入2026年供应紧张加剧：中国产量上限（4500万吨）限制国内供应增长（预计2026年同比+0.5%），海外供应增量温和（预计2026年同比+3%）[3] * 需求端，尽管太阳能行业增长正常化，但电动汽车和电网投资支撑了中国需求增长[3] * 预计中国原铝市场将在2026年转为短缺，并在2027年缺口扩大[3] * 近期上调铝价预测：2026/27年上海期货交易所（SHFE）价格假设分别为22,000元/吨和23,000元/吨；伦敦金属交易所（LME）价格假设分别为2,750美元/吨和2,850美元/吨[3] * 中国铝产量保持积极趋势（2025年前10个月同比+2.0%），但出口同比下降8%，且美国232条款铝关税范围扩大对出口构成更多阻力[69] * 行业基本面稳固，受4500万吨产量上限和中国韧性需求支撑；预计2026年铝价同比上涨6%，存在上行风险[69] **铜** * 中国主要铜冶炼厂（占中国约70%冶炼产能的16家领先企业）同意在2026年削减10%的有效产能，以应对产能过剩和负的加工费[4] * 由于铜供应紧张和中国冶炼产能扩张，2025年铜精矿处理费（TC/RC）转为负值，冶炼厂实际上需要为铜精矿付费，但部分被铜冶炼副产品硫酸的高价所支撑[4] * LME铜价在12月3日升至历史新高，超过11,500美元/吨（环比+7%，年初至今+34%），主要原因是供应担忧[27] * 预计今年和2026年铜市场将出现短缺，反映了格拉斯伯格矿山的产量损失和泰克资源的产量指引修正；预计2026年铜均价将保持在11,000美元/吨以上[27] **钴** * 刚果（金）的钴出口禁令（自2025年2月起实施）已进入第11个月，尽管计划在10月中旬用配额制取代，但尚未实施[2] * 根据提议的配额制，矿商可能在2025年第四季度出口18千吨，并在2026/27年各出口约96千吨（约占该国2024年出口量的50%）[2] * 禁令支撑了钴价复苏，从低位反弹，年初至今价格已翻倍；预计受监管的供应将在中短期内继续为价格提供支撑[2] * 由于刚果（金）的钴主要是铜矿开采的副产品，产量不太可能大幅下降，预计主要铜钴生产商将维持运营，导致钴库存持续积累[2] **黄金** * 在全球不确定性中，黄金保持强势；尽管价格在10月下旬从历史高位回落，但11月有所改善，环比上涨5%至4,200美元/盎司[120] * 地缘政治风险、经济政策不确定性和不断上升的公共债务可能推动黄金涨势持续至2026年上半年；预计在风险上升的背景下，2026年黄金均价将达到4,600美元/盎司[120] **锂** * 锂价在11月再次小幅上涨（环比+15%）；与8月受潜在供应中断支撑的反弹不同，此次上涨由储能系统（ESS）的强劲需求和库存去化驱动[150] * 由于供应与需求增长相匹配，仍预测2026年市场过剩，但风险偏向上行；预计2026-27年全球锂市场（LCE）过剩约150千吨[150] **钢铁** * 中国房地产新开工面积疲软（10月同比-29%，2025年前10个月同比-20%）继续拖累钢铁需求；中国钢铁出口保持强劲（期内同比+6%），表明中国钢铁企业继续依赖出口[171] * 在7月份受“反内卷”推动飙升后，基准钢价因缺乏正式的减产公告而趋于稳定或回落；预计供应纪律的改善将逐渐收窄过剩，但在2026年大部分时间里，由于房地产和基础设施需求疲软，钢价将保持疲软[171] **铁矿石** * 几内亚的西芒杜铁矿石项目于12月2日向中国发运了首批20万吨高品位铁矿石，标志着全球铁矿石供应的重大进展[5] * 预计这一新供应来源将增强中国的战略选择，减少其对澳大利亚和巴西铁矿石进口的依赖，并可能对价格构成压力[5] **水泥** * 11月，尽管处于旺季，水泥需求疲弱导致价格停滞和库存累积；年初至今水泥产量下降约7%，重点区域日均发货率回落至约42%（环比-1个百分点）[199] * 预计短期内水泥价格和利润率将趋于稳定，因为生产控制导致的较低行业利用率抵消了需求疲软；若实施新的“反内卷”政策，应在长期内支撑水泥价格[199] **玻璃** * 11月玻璃价格因需求低迷而走弱；然而，浮法玻璃产量下降（环比-5%）以及更多冷修支撑了库存去化（环比-0.2%）[222] * 预计需求疲软将持续，因房地产低迷盖过汽车需求；预计2026年第四季度玻璃价格将维持在低位区间，同时天然气价格上涨和产量下降[222] **造纸** * 11月期间，由于成本支撑和稳定的下游需求，纸价继续走强；同时，较软的纸浆价格和稳定的煤炭价格将带来更高的造纸利润[232] * 预计利润率将改善，因为较低的纸浆成本抵消了较高的煤炭价格；解决行业性产能过剩问题仍是提高公司盈利能力的关键[232] 其他重要内容 **价格数据摘要（截至2025年12月2日）** * 铜：上海现货12,561美元/吨（5日+3%，1月+1%，3月+11%，6月+13%）；LME现货11,214美元/吨（5日+4%，1月+3%，3月+13%，6月+16%）[10] * 铝：上海现货3,070美元/吨（5日+1%，1月+2%，3月+5%，6月+7%）；LME现货2,835美元/吨（5日+2%，1月-2%，3月+8%，6月+15%）[10] * 钴：上海现货58,689美元/吨（5日+3%，1月+4%，3月+55%，6月+76%）；LME现货49,606美元/吨（5日+3%，1月+3%，3月+51%，6月+49%）[10] * 黄金：现货4,217美元/盎司（5日+1%，1月+5%，3月+18%，6月+26%）[10] * 锂：中国碳酸锂13,223美元/吨（5日+2%，1月+15%，3月+23%，6月+55%）；中国氢氧化锂11,526美元/吨（5日+0%，1月+6%，3月+9%，6月+30%）[10] * 铁矿石（62%进口粉矿）：101美元/吨（5日+1%，1月+0%，3月+3%，6月+10%）[10] * 中国热轧卷板现货：3,315元/吨（5日+0%，1月-1%，3月-3%，6月+3%）[10] * 高标号水泥：431元/吨（5日+0%，1月+1%，3月+6%，6月+16%）[10] * 浮法玻璃：1,176元/吨（5日-2%，1月-9%，3月-3%，6月-9%）[10] **汇丰金属价格预测** * 铝：2026e均价1.25美元/磅（同比+5%），2027e均价1.29美元/磅（同比+4%）[11] * 铜：2026e均价5.02美元/磅（同比+12%），2027e均价4.76美元/磅（同比-5%）[11] * 钴：2026e均价17.69美元/磅（同比+21%），2027e均价19.05美元/磅（同比+8%）[11] * 锂（中国电池级碳酸锂99.5%）：2026e均价10.0美元/千克（同比+0%），2027e均价12.0美元/千克（同比+20%）[11] * 黄金：2026e均价4,600美元/盎司（同比+33%），2027e均价3,950美元/盎司（同比-14%）[11] * 铁矿石（CIF）：2026e均价97.5美元/吨（同比-3%），2027e均价90.0美元/吨（同比-8%）[11] **中国材料公司股价表现（年初至今）** * 铝行业表现最佳，上涨207.2%；铜行业上涨158.2%；香港上市钢铁股上涨115.1%；锂行业上涨58.7%；造纸行业上涨54.4%；玻璃行业上涨29.6%；香港上市水泥股上涨26.0%；台湾上市水泥股上涨22.0%；台湾上市钢铁股上涨12.9%[24]

**行业与公司** * 行业：中国铝业板块 [1] * 涉及公司：中国宏桥 (1378 HK) [4]、中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH) [4] **核心观点与论据** **市场展望：供需趋紧，价格与利润率看涨** * 2026年铝市场预计将进入结构性更紧的平衡状态，推动价格上行，预计铝价将同比上涨6% [1][19] * 中国国内供应受限于4500万吨的产能天花板，预计2026年产量仅增长0.5% [2][14][52]，而海外供应增长也较为温和，预计为3% [2] * 全球需求预计增长1.8%，而供应增长仅1.6% [13]，中国国内需求增长约2%，将导致供应缺口扩大，预计2026年出现59.5万吨的赤字 [14][16] * 库存处于低位，缓冲有限，加剧了市场的紧张程度 [14] * 成本端压力缓解，铝土矿、氧化铝、碳阳极供应充足，电价因煤炭价格稳定而保持平稳，有利于生产商利润率扩张 [1][22][23][25][26][28][29] **需求驱动：结构性需求坚挺，抵消部分领域疲软** * 电动汽车（EV）是增量需求的关键驱动力，预计2026年中国EV产量将超过1500万辆（2025年为1300万辆），带来约44万吨的增量铝需求 [33] * 电网投资，特别是特高压（UHV）输电线路建设，提供稳定、多年的需求来源 [3][34] * 建筑需求在多年疲软后趋于稳定，拖累减小 [3] * 太阳能领域虽然安装量和铝强度在2026年可能下降，但仍对总需求有贡献 [3] * 铜铝替代在价差扩大的背景下逐步推进，替代比已升至约4 [35] **供应约束：政策限制与意外中断并存** * 中国产能利用率已接近100% [17]，无净扩张预期 [52] * 海外新增产能主要来自印度尼西亚，预计2026年新增100-120万吨 [52]，但相对于全球约7500万吨的需求而言规模不大 [13][52] * 意外停产加剧紧张，如世纪铝业冰岛工厂（32万吨）因设备问题减产，South32的莫桑比克莫扎尔工厂（35.5万吨）可能面临电力供应不稳定 [2][64] * 此前因能源短缺停产的产能大多已在2025年重启，2026年可恢复产能有限 [64] **次级供应（回收铝）重要性上升** * 未来全球铝供应增长将更多依赖次级供应（回收），预计2025-2029年全球需求增长中50%将由次级供应满足 [67] * 中国回收投入率（RIR）目前约20%，远低于北美的约50%和欧洲的超过40%，但预计到2040年将提升至约35% [68][70][71] * 中国废铝供应量预计将显著增长，从2021年到2050年，全球消费后废铝供应增量中近60%将来自中国 [74] **公司具体观点与投资建议** * **中国宏桥 (1378 HK, 买入)**：估值更具吸引力，股息收益率约7% [4]，三季度净利润同比增长18% [79]，完成配股后有助于去杠杆，预计明年可达净现金状态 [80]，目标价从34.40港元上调至37.40港元 [4][84] * **中国铝业 (Chalco, 2600 HK / 601600 CH, 买入)**：作为国有企业，潜在的国家企业改革或行业整合可能使其受益 [4]，三季度盈利同比增长90% [86]，目标价H股从11.40港元上调至12.30港元，A股从11.30元人民币上调至12.10元人民币 [4][90][91] **其他重要内容** * 价格预测调整：将2026/27年上海期货交易所（SHFE）铝价假设上调至22,000元/吨（同比+6.4%）和23,000元/吨（同比+4.5%），伦敦金属交易所（LME）铝价假设上调至2,750美元/吨和2,850美元/吨 [15][16] * 铝期货曲线流动性较差，更受实物驱动，往往滞后于现货市场而非领先 [19] * 报告发布日期为2025年11月28日，市场价格数据截至2025年11月27日收盘 [11][145]

价格表现 - 本周多晶硅n型复投料成交均价为5.32万元/吨，价格区间为4.9-5.5万元/吨，环比持平 [1] - 本周多晶硅n型颗粒硅成交均价为5.05万元/吨，价格区间为5.0-5.1万元/吨，环比持平 [1] - 本周多晶硅n型致密料成交均价为4.97万元/吨，价格区间为5.20-4.70万元/吨，环比持平 [3] 市场供需 - 市场整体延续弱稳态势，成交活跃度略有回升，主流签单企业数量增至6家，订单成交量环比小幅增加 [1] - 多晶硅市场仍处于供过于求状态，较高的行业库存以及疲软的终端需求制约了价格上行空间 [2] - 预计短期内市场将在减产落实与政策预期的共同作用下，继续维持弱势平稳运行格局 [2] 供应情况 - 11月国内多晶硅排产计划降至12万吨以内，主要受西南地区枯水期电价成本上升影响 [1] - 本月内预计有两家头部企业减产、检修，国内供应总量环比预计大幅下降12.4% [2] - 当前价格保持稳定主要依赖于供应端的减产预期 [1] 政策与行业动态 - 《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》新国标已进入征求意见阶段，预计正式实施后将推动产能出清与产业升级 [1] - 参与价格统计的9家企业2025年3季度产量占国内总产量的89.3%，n型用料占比91.5% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对全球油气市场进行展望，涵盖油价预测、供需平衡、地缘政治影响、炼油前景等方面，分析市场现状与未来趋势，指出需求增长、供应变化及地缘政治带来的不确定性 [3][31][50] 根据相关目录分别进行总结 全球石油市场展望 - UBS对布伦特和WTI原油价格给出预测，2025 - 2028年布伦特油价预计在62 - 75美元/桶，WTI在58 - 71美元/桶 [3] - 油价预测存在潜在风险，近中期有多种影响因素，价格范围在50 - 75美元/桶 [4] - 伊朗 - 以色列冲突增加石油市场不确定性，虽目前供应未受影响，但霍尔木兹海峡运输风险溢价仍高 [5][11] - 石油市场持仓适度看涨，实物市场受风险溢价影响，2025 - 2026年全球石油市场供应过剩 [17][20][25] - 全球石油需求到2029年扩张后适度下降，2025和2026年需求增长分别为0.7Mb/d和0.8Mb/d [31][34] - 全球石油供应2025和2026年增长分别为1.4Mb/d和0.8Mb/d，2025 - 2026年供应增长仍由非OPEC +主导 [50][53] - OPEC +计划逐步取消减产，5月产量环比增加140kb/d，合规情况受关注，2025年OPEC闲置产能平均约5.5Mb/d [62][65][75] - 伊朗、利比亚和委内瑞拉生产有风险，俄罗斯产量预计稳定，5月原油出口略降，6月产品出口环比增3% [78][81][87] - 美国原油供应增长放缓，钻机数量下降，2025和2026年原油增长分别为0.4Mb/d和0.1Mb/d [90][96] - 全球石油库存3月增加25Mb，4月增幅更大，OECD库存略增，美国战略石油储备有小幅度增加 [104][110][113] - 2025年重大油气项目最终投资决策预计同比持平，未来几年新项目启动先增后减，预计全球上游资本支出今年增长2% [116][118][121] - 给出长期和短期油价成本曲线相关内容 [124][126] - 提供UBS对全球石油供需的预测及同比变化数据 [129][130] 炼油展望 - 2025和2026年炼油利润率估计降低，近期利润率因风险溢价扩大上升，主要集中在中间馏分油 [132][133] - 欧洲中间馏分油供应紧张，因替代中东供应有限，俄罗斯产品出口有一定流向分布 [139][143] - 介绍全球炼油利用率、库存水平情况，全球炼油产能增加与产品需求增长对比，项目延迟被需求假设减弱抵消 [144][155] - 全球炼油产能增加和关闭有地区分布差异，预计到2026年底需约2Mb/d的产能关闭来平衡市场 [158][163][170]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球钢铁产量年初相对平稳，2025年预计下降500万吨，中国产量预计下降1.5%，需求收缩0.8% [1][4] - 一季度铁矿石供应受皮尔巴拉气旋影响中断，中国港口库存下降以弥补缺口 [1][4] - 铁矿石价格保持在100美元/吨左右，2025年价格预测维持不变 [1][4] 各部分总结 全球钢铁市场情况 - 2025年第一季度全球钢铁产量同比下降0.4%，中国增长0.6%，其他地区下降1.7% [1][4] - 受美国关税影响，全球GDP增长预测下调，2025年全球钢铁产量预测从增长2000万吨下调至下降500万吨 [4] - 印度是唯一有显著增长的市场，预计2025年增长6%，日本预计继续放缓，无钢铁增长 [14][16] 铁矿石供应情况 - 一季度澳大利亚铁矿石生产受气旋影响，2025年预测产量下降1000万吨，中国港口库存减少约1500万吨 [4] - 2026年铁矿石供应将大幅增长约8000万吨，Simandou项目将从2027年开始带动增长 [28] 价格预测情况 - 2025年铁矿石价格预测维持在100美元/吨，预计中期供需将逐渐宽松 [1][5] 中国钢铁市场情况 - 中国钢铁需求风险平衡，预计2025年需求收缩0.8%，粗钢产量下降1500万吨（1.5%） [7] - 4月中国钢铁产量继续高于2024年水平，钢铁价差相对稳定但仍低于长期平均水平 [4][19] 需求相关数据情况 - 全球PMI数据显示经济活动有一定波动，新兴市场表现相对较好 [40] - 中国经济数据显示房地产市场仍面临压力，基础设施和制造业投资有一定增长 [42] - 全球钢铁产量数据显示不同地区表现差异较大，印度增长显著，部分地区有下降 [44]