涉及的公司与行业 * **公司**：深南电路 (Shennan Circuit, 002916.SZ) [1] * **行业**：印刷电路板 (PCB) 及覆铜板 (CCL) 行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价人民币281元，基于2026年预期市盈率48倍，较行业平均有约40-50%的溢价，预期股价回报率46.1%，总回报率47.1% [3][7] * **股权激励计划**：公司公布第二期限制性股票激励计划，授予1516万股（占总股本2.27%）给667名关键人员，授予价每股114.72元（为方案制定前收盘价191.2元的60%）[1][2][5] * **激励计划的高门槛**：解锁条件严格，要求2026-2028年调整后扣非净利润相对于2024年的年复合增长率不低于13%，且调整后净资产收益率持续提升至不低于12.8%，同时要求两项指标均需达到行业30家领先PCB/CCL公司中的前75%分位数 [1][5] * **激励计划的目的与影响**：旨在将核心人才与股东利益绑定，确保公司在关键的AI上行周期中实现2026-2028年财务业绩的两位数同比增长，并跑赢主要同行，这有助于缓解投资者对AI周期可能短期见顶的担忧 [1][2] * **公司市场地位**：公司是国内AI服务器和汽车领域的关键代表，这两大业务合计贡献了PCB总销售额的55%以上，在通信PCB领域处于领先地位，并受益于其国企背景，在通信、数据中心、汽车（尤其是ADAS）领域拥有技术领导地位，有望凭借更先进的技术曲线实现更高利润率 [7] * **估值依据**：目标市盈率反映了2024-2026年数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等领域推动的PCB行业持续上行周期，尽管今年中国5G基站建设保持温和增长，广州FC-BGA一期新工厂的启动亏损预计将持续但会较去年减少 [7] 潜在风险 * **下行风险**：1) 华为及其他领先厂商推动的中国AI服务器热潮慢于预期；2) 汽车及ADAS系统需求弱于预期；3) 无锡BT基板新工厂的利润低于预期；4) 覆铜板成本通胀高于预期 [8] 其他重要信息 * **激励计划细节**：激励工具为通过A股非公开发行的限制性股票，有效期5年，锁定期2年，分三年归属（归属比例分别为33.3%、33.3%、33.4%），股份支付费用总额为11.6亿元人民币，将在5年内摊销 [5] * **授予条件**：2024年需满足调整后净资产收益率大于12%、调整后净利润同比增长大于10%、经济增加值增量为正，且两项指标不低于行业50%分位数 [5] * **可比公司列表**：激励计划中用于业绩比较的同行列表包括鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、建滔集团等 [2] * **股价背景**：自10月初的年内高点已回调超过20% [1] * **免责声明与利益冲突**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从深南电路获得投资银行服务报酬，并预计在未来三个月内寻求获得此类报酬，同时存在其他非投行服务及证券相关的业务关系 [13][14][15]

**涉及的公司与行业** * 公司：蓝思科技 (Lens Technology)，港股代码6613.HK，A股代码300433.SZ [1][6][11] * 行业：消费电子（智能手机、PC）、人形机器人、服务器、汽车电子、XR（扩展现实）设备 [1][2][3][4][5][8] **核心业务进展与财务预测** * **人形机器人业务**：工厂将于11月投产，设计产能为每日20,000台 [2] 2025年将供应3,000台人形机器人和20,000台机器狗组装，2026年至少供应20,000台人形机器人组装 [1][2] 公司是灵巧手出货量最大的供应商，并为美国某电动汽车客户供应头部模块并送样灵巧手 [2] 盈亏平衡点为人形机器人年产量达到100,000台 [2] * **服务器业务**：单服务器金属结构件价值量为3,000-8,000美元，液冷模块（每托盘2个模块）价值量为800-1,000美元 [3] SSD产品正在验证中，预计未来几个月完成 [3] 2025年该业务收入预计为数千万人民币，2026年大幅增长至50亿人民币 [1][3] * **智能手机与PC业务**：在2026年下半年一款关键折叠屏手机中的单机价值量预计为150美元，管理层对其出货量持乐观态度 [1][4] 随着iOS笔记本采用触控面板，公司有望通过供应盖板玻璃和触控传感器受益 [4] * **汽车业务**：2026年玻璃产能可支持150万辆汽车，并继续为美国电动汽车客户的上海工厂扩产 [5] 2026年汽车业务预计新增收入：玻璃、通信模块和域控制器贡献100亿人民币，智能座舱贡献20亿人民币 [1][5] * **XR业务**：2025年可支持300,000台Rokid AI眼镜，2026年支持100-200万台 [8] 与美国XR客户深度合作，首条眼镜组装线将于11月进行客户验收 [1][8] **投资观点与估值** * 投资评级为“买入”，港股目标价31.00港元，较当前价格有16.8%的上涨空间，预期总回报为18.7%（含1.9%股息率） [6] * 港股目标价基于2026年预期每股收益的23倍市盈率，较A股目标市盈率有25%的折价 [9] A股目标价37.00元人民币基于2026年预期每股收益的30倍市盈率，理由是其预计三年盈利复合年增长率为30% [11] * 驱动因素包括在iOS折叠设备中盖板玻璃价值量提升带来的关键升级周期，以及在金属机壳和新能源汽车业务的份额增长和利润率改善 [9][11] **潜在风险因素** * iOS折叠屏智能手机发布延迟 [10][12] * 全球智能手机/平板电脑/汽车/XR和AI智能眼镜增长低于预期 [10][12] * 电子设备关税豁免政策逆转 [10][12] * 盖板玻璃平均售价低于预期 [10][12] * 汽车需求低于预期 [10][12] * 宏观不确定性导致的外汇波动 [10][12]

财务数据和关键指标变化 - Q2营收1.24亿美元，环比增长3%，同比持平 [5] - 非GAAP毛利率69.3%，环比提升30个基点 [6][15] - 调整后EBITDA利润率34.1%，环比提升70个基点 [6][15] - Q2非GAAP每股收益0.24美元，高于Q1的0.22美元和去年同期的0.23美元 [16] - 经营现金流3850万美元，环比增长21%，现金流利润率31.1% [16] - 自由现金流3130万美元，利润率25.2%，环比提升580个基点 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 通信与计算业务环比增长20%，同比增长26%，创五年来最高季度增速 [10] - 服务器子业务同比增长85%，2025年上半年相比2024年同期翻倍 [24] - 工业与汽车业务环比下滑，但库存水平持续下降，预计年底恢复正常 [7][11] - 汽车占比不足5%，主要增长来自工业机器人、医疗、航空航天等领域 [54] - 新产品收入增速达70% YoY，占比预计2025年达高双位数，2026年超25% [27] 各个市场数据和关键指标变化 - 数据中心基础设施驱动通信业务增长，主要来自网卡、交换机、路由器和安全设备 [10] - 边缘AI应用聚焦低于1 TOPS/秒和1瓦功耗场景，适用于工业和汽车领域 [9] - 亚洲市场表现强劲，Q2成功举办科技峰会并接触超100家客户 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 定位为"AI伴侣芯片"，专注于中小型FPGA市场，与AI加速器/GPU形成互补 [95][105] - 边缘AI收入占比预计2025年达高双位数，2026年提升至中20%区间 [93] - 产品路线图：Nexus系列主导短期增长，Avant系列将在2026下半年放量 [59] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 通信与计算需求强劲，工业与汽车已过库存周期低点 [6][11] - Q3营收指引中值1.33亿美元（环比+7.2%），为三年来最大季度增幅 [12] - 2026年营收增长目标维持15-20%，工业与汽车业务将恢复增长 [38] 其他重要信息 - 资本配置：Q2回购4600万美元股票，2025年累计回购7100万美元（相当于100%经营现金流） [18] - 供应链：日本/韩国/马来西亚的现有关税可覆盖潜在232条款影响，预计关税冲击有限 [73][102] 问答环节所有提问和回答 关于AI基础设施机会 - 每台AI服务器机柜配置70-130颗FPGA，受益于安全需求及接口复杂度提升 [45][105] - 增长四大驱动力：云厂商资本支出上调、FPGA渗透率提升、ASP增长、AI服务器占比提高 [24][25] 关于工业与汽车业务 - 渠道库存持续消化，实际需求（POS）已开始回升 [71][83] - 工业应用设计获胜涵盖EV生产、物流机器人、农业自动化等新兴领域 [38] 关于财务指标 - 新产品毛利率高于公司平均水平，但未给出2026年具体指引 [29][30] - 长期目标将运营费用率降至30%，但需等待收入规模扩大 [65][67] 关于地缘政治 - 中国区营收Q2环比增11%，未观察到关税前突击下单现象 [85][87] - 通过墨西哥自贸区通道降低对美直接出口比例 [73]