涉及的公司与行业 * 公司：恒立液压 (Hengli Hydraulic, 601100.SS)，中国领先的液压零部件供应商，产品包括液压缸、泵阀、液压系统和精密铸件等 [25] * 行业：工程机械液压零部件、人形机器人零部件 核心业务表现与展望 * **2025年第四季度预览**：预计第四季度净利润为8.6亿元人民币，同比增长20%，高于彭博一致预期5% [2]。预计营收同比增长23%，尽管毛利率同比收缩1.8个百分点 [2] * **2026年核心业务指引强劲**：管理层对2026年前景更为乐观，预计营收将实现20%-30%的同比增长，且毛利率将扩张 [1]。此乐观预期基于近期在挖掘机和非挖掘机领域（如农业机械）获得强劲订单 [1] * **订单来源多元化**： * 挖掘机零部件：订单主要来自中国OEM的海外销售以及一家领先的美国挖掘机制造商 [1] * 非挖掘机零部件：除了高空作业平台和隧道掘进机需求复苏外，公司还从一家荷兰农业机械制造商获得了重要订单 [1] * **财务预测上调**：基于更强劲的核心业务指引，将2025/26/27年每股收益预测分别上调2%/7%/11% [1]。预计2026年营收和净利润将分别同比增长22%和18% [3] 人形机器人业务进展 * **产品与交付**：人形机器人产品涵盖腿部和手臂部件，根据客户要求，将在恒立的墨西哥工厂生产，并计划于2026年7月左右交付给一家关键的美国客户 [1][3] * **收入贡献**：预计人形机器人业务在2026年将贡献约2%的收入 [3] * **估值重估催化剂**：即将到来的人形机器人业务收入被视作可能引发股价进一步重估的催化剂 [20] 估值与投资建议 * **目标价大幅上调**：将目标价从105元人民币上调约29%至135元人民币 [1][5]。新的目标价基于约52倍的2026年预期市盈率（此前为43倍），设定为其（2021年以来）平均市盈率加2.0倍标准差 [3] * **估值仍具吸引力**：尽管市盈率较高（2025/26年预期市盈率分别为约48倍和40倍），但恒立仍是中国最便宜的人形机器人零部件标的之一 [3][17] * **投资评级与短期观点**：维持“买入”评级，并持有90天看涨短期观点，原因包括更好的核心业务前景和即将到来的人形机器人业务收入 [20][26] * **预期回报**：基于当前105元人民币的股价，预期股价回报率为28.6%，加上0.8%的预期股息率，总回报率为29.4% [5] 财务数据摘要 * **历史与预测业绩**： * 2024年净利润为25.09亿元人民币，同比增长0.5% [4] * 预计2025年净利润为29.47亿元人民币，同比增长17.5% [4] * 预计2026年净利润为34.91亿元人民币，同比增长18.5% [4] * 预计2027年净利润为42.17亿元人民币，同比增长20.8% [4] * **预测对比**：公司的2025/26/27年每股收益预测分别比彭博一致预期高出3%/4%/6% [20] 风险提示 * **基本面下行风险**：包括挖掘机和非挖掘机零部件需求疲软、滚珠丝杠和墨西哥工厂因生产规模经济不足导致盈利能力减弱，以及产品结构变化带来的毛利率低于预期 [28]

涉及的公司与行业 * **公司**：江苏恒立液压股份有限公司 (Jiangsu Hengli Hydraulic Co., Ltd) [1][12] * **行业**：工业/多行业 (Industrials/Multi-Industry) [12] * **公司描述**：中国领先的液压供应商，专注于移动机械液压部件，如挖掘机液压缸、泵和阀，以及其他重型机械的液压缸 [12] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价从111元人民币上调至130元人民币 [1][3][7][18] * **传统业务增长加速**：预计2026年销售增长将加速至16% 同比 (对比2025年预期的13% 同比)，毛利率改善 [1] * 论据1：2025年第四季度挖掘机油缸业务满负荷运营，11-12月排产计划稳固 [1] * 论据2：受益于中大型挖掘机的持续需求增长 [1] * 论据3：海外市场（欧洲）需求强劲增长 [1] * 论据4：在海外建筑和农业机械品牌（如卡特彼勒和凯斯纽荷兰工业）中持续获得市场份额，这些品牌向供应商支付更高价格 [1] * **人形机器人业务扩张**：预计从2026年开始，人形机器人相关业务（包括线性执行器、行星滚柱丝杠和灵巧手执行器）将加速发展 [2] * 论据1：与国内外多家人形机器人公司合作，供应执行器或行星滚柱丝杠 [2] * 论据2：预计从2026年第三季度开始批量出货，2026年贡献收入2亿至3亿元人民币 [2] * 论据3：展望2030年，预计在线性执行器/灵巧手执行器市场获得20%/20%的份额，贡献22亿元人民币的利润 [2] * **盈利预测上调**：基于传统业务更高的收入预测，将2026/2027年盈利预测上调5%/7% [3][15] * 2026年收入预测从118.93亿元上调至123.10亿元，2027年从130.71亿元上调至135.19亿元 [7][11][15] * 2026年每股收益预测从2.44元上调至2.56元，2027年从2.73元上调至2.91元 [7][15] * **估值方法**：采用分类加总估值法，目标价上调至130元人民币 [3][18][20] * 液压部件业务：基于2026年预期净利润，应用30倍市盈率（与历史五年平均水平一致）[18][20] * 人形机器人部件业务：基于2030年预期净利润，应用50倍市盈率，并以11.4%的加权平均资本成本折现至2025年 [19][20] * 支持50倍市盈率的理由：全球人形机器人出货量在2025-30年预计复合年增长率为123%，2030-35年为58%；其他领先的中国工业公司在快速增长阶段交易于50倍市盈率（0.5-0.6倍市盈增长率）[19] * **投资逻辑**：看好公司在油缸和泵阀领域的优势，以及在海外市场的扎实进展 [13] * 理由1：预计公司将受益于挖掘机需求的上升 [13] * 理由2：在海外市场份额增长带来更多上行空间 [13] * 理由3：对新的滚珠丝杠业务销售增长持积极展望 [13] 其他重要财务与运营数据 * **历史与预测财务数据**： * 2024年实际收入93.90亿元，2025年预期收入106.25亿元，2026年预期收入123.10亿元，2027年预期收入135.19亿元 [11] * 2024年实际调整后净利润25.09亿元，2025年预期28.83亿元，2026年预期34.38亿元，2027年预期38.97亿元 [4][11] * 2025年预期每股收益增长14.9% 同比，2026年预期增长19.2% 同比，2027年预期增长13.4% 同比 [4] * 2025年预期营业利润率25.6%，2026年预期28.1%，2027年预期28.8% [11][15] * 2025年预期净资产收益率17.2% [8][11] * **市场与股票数据**： * 当前股价112.50元人民币 [1][8] * 52周价格区间49.70-113.74元人民币 [8] * 市值约1508.42亿元人民币 [8] * 市净率8.5倍 [14] * 净债务权益比（截至2024年底）为-49.7%，表明净现金状况 [8][11] * **上行风险**： * 挖掘机销量超预期 [22] * 泵阀市场份额增长快于预期 [22] * 成功将其他产品（如滚珠丝杠）拓展至主要新客户 [22] * 新业务（直线导轨和滚珠丝杠）的任何潜在突破可能成为股价的上涨催化剂 [3] * **下行风险**： * 挖掘机销量放缓 [22] * 海外市场表现受中美贸易冲突影响 [22] * 未能成功打入泵阀市场，特别是中大型泵阀市场 [22] * 运营费用高于预期 [22] * 外汇损失 [22]

行业前景与市场预测 - 摩根士丹利预测人形机器人市场到2050年价值将超过5万亿美元[1] - 预计到2050年全球将部署超过10亿台人形机器人[4] - 但至少在2035年之前人形机器人的普及将相对缓慢[4] 主要参与者与竞争格局 - 特斯拉计划在明年年底开始大规模生产Optimus机器人[3] - 中国公司小鹏等企业也在竞相开发双足机器人[3] - 中国有超过150家公司竞争推出人形机器人行业存在泡沫风险警告[4] 投资机会与产业链重点 - 摩根士丹利列出25家最有可能主导人形机器人市场的公司其关注重点超越制造商延伸至基础组件供应商[1][2] - 投资机会集中在人工智能与计算芯片、摄像头与感知技术以及传感器与运动技术等专业领域[1] - 英伟达于12月1日宣布将对新思科技投资20亿美元[6] 关键公司列举 - 摩根士丹利“人形科技25”榜单包括行业巨头如英伟达、三星和AMD[5] - 榜单也包括禾赛科技等知名度较低的公司其激光雷达传感器可帮助机器人提升导航和环境感知能力[5] - 新思科技因其半导体设计可应用于人形机器人大脑而被强调为潜在赢家[6] - 完整榜单公司包括百度、科大讯飞、德赛西威、地平线、阿里巴巴、三星电子、英伟达、铿腾电子、新思科技、ARM、AMD、德州仪器、三星电机、安森美、微芯科技、索尼、安霸、恩智浦、罗姆半导体、迈来芯、意法半导体、英飞凌、瑞萨电子、均胜电子、禾赛科技[7][9]

公司一：6G与芯片技术综合布局 - 公司在6G领域拥有技术储备[1] - 公司拥有自研的宇航级芯片并已成功应用[1] - 公司业务涉及商业航天、先进封装、卫星导航及军工领域[1] 公司二：存储芯片与数据中心解决方案 - 公司拥有存储领域相关产品[1] - 公司自研液冷解决方案已供货阿里巴巴[1] - 公司业务涉及PCB、芯片及人形机器人领域[1] 公司三：华为供应链与人形机器人部件 - 公司电子皮肤产品实现批量供货[1] - 公司业务与华为及人形机器人相关[1]

公司业绩与展望 - 公司预计第四季度营收在215亿元至230亿元之间，低于分析师平均预期的260亿元[2] - 公司第三季度营收为203.8亿元，符合预期，汽车交付量同比增长149.3%[5] - 公司预计第四季度汽车交付量将同比增长36.6%至44.3%[5] - 公司第三季度净亏损收窄至3.809亿元，去年同期为18.1亿元[5] 市场竞争与行业环境 - 全球最大汽车市场持续的价格战和日益激烈的竞争可能减缓公司增长[1] - 尽管公司及其竞争对手在10月创下交付记录，但特斯拉在华销量跌至三年低点，显示出价格战对行业盈利能力侵蚀的影响不均衡[2] 公司战略与产品布局 - 公司与滴滴合作推出的新大众市场品牌下的首款车型Mona M03是公司进军中国平价电动车细分市场的核心产品[3] - 有分析认为，自去年推出中低端车型Mona 03以及减少对智能驾驶的投资后，公司在20万元以上价位车型的品牌吸引力有所下降[3] - 公司在本月AI日活动上展示了面向未来的“飞行汽车”概念和用于工厂及仓库的人形机器人，这些长期项目需要大量研发投入，可能对短期盈利构成进一步压力[4] 市场反应 - 公司在美国上市的股票在盘前交易中下跌近4%，尽管该股票今年已上涨超过一倍[1]

涉及的行业与公司 * 公司为Leader Harmonious Drive Systems（领袖和谐驱动系统，股票代码 688017 SS），一家中国谐波减速器生产商[1][64] * 行业涉及工业机器人及人形机器人产业链[2][4] 核心观点与论据 **市场份额增长与行业地位** * 公司在全球四大工业机器人制造商中的两家获得订单，一家处于小规模阶段，一家处于测试阶段，显示其市场份额正在增长[2] * 公司声称在人形机器人领域占据显著份额[2] * 公司被视为领先的中国谐波减速器生产商[4] **人形机器人业务驱动增长** * 来自领先的人形机器人集成商的产量正在提升，预计快速增长将持续到2026年，较小的集成商也在关注大规模生产[2] * 人形机器人产品目前占公司产量的15-20%，预计2026年份额将进一步增加[9] * 领先的集成商主要需要减速器，而其他集成商使用其模块产品[2] **技术优势与产品信心** * 对于螺丝产品，公司声称使用自主研发的加工工具可以达到P0精度等级[3] * 对于微型谐波减速器，规格尚未最终确定，正在优化中[3] * 管理层认为谐波减速器因其尺寸、精度和输出功率而成为人形机器人的最佳解决方案，尚未看到客户推动其他解决方案（如行星和摆线减速器）[4] * 对于灵巧手应用，尽管目前成本较高，但公司对微型谐波减速器在传动比和寿命方面的优势充满信心[4] **盈利能力与产能扩张** * 公司第三季度利润率扩张得益于规模效应、改进的产品结构（转向智能执行器和模块）以及价格更高的新应用[9] * 预计传统应用在2026年将增长10-20%，并有获得市场份额的机会[9] * 长期来看，管理层预计随着产量上升，价格和利润率将逐步下降然后趋于稳定[9] * 谐波减速器年产能预计在年底前提升至100万台[9] 其他重要内容 **财务数据与估值** * 公司当前股价为人民币159.50元，目标价为人民币153.00元，下行空间为4%[8] * 摩根士丹利采用分类加总估值法，对人形机器人减速器和行星滚柱丝杠业务使用DCF估值，对核心业务采用60倍2025年预期市盈率[10] * 公司杠杆率（EOP）为74.8%[6] **风险因素** * 上行风险包括机器人需求反弹超预期、人形机器人采用加快、成功进入集成商供应链、通过产能利用率和产品组合改善实现利润率扩张[12] * 下行风险包括中国先进制造业资本支出低于预期、人形机器人发展慢于预期[12] **分析师评级** * 摩根士丹利给予公司“持股观望”评级，行业观点为“符合市场表现”[8][64]

涉及的行业与公司 * 三花智能控制（Sanhua Intelligent Controls） A股代码002050 SZ H股代码2050 HK [1] * 公司属于中国工业技术与机械行业（China Industrial Tech & Machinery）[4] * 核心业务为暖通空调（HVAC）控制部件和电动汽车（EV）热管理部件 [44] 评级与目标价调整 * 将三花A股评级从买入下调至中性（Neutral）维持三花H股买入评级 [1] * 新的12个月目标价 A股为40 90元人民币 H股为43 10港元 意味着A股有18 1%的下行空间 H股有5 4%的上行空间 [1] * 目标市盈率从2030年21倍上调至25倍 基于分类加总估值法（SOTP）对核心业务和人形机器人业务进行交叉验证 [2] 市场对人形机器人预期过高 * 自2025年9月2日特斯拉发布宏图第四篇章（Masterplan IV）以来 三花A股 H股已分别上涨51% 31% 反映了市场对人形机器人执行器长期收入机会的乐观情绪 [1] * 当前三花A股估值隐含了90万至200万台特斯拉Optimus的出货量（假设执行器市场份额在30% 70%之间）[16] * 这一预期在未来12个月内难以实现 相比之下 特斯拉的目标是到2030年实现100万台的出货量 [16] * Optimus Gen 3的产品发布和量产时间表被进一步推迟 从原预期的2025年底推迟至2026年第一季度（2026年2月 3月）量产则推迟至2026年底 [19] 核心业务增长可能放缓 * 预计未来2 3个季度 由于较高的基数以及以旧换新补贴收紧 三花在暖通空调和电动汽车部件领域的盈利增长将放缓 [1] * 暖通空调部件收入预计在2025年第四季度 2026年第一季度 2026年第二季度同比增速分别为 2% 0% 5% 低于2025年上半年和第三季度的25% 10% [20] * 电动汽车热管理部件收入预计在2025年第四季度 2026年第一季度 2026年第二季度同比增速分别为12% 12% 15% 低于第三季度的17% [21] * 预计中国电动汽车产量增速将从2025年的37%放缓至2026年的19%和2027年的2% [21] 2025年第三季度业绩超预期 * 第三季度营收 毛利 营业利润 净利润分别为77 67亿 21 76亿 11 74亿 11 32亿元人民币 同比分别增长13% 12% 37% 44% 均高于高盛预期 [36] * 业绩超预期主要得益于严格的销售及行政管理费用控制以及一笔6000万元人民币的一次性信贷减值冲回 [36] * 毛利率 营业利润率 净利润率分别为28% 15% 15% [36] * 基于可持续的成本控制因素 将2025 2030年每股收益预测上调4% 8% [2] 财务数据与估值 * 公司市值约为2102亿元人民币（295亿美元）[4] * 2025年 2026年 2027年营收预测分别为320 23亿 365 63亿 449 18亿元人民币 [4] * 2025年 2026年 2027年每股收益预测分别为1 02元 1 20元 1 43元 [4] * 三花A股目前交易于12个月远期市盈率49 2倍 高于2018年至今的平均水平一个标准差以上 [28] 其他增长领域与风险 * 液冷组件是快速增长领域 2024年营收约为10亿元人民币 公司正在评估开发用于服务器侧的冷却液分配单元和冷板的潜力 [40] * 储能业务贡献了约4亿元人民币的收入 主要来自泵 阀和热交换器 [40] * 主要上行 下行风险包括人形机器人收入贡献快于或慢于预期 全球电动汽车销售表现优于或差于预期 以及家电销售周期的影响 [35]

**涉及的公司与行业** * 公司：蓝思科技 (Lens Technology)，港股代码6613.HK，A股代码300433.SZ [1][6][11] * 行业：消费电子（智能手机、PC）、人形机器人、服务器、汽车电子、XR（扩展现实）设备 [1][2][3][4][5][8] **核心业务进展与财务预测** * **人形机器人业务**：工厂将于11月投产，设计产能为每日20,000台 [2] 2025年将供应3,000台人形机器人和20,000台机器狗组装，2026年至少供应20,000台人形机器人组装 [1][2] 公司是灵巧手出货量最大的供应商，并为美国某电动汽车客户供应头部模块并送样灵巧手 [2] 盈亏平衡点为人形机器人年产量达到100,000台 [2] * **服务器业务**：单服务器金属结构件价值量为3,000-8,000美元，液冷模块（每托盘2个模块）价值量为800-1,000美元 [3] SSD产品正在验证中，预计未来几个月完成 [3] 2025年该业务收入预计为数千万人民币，2026年大幅增长至50亿人民币 [1][3] * **智能手机与PC业务**：在2026年下半年一款关键折叠屏手机中的单机价值量预计为150美元，管理层对其出货量持乐观态度 [1][4] 随着iOS笔记本采用触控面板，公司有望通过供应盖板玻璃和触控传感器受益 [4] * **汽车业务**：2026年玻璃产能可支持150万辆汽车，并继续为美国电动汽车客户的上海工厂扩产 [5] 2026年汽车业务预计新增收入：玻璃、通信模块和域控制器贡献100亿人民币，智能座舱贡献20亿人民币 [1][5] * **XR业务**：2025年可支持300,000台Rokid AI眼镜，2026年支持100-200万台 [8] 与美国XR客户深度合作，首条眼镜组装线将于11月进行客户验收 [1][8] **投资观点与估值** * 投资评级为“买入”，港股目标价31.00港元，较当前价格有16.8%的上涨空间，预期总回报为18.7%（含1.9%股息率） [6] * 港股目标价基于2026年预期每股收益的23倍市盈率，较A股目标市盈率有25%的折价 [9] A股目标价37.00元人民币基于2026年预期每股收益的30倍市盈率，理由是其预计三年盈利复合年增长率为30% [11] * 驱动因素包括在iOS折叠设备中盖板玻璃价值量提升带来的关键升级周期，以及在金属机壳和新能源汽车业务的份额增长和利润率改善 [9][11] **潜在风险因素** * iOS折叠屏智能手机发布延迟 [10][12] * 全球智能手机/平板电脑/汽车/XR和AI智能眼镜增长低于预期 [10][12] * 电子设备关税豁免政策逆转 [10][12] * 盖板玻璃平均售价低于预期 [10][12] * 汽车需求低于预期 [10][12] * 宏观不确定性导致的外汇波动 [10][12]

公司及行业 * 纪要涉及的公司为深圳市汇川技术股份有限公司（Shenzhen Inovance Technology Co. 300124 SZ）[1] * 行业聚焦于人形机器人（humanoid robots）的核心零部件与模块供应链[1] 核心观点与论据 **战略定位与商业模式** * 公司战略核心是成为人形机器人的核心零部件和标准化模块供应商 而非整机OEM 旨在建立"Inovance inside"模式[1][2] * 公司认为人形机器人近期的最大价值在于工业场景中的上肢操作（手臂和手）而非消费级通用机器人[2] * 长期目标是向机器人整机厂商供应其执行器 驱动器和传感器[2] * 所有组件（包括电机 执行器 驱动器 行星滚柱丝杠和传感器）均对外销售[9] * 当前销售仍然有限 公司优先目标是实现产品竞争力并吸引客户采纳 而非为单一客户定制产品[9] **产品性能与技术优势** * 在关键指标如扭矩 寿命和热稳定性方面已实现强大的产品性能 并具备量产准备[1] * 电机（无框力矩电机）功率密度领先 最大扭矩32 24 Nm 最大转速2760rpm 重量仅1kg[8] * 驱动器产品组合包括用于关节模块的集成圆形驱动器（48V 80A 约3kW）以及输出功率更高的独立块状驱动器（5kW连续 10kW峰值）[8] * 减速箱设计为10 000小时连续寿命[8] * 编码器完全自研 专有感应式编码器实现23位分辨率[8] * 旋转执行器重量约2 8kg 峰值扭矩310Nm 工作温度低于60°C[8] * 线性执行器最大功率密度达4kN kg 重量仅1 3-2kg 移动速度高达541mm s[8] * 行星滚柱丝杠在南京工厂采用硬车削（30分钟完成内螺纹）和精密磨削（2-3小时）两种工艺 典型出货精度为C3级（12μm 300mm）[8] * 目标明年推出七自由度仿生臂 重量7 5kg 集成7个扭矩传感器 实现实时力反馈 重定位精度+ 0 1mm[8] * 在运动控制层软件（小脑）投入研发 可泛化特定任务 但认知层（大脑）开发非其核心优势[8] **竞争优势与产能** * 公司拥有约100人的人形机器人研发团队 并得到公司更广泛算法 结构设计和软件工程资源的支持[11] * 年电机产能约700万台 远超人形机器人当前需求[15] * 拥有通过仿真平台和内部视觉部门积累的工厂级数据集 有助于人形机器人在制造业的部署[15] * 提供遥操作和视觉工具 允许客户收集自身场景特定数据 公司联合开发模型而客户保留所有权[15] **高盛观点（GS View）** * 尽管公司目前不太强调为单一客户定制解决方案 但其产品具有竞争力[12] * 公司有能力在市场需求快速扩张时迅速提升产能[12] * 公司在工业数据积累 对工业场景的理解以及硬件卓越性方面拥有强大优势[1][12] * 技术领导力和对应用场景的理解应能使汇川技术成为人形机器人行业关键部件的有竞争力供应商[12] 其他重要内容 **财务数据与投资建议** * 公司是工业自动化领域的国内领导者[14] * 截至2025年上半年 其关键产品变频器 伺服系统在中国市场份额分别为25% 34% 均排名第一[14] * 高盛给予"买入"评级 12个月目标价75 50元人民币（基于35倍2026年预期市盈率）[17][18] * 当前股价为81 79元人民币 意味着7 7%的下行空间[18] * 下行风险包括工业自动化市场份额增长慢于预期 利润率趋势弱于预期 电动汽车部件业务增长慢于预期以及制造业资本支出 自动化需求放缓[17] **披露事项** * 高盛在过往12个月内与汇川技术有投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬[27]

涉及的公司与行业 * 公司为江苏恒立液压（Jiangsu Hengli Hydraulic，股票代码：601100.SS），一家在上海证券交易所上市，专注于重型设备液压系统制造的公司，是中国及海外主要挖掘机品牌的关键油缸供应商 [11][33] * 行业涉及重型机械（Heavy Machinery）及建筑机械（construction machinery），核心业务为挖掘机液压部件（油缸、泵、阀），并拓展至机床/半导体下游的滚珠丝杠和面向人形机器人潜力的滚柱丝杠业务 [2][4][15] 核心观点与论据 **投资评级与估值提升** * 维持买入（Buy）评级，12个月目标价从人民币84.00元大幅上调至115.00元，较当前价格（2025年9月18日Rmb99.87）存在18%上行空间 [2][7][20] * 估值方法从市盈率（PE）改为分类加总估值法（SOTP），以更好地评估其新兴丝杠业务价值 [5][19] * 目标价隐含2026年预期市盈率为42倍，高于针对人形机器人下游同行的平均35倍市盈率，其合理性基于公司更高的投资回报率（ROIC）（恒立2026年预计为30%，其他公司为23-16%） [5][20] **盈利预测上调与增长动力** * 将2025-27年每股收益（EPS）预测上调8-11%，以反映挖掘机油缸/泵阀业务更强的增长假设 [2][8] * 驱动因素包括：1）核心液压业务需求复苏及市场份额持续提升；2）滚珠丝杠和滚柱丝杠业务取得潜在突破 [2][14] * 预计2025-27年每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）强劲，达21%（2022-24年仅为3%） [2][16] **核心业务：挖掘机加速与非挖掘机压力缓解** * 中国国内建筑机械市场可能于今年进入上行周期，公司2025年第三季度生产排产强劲，受国内主机厂（主要因出口）需求改善及海外市场份额进一步增加驱动 [3] * 非挖掘机收入在2025年上半年同比下降1%，受高空作业平台（AWP）需求疲弱拖累，但据公司称，AWP相关收入同比增长在7月已转正 [3] * 预计AWP业务压力将消退，因国内需求见底且美国需求可能在2026年复苏 [3] * 因此上调公司2025-27年挖掘机/非挖掘机业务收入预测2-6%/1-3% [3] **新增长点：丝杠产品潜力** * 滚珠丝杠（用于机床/半导体/医疗设备）和滚柱丝杠（下游包括人形机器人）业务展现出强劲潜力 [4][15] * 自去年新产线投产后，已赢得国内机床客户订单，并有数家客户正在试用其产品 [4][15] * 长期看，其技术优势可能有助于搭乘人形机器人浪潮，尽管仍处于早期阶段 [4][15] * 预计丝杠业务收入占比将从2025年预计的约1%显著提升至2029年预计的11% [4] **估值构成与假设** * 液压系统业务：估值2026年预期市盈率从33倍上调至36倍，反映该分部更高的盈利增长（2025-27年盈利复合年增长率从17%上调至21%） [5][21] * 滚珠丝杠业务：基于2025-30年预计122%的盈利复合年增长率，估值采用100倍2026年预期市盈率 [5][21] * 滚柱丝杠业务：鉴于业务早期阶段，采用市销率（PS）估值，应用15倍2030年预期市销率，高于给予国茂股份（Guomao）的12倍目标市销率，因恒立产品进展领先且品牌声誉更好 [5][21] * 传统主业、滚柱丝杠业务、滚珠丝杠业务的估值分别占总估值的86%、13%、1% [21] 其他重要内容 **财务预测与业绩表现** * 预计营收从2024年的93.00亿元增长至2025年的102.66亿元（+10.4%），2026年进一步至125.41亿元（+22.2%） [6][31] * 预计税后净利润（UBS）从2024年的24.98亿元增长至2025年的29.40亿元（+17.7%），2026年至35.80亿元（+21.8%） [6][31] * 预计毛利率从2024年的42.3%提升至2025年的43.2%，并持续改善至2029年的46.1% [18][31] * 预计EBIT利润率从2024年的25.8%提升至2025年的26.9%，并持续改善至2029年的33.2% [6][31] * 预计投资回报率（ROIC (EBIT)）从2024年的33.6%提升至2026年的35.5%，并持续改善至2029年的40.6% [6][31] **上行/下行情景分析** * 上行情景（目标价Rmb124.30）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别达28.0%/30.0%/32.0%，2025年毛利率/净利率达44.5%/29.5% [9][25][26] * 基本情景（目标价Rmb115.00）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别为22.0%/23.0%/24.0%，2025年毛利率/净利率达43.2%/28.5% [9][25][27] * 下行情景（目标价Rmb84.30）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别为15.0%/15.0%/10.0%，2025年毛利率/净利率达42.0%/27.3% [9][25][28] **风险提示** * 下行风险包括：1）国内挖掘机销售弱于预期；2）公司泵阀需求弱于预期且未能进入海外品牌供应链；3）公司非标产品需求不及预期；4）公司海外业务发展受贸易摩擦阻碍 [34] * 上行风险包括：1）国内挖掘机销售强于预期；2）公司泵阀需求强于预期且更早进入海外品牌供应链；3）公司非标产品需求超预期；4）公司海外业务发展加速 [35] **市场表现与预期** * 公司股价自6月以来上涨30%，跑赢沪深300指数（上涨15%），主要反映了市场对其核心业务加速和滚柱丝杠业务进展的预期，但报告认为其在油缸和泵阀市场的持续份额增长以及丝杠业务的潜在突破尚未被完全定价 [2][14] **同业比较** * 与汇川技术（Inovance）、三花智控（Sanhua）、拓普集团（Tuopu）、无锡贝斯特（Wuxi Best）等公司相比，恒立2026年预期市盈率（34.4x）与同业平均（35x）相近，但预计2025-27年每股收益复合年增长率（23%）高于同业平均（21%） [23]