**阿里巴巴集团 (BABA) 高盛亚洲领袖会议2025关键要点总结** **涉及的行业和公司** * 公司为阿里巴巴集团 (Alibaba Group) 股票代码 BABA (ADR) 和 9988 HK (港股) [1][9][13] * 涉及的行业包括电子商务、云计算、人工智能、本地生活服务（即时零售和食品配送）[1][2][3] **核心观点与论据** **人工智能与云计算** * 云计算收入加速的能见度高 主要受AI计算需求推动 [1] * 维持未来三年AI资本开支目标3800亿元人民币不变 通过“一云多芯”策略执行 [1] * 阿里巴巴云的增长复合潜力是驱动其投资叙事的关键 且不完全依赖外国芯片供应状况 [9] **AI应用场景** * 为淘宝天猫开发AI工具以提升商家运营效率 例如内容生成 并提高商家对AI广告工具“全站推”的采用率 [2] * 在高德地图 App 内开发AI功能 如目的地推荐 [2] * 在夸克和钉钉 App 内开发AI功能 覆盖To-B和To-C场景 [2] **商品+服务平台与即时零售** * 公司将淘宝App视为综合消费平台 目标在食品配送/即时零售领域持续获取市场份额 [3] * 目标在未来3年内成为行业领导者 产生1万亿元人民币的增量即时零售GMV（包括食品配送） [3] * 预计中期内 即时零售协同效应带来的更强流量将为客户管理收入(CMR)贡献2-3个百分点的增量增长 [3][8] **单位经济效益改善** * 公司预计通过规模效应带来的效率提升 在未来几个月显著改善食品配送/即时零售的单位经济(UE) [4] * 效率提升途径包括优化用户结构 订单组合提升平均订单价值(AOV) 以及骑手效率优化 [4] * 公司认为在市场份额相近的区域 前两大玩家的单位经济水平通常相似 因此近期的规模增益将结构性改善此前规模不足城市的单位经济 [4] **客户管理收入(CMR)增长动力** * 公司目标在短期内依托GMV增长和AI驱动的广告技术（全站推渗透率）维持CMR增长势头 [8] * 中长期 预计即时零售协同效应带来的更强流量将贡献2-3个百分点的增量CMR增长 并可能节省传统的销售与营销支出 [8] **财务表现与预测** * 高盛对BABA/9988 HK给予买入评级 基于FY26E的SOTP目标价分别为163美元和158港元 [9][13] * 预计集团收入从FY24的9411.68亿元人民币增长至FY26E的10566.25亿元人民币 (CAGR ~6%) [10] * 预计中国商业EBITA利润率从FY24的~38% 波动至FY26E的23.6% [10] * 预计云业务收入从FY24的1063.74亿元人民币增长至FY26E的1512.45亿元人民币 (CAGR ~19%) 同时EBITA利润率从5.8%提升至9.0% [10] * 预计国际数字商业收入从FY24的1025.98亿元人民币增长至FY26E的1537.24亿元人民币 (CAGR ~22%) 并预计在FY26实现EBITA转正 利润率1.1% [10] **其他重要内容** **投资风险** * 低于预期的GMV增长（因宏观或竞争）[11] * 中国零售业务货币化速度慢于预期 [11] * 关键战略投资的执行弱于预期 [11] * 云收入增长减速 [11] **估值与市场数据** * 当前股价BABA为136.45美元 9988 HK为134.10港元 (截至2025年9月3日收盘) [13] * 基于目标价 潜在上行空间为17.8%至19.5% [13] * 公司市值约为3275亿美元 [13] * 高盛覆盖范围内 阿里巴巴的并购排名为3（低概率 0%-15%）[13]

核心观点 - 阿里巴巴股价年内上涨近60% 主要受电商和云计算业务强劲增长以及AI发展前景推动[1] - 公司计划未来三年在AI领域投资530亿美元 并正在开发专为推理设计的新AI芯片[4] - 尽管整体营收增长平缓 但电商和云计算业务显示出明显复苏势头[12] 云计算业务表现 - 云计算收入增长26%至47亿美元 AI产品收入连续八个季度翻倍增长[3] - 调整后EBITA增长26%至4.12亿美元[3] - 与SAP达成新合作 SAP客户可在阿里云基础设施上运行系统[4] 电商业务复苏 - 电商业务收入同比增长10%至196亿美元[7] - 第三方业务收入增长10% 快速商务收入增长13%[7] - 88VIP会员数量突破5300万 实现两位数增长[7] - 公司通过新增软件服务费和AI营销工具"全站推"推动收入利润增长[6] 快速商务发展 - 快速商务月活跃用户达3亿 较4月增长200%[8] - 该服务推动淘宝日活用户增长20% 用户平均购买量大幅提升[8] - 天猫超市业务正在向快速商务模式转型[8] - 但对快速商务的投资导致部门EBITA下降21%至54亿美元[7] 国际商业业务 - 国际商业收入增长19%至49亿美元[9] - 部门EBITA为亏损800万美元 较过去季度大幅改善[9] 财务表现 - 总收入增长2%至346亿美元 剔除处置项目后增长10%[10] - 调整后EBITA下降14%至54亿美元[10] - 调整后每ADS收益下降10%至2.06美元[10] - 运营现金流下降39%至29亿美元 自由现金流为流出26亿美元[10] - 期末现金及短期投资523亿美元 债务323亿美元[11] - 资产负债表上股权及其他投资510亿美元[11] 估值与前景 - 股票基于2026财年预期收益的远期市盈率约为13倍[14] - 公司在AI领域的发展势头不断增强 电商业务出现转机[14] - 快速商务投资和国际商业盈利改善支撑长期增长前景[13][14]

**行业与公司** * 行业聚焦中国互联网即时零售板块 包括外卖和即时购物服务[2] * 涉及主要公司包括阿里巴巴 旗下饿了么 美团和京东[3][4][5] **核心观点与论据** **行业增长趋势** * 行业订单量增长持续加速 使用骑手APP总使用时长作为代理指标 同比增长从一季度的7%加速至二季度的17% 进一步升至7月的33%和当月至今的39%[3][9] * 强劲增长由平台高额补贴和立秋营销活动 8月7日及后续周末 推动弹性饮料订单驱动[3][12] * 报告订单增长可能无法准确反映行业总交易额 GTV 因消费者为优化优惠券使用而分拆订单导致平均售价 ASP 降低 但可作为平台补贴水平的衡量指标[3][12] **竞争格局与市场份额** * 按订单量估算的市场份额为美团65% 较竞争前 二季度的85% 74% 下降 饿了么占28% 较竞争前 二季度的11% 13% 上升 京东占7% 较二季度的13%下降[4][13] * 在总交易额 GTV 层面 美团份额预计更高 因其常规餐食占比更大 平均订单价值 AOV 更高[4][13] * 京东策略转向优先关注投资回报率 ROI 和优化促销效率 阿里巴巴则利用其净现金优势 力求匹配并略超京东的折扣以培养消费者心智份额[18] **骑手 商户与用户动态** * 第三方 3P 骑手日活跃用户数 DAU 和跨平台重叠率均上升 可能源于平台为确保强劲订单增长下的运力而增加补贴 重叠率上升可能意味着随着对3P骑手竞争加剧 单位履约成本上升[5][19] * 第一方 1P 骑手 用于评估平台管理峰值订单能力 在美团和饿了么均呈上升趋势 表明双方都在提升履约体验 整体增长显示美团的履约能力迄今基本未受挑战[5][19] * 三大平台商户总独立DAU同比基本持平 但商户跨平台重叠度增长[5][27] * 美团独家商户DAU在7月首次出现同比下降 例如关键商户喜茶入驻饿了么 商户重叠度增加可能预示着美团面临佣金率 take rate 压力 商户可能利用京东和饿了么较低的佣金率与美团谈判更高返利[5][27] * 用户层面 京东周度DAU同比增长31% 保持最快增速 阿里巴巴和美团分别增长16%和7% 这反映了电商平台的显著流量增长 但部分原因可能是消费者跨App比价行为增加 最终的总商品交易额 GMV 转化率仍有待验证[5][40] **前景与风险** * 进入四季度和双十一 竞争可能在非食品品类持续 并聚焦服务差异化 生态系统协同效应和运营效率[44] * 行业关键风险包括竞争格局演变和竞争加剧 技术快速迭代及用户需求偏好变化 货币化不确定性 流量获取 内容和品牌推广成本上升 IT系统维护 国际市场扩张 市场情绪不利变化以及监管变化[47] **股票观点与估值** * 偏好阿里巴巴而非京东和美团 认为电商股在动态竞争中可能保持波动[6][45] * 阿里巴巴股价较年内高点仍有15%折价 认为其有显著长期价值待释放 如阿里国际数字商业集团 AIDC 淘天集团 TTG 内协同效应 蚂蚁集团和人工智能计划 其美股目标价为158美元[6][8][45][62] * 京东2025年核心预期市盈率为7倍 估值不高 但市场可能等待其盈利稳定的迹象 需观察外卖投资收窄和以旧换新补贴效益在四季度重新基准化后增长正常化[8][45] * 对美团的护城河和执行能力维持长期领导地位有信心 但鉴于市场高预期和其2025E 2026E预期市盈率分别为23倍和16倍的溢价估值 短期持谨慎态度[8][45] **其他重要内容** * 饿了么计划推出山拼 类似美团的好饭拼单 一种低平均售价的团购服务[3][12] * 平台也在寻求拓展新品类 例如消费者时间敏感度较高但价格敏感度较低的品类 如冰饮和酒精饮料[12] * 随着夏季高峰季节性因素接近尾声 预计平台在外卖方面的补贴应逐步缓和[44]

报告行业投资评级 - 报告对中国互联网行业内多家公司给出投资评级，其中腾讯、阿里巴巴、美团、百度、网易、快手科技、腾讯音乐娱乐、哔哩哔哩、中国文学、微博、Hello Group、携程、同程旅行、好未来、新东方等公司评级为“Buy”；京东、唯品会、看准网、前程无忧等公司评级为“Neutral”；特斯拉评级为“Sell (CBE)” [11] 报告的核心观点 - 中国即时零售行业竞争激烈，电商巨头纷纷加大补贴投入，短期内电商巨头盈利预期下调，竞争至少持续到双11购物节，中期美团、阿里巴巴和京东预计市场份额分别为50%、30%、20%，但即时零售市场规模有限，价值创造可能低于预期。投资方面，短期内对美团更谨慎，尘埃落定后更看好阿里巴巴，京东需关注亏损峰值和商品业务势头，重申腾讯为行业首选 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 即时零售行业竞争现状 - 平台补贴升级驱动即时零售行业竞争迅速升温，阿里巴巴7月2日宣布未来12个月投入500亿用于消费者和商家补贴，7月5日饿了么和淘鲜达日订单量达8000万，淘鲜达日活超2亿；美团7月5日订单量超1.2亿；京东7月8日宣布向优质商家追加投资100亿，6月18日京东外卖日订单量达2500万 [2] 常见投资者问题解答 - 预计2025年即时零售行业（不含外卖）规模将增长30%，达到7600亿，占中国电商市场的4 - 5%，主要抢占传统夫妻店和便利店的市场份额 [3] - 订单量激增原因除了针对高弹性需求和平台高额补贴外，还与消费者拆分订单以优化优惠券使用有关，因此每日订单增长可能不能准确反映行业GTV，但可作为平台补贴水平的衡量指标 [3] - 电商巨头此时参与竞争是为了应对美团在即时配送领域的竞争，同时希望利用高频外卖消费增加用户参与度和促进交叉销售 [3] 对电商行业的影响 - 短期来看，电商巨头盈利预期下调，预计京东、阿里巴巴和美团年度投资额分别为250亿、250 - 300亿和250亿，竞争至少持续到双11购物节 [4] - 中期来看，预计美团、阿里巴巴和京东市场份额分别为50%、30%、20%，但即时零售市场规模有限，价值创造可能低于预期，主要原因包括竞争加剧导致OP/GTV潜力下降、交叉销售潜力降低、履约基础设施投资过度以及平台为提升用户参与度接受低利润率 [4][6] 股票投资建议 - 随着竞争压力增加，预计京东、美团和阿里巴巴短期内表现将落后于同行，短期内对美团更谨慎，因其盈利预期较高且估值为19倍2025年预期市盈率；尘埃落定后更看好阿里巴巴，因其股价回落至DeepSeek之前水平；京东估值为9倍2025年预期市盈率或7 - 8倍核心市盈率，需关注亏损峰值和商品业务势头；重申腾讯为行业首选，其游戏和广告业务盈利可见性强，AI领域有长期上行潜力 [7]

报告行业投资评级 - 12个月评级为Buy [4] 报告的核心观点 - 考虑到即时零售投资增加，下调FY26E - 28E EPS 7 - 21%及基于SOTP得出的目标价至158美元/154港元（之前为178美元/174港元） [9] - 短期内，受即时零售竞争影响，阿里巴巴、京东和美团股价可能保持波动，市场关注竞争何时达到顶峰及投资的结果和协同效应 [9] - 阿里巴巴股价已回落至DeepSeek发布前水平，按FY26E市盈率13倍交易，是全球最便宜的人工智能股票之一，长期若执行良好，业务价值有望释放 [9] 根据相关目录分别进行总结 1QFY26业绩预览 - 预计1QFY26营收同比增长1%至2460亿元，受1P线下零售资产剥离拖累 [2] - 淘宝天猫集团和本地服务GMV预计同比增长5%，CMR增长11%，合并EBITA预计为390亿元，同比下降19% [2] - 云业务营收增速从3月季度的18%加快至6月季度的22%，EBITA利润率预计稳定在8% [2] - 国际商业营收预计同比增长19%，EBITA亏损环比大幅收窄至10亿元 [2] - 非核心业务EBITA亏损预计同比稳定在13亿元，整体调整后EBITA预计为381亿元，同比下降15% [2] 业绩关键关注点 - 即时零售竞争方面，7月5日饿了么和淘宝即时达的合并日订单量达到8000万峰值，后续管理层如何平衡增长和利润率是关键看点 [3] - 淘宝天猫集团前景方面，市场关注即时零售投资对淘宝天猫的潜在协同效应及CMR增长步伐 [3] - 云业务前景方面，短期市场关注营收增长加速的步伐，预计与市场下调后的预期（FY26F增长18%）基本一致 [3] - 其他业务方面，关注亏损减少的步伐，因管理层有整体1 - 2年盈亏平衡目标及国际商业季度盈亏平衡目标 [3][8] 估值 - 采用SOTP方法得出目标价，各业务板块估值包括市场商务1588亿美元、云业务594亿美元、国际商业267亿美元等 [12] 预测回报 - 预计价格涨幅46.3%，股息收益率1.6%，股票回报率47.9%，市场回报假设11.1%，超额回报36.8% [13] 公司描述 - 阿里巴巴集团是全球互联网公司，有六大业务集团，核心业务为淘宝天猫商业，还包括本地服务、菜鸟智能物流、云、数字娱乐与媒体和国际商业等业务 [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力 [9] 报告的核心观点 - 对美团在即时零售领域构建的护城河有信心，电商偏好顺序为阿里巴巴>美团>京东 [1] - 美团精简优选业务是积极举措，可将更多资源投入即时零售和海外扩张 [4] - 美团是即时零售市场的领导者，预计2025年即时零售商品交易总额达3500亿元，同比增长30% [5] - 阿里巴巴将饿了么和飞猪并入电商集团，显示出电商、即时配送和旅游板块的强大业务协同效应 [13] 各公司情况总结 美团 - **新动态**：美团优选小程序因运营调整停止服务，多数仓库关闭；将加大即时零售业务投入，增加前置仓数量、拓展商品品类，小象超市已覆盖所有一二线城市，国际版小象已在利雅得推出并将逐步扩张 [2][3] - **观点**：优选业务亏损一直是市场关注焦点，2024年亏损约70亿元，预计2025年亏损60 - 70亿元；即时零售业务已实现盈亏平衡，核心品类需求高；预计2025年核心本地商业运营利润530亿元，同比持平，新业务亏损110亿元 [4][5][7] 阿里巴巴 - **新动态**：将饿了么和飞猪并入电商集团，二者保持原有业务运营结构，CEO向电商业务负责人蒋凡汇报 [12] - **观点**：此举显示出电商、即时配送和旅游板块的强大业务协同效应，可提供一站式客户服务、提高业务效率 [13] 估值方法 - **美团**：采用现金流折现估值法，关键假设为12%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [23] - **阿里巴巴**：采用现金流折现模型，关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [24] - **京东**：采用现金流折现估值法，关键假设为13%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [25] 行业覆盖公司评级及价格 |公司（代码）|评级（截至日期）|价格（2025年6月20日）| | --- | --- | --- | |Autohome Inc (ATHM.N)|Equal-weight (02/09/2023)|US$25.44| |Full Truck Alliance Co., Ltd (YMM.N)|Overweight (07/05/2023)|US$11.66| |JD.com, Inc. (JD.O)|Equal-weight (10/13/2023)|US$31.44| |Kanzhun Ltd (BZ.O)|Overweight (08/04/2021)|US$17.82| |KE Holdings Inc (BEKE.N)|Overweight (03/16/2022)|US$18.00| |PDD Holdings Inc (PDD.O)|Overweight (03/02/2023)|US$101.21| |Vipshop Holdings Ltd (VIPS.N)|Equal-weight (02/24/2022)|US$14.87| |Alibaba Group Holding (BABA.N)|Overweight (02/24/2025)|US$113.01| |Baidu Inc (BIDU.O)|Equal-weight (05/17/2024)|US$83.62| |Meituan (3690.HK)|Overweight (08/29/2024)|HK$131.40| |Tencent Holdings Ltd. (0700.HK)|Overweight (03/19/2020)|HK$504.00| |Hello Group Inc (MOMO.O)|Underweight (05/16/2024)|US$8.28| |HUYA Inc (HUYA.N)|Equal-weight (05/16/2024)|US$3.70| |IQIYI Inc (IQ.O)|Equal-weight (01/19/2023)|US$1.70| |JOYY Inc. (JOYY.O)|Equal-weight (06/02/2022)|US$49.84| |Weibo Corp (WB.O)|Underweight (05/17/2024)|US$9.39| |Bilibili Inc (BILI.O)|Equal-weight (01/07/2022)|US$19.74| |Kuaishou Technology (1024.HK)|Equal-weight (07/04/2024)|HK$57.65| |NetEase, Inc (NTES.O)|Overweight (01/08/2025)|US$128.63| |Tongcheng Travel Holdings (0780.HK)|Overweight (01/04/2019)|HK$19.70| |Trip.com Group Ltd (TCOM.O)|Overweight (05/17/2021)|US$55.85| [87]