市场整体表现 - 亚洲股市周一普遍下跌 投资者预期日本央行将在本周晚些时候加息 [1] - 比特币价格下跌 周一早间从约92,000美元跌至88,000美元以下 随后回升至略高于90,000美元 [4] 日本市场与央行政策 - 日经225指数下跌1.3% 收于50,168.11点 [1] - 日本央行季度短观调查显示 大型制造商信心指数从上季度的14微升至15 为四年来最高水平 [1] - 调查指标计算方法为报告积极状况的公司百分比减去报告不利状况的公司百分比 [2] - 尽管整体调查显示改善 但对下一季度的预测则不那么乐观 [2] - 日本经济在7月至9月季度按年率计算收缩2.3% 为六个季度以来首次下降 [3] - 日美就特朗普总统提高的关税水平达成协议 将基准进口关税限制在15% 有助于减少大型汽车制造商和电子公司的不确定性 [3] - 日本央行调查的积极结果强化了市场信念 即其将推进加息0.25个百分点 使关键贷款利率升至0.75% [3] - 更高的利率预计将吸引投资回流日本 削弱对加密货币等替代资产的需求 [4] 中国经济数据 - 中国政府报告11月固定资产投资同比下降2.6% 暗示今年前11个月此类投资同比下降11.1% [5] - 1月至11月社会消费品零售总额同比增长4% [5] - 1月至11月工业产出增长4.8% [5] - 上周中共中央高层会议未出台重大政策转变 并承诺继续努力提振消费支出和投资以驱动更高的国内需求 [6] - 政策支持应有助于在未来几个月推动部分复苏 但这可能无法阻止中国经济增长在整个2026年保持疲弱 [6] 中国股市表现 - 香港恒生指数下跌1.4% 收于25,625.60点 [7] - 上证综合指数下跌0.6% 收于3,867.92点 [7]

香港股市融资活动强劲复苏 - 香港股票销售市场今年表现强劲，与过去的低迷形成鲜明对比，股票销售额激增至超过730亿美元，是去年的近四倍[1][2] - 这使得香港自2013年以来首次成为亚洲排名第一的融资地，全球排名仅次于美国[2] - 中国公司是此次热潮的主要推动力，为全球扩张计划进行了巨额融资，例如电池制造商宁德时代通过IPO融资53亿美元，比亚迪和小米集团也各自通过配股融资超过50亿美元[3] 亚洲股市融资的广泛增长 - 亚洲地区的交易活动普遍繁荣，全球前五大股票销售场所中有四个位于亚洲，依次为香港、印度、中国大陆和日本[4] - 根据彭博汇编的数据，这是首次有四个亚洲市场跻身全球股票销售前五名[4] - 印度IPO市场连续第二年创下纪录，融资额超过200亿美元，这得益于国内共同基金和零售投资者资金池的扩大[12] 香港市场前景与待上市企业 - 香港IPO渠道健康，约有300家公司等待上市[5] - 明年的重量级上市候选企业包括那些股票未在其他地方交易的公司，例如中国所有的瑞士农业科技公司先正达集团和长江和记控股旗下的屈臣氏集团，此外中国的AI明星公司也预计将上市[9] - 摩根大通亚太区股票资本市场主管表示，市场将如何消化这些供应、以何种估值和速度进行，将是考验[10] 市场表现与投资者情绪 - 今年香港新股上市后相对于发行价的加权平均回报率接近50%，表现优于恒生指数[10] - 恒生指数今年上涨29.5%，有望创下2017年以来最佳年度表现，但第四季度出现疲软迹象，在港中国股票近期因对科技股估值的持续担忧以及预期的财政刺激未实现而回落[11] - 投资者在参与方面可能会更加注重价格和选择性，但花旗集团亚洲股票资本市场辛迪加主管仍预计2026年将很繁忙，今年上市公司的锁定期结束可能引发大股东的大宗交易、公司的额外股票销售以及可转换债券的发行[11] 印度市场的具体表现与前景 - 印度市场出现了比以往更多规模超过10亿美元的交易[12] - 明年计划在孟买上市的巨头包括信实工业旗下的电信子公司Jio Platforms，这可能成为印度有史以来规模最大的IPO[13] - 美国银行亚太区全球企业与投资银行业务主管表示，每家拥有相当规模印度业务的跨国公司都在以某种方式考虑是否将这部分业务上市[14] 高估值引发的关注 - 印度市场的高估值引发了对其IPO热潮持久性的质疑，今年在印度上市的300多家公司中，约有一半的交易价格低于其发行价[15] - MSCI印度指数今年上涨超过7%，表现逊于地区基准指数[15] - 安本投资亚洲股票高级投资总监表示，如果市场出现显著回落和收缩，可能会吓到一些投资者，他本人近期因估值原因且公司未盈利而避免参与电商平台Meesho的IPO，但该公司股价首日收盘上涨超过50%[16] 中国大陆市场的活跃表现 - 中国大陆市场同样表现出热情，零售投资者热捧与中国技术自给自足目标相符的中国芯片制造商IPO[17] - 行业龙头摩尔线程智能科技最近的上海首秀股价飙升超过400%[17]

中国11月信贷数据疲软 - 2024年11月，中国金融机构新增人民币贷款3920亿元，低于经济学家4500亿元的中值预测 [1][9] - 实体经济未偿信贷存量同比增长8.5%，增速与10月持平 [9] 居民部门信贷持续收缩 - 11月居民贷款连续第二个月收缩，为2005年有数据以来首次 [1][9] - 疲弱的就业市场和恶化的房地产市场导致居民专注于偿还债务，这可能进一步拖累经济增长 [1][9] 企业部门信贷需求疲弱 - 11月企业新增中长期贷款较上年同期走弱，表明企业扩张需求低迷 [2][9] - 作为银行在借款需求疲软时虚增贷款的工具，票据融资规模增长了一倍多，表明实际业务需求极为疲软 [2][9] - 预计未来几个月信贷增长将保持疲弱，贷款需求可能持续低迷 [3][9] 信贷增长动力变化 - 信贷存量增速在今年早些时候加快，但近几个月有所放缓，部分原因是政府今年比去年更早发行更多债券造成的扭曲 [6][9] - 近几个月中国经济动能减弱，预示着内需将进一步恶化，而过去几年内需疲软已对借贷构成拖累 [6][9] 欧盟对华小包裹加征关税 - 欧盟财长同意自2026年7月1日起，对所有进口至欧盟的小包裹征收3欧元关税，以应对来自希音和Temu等平台的廉价商品涌入 [7][9] - 此举是在欧盟同意取消对价值低于150欧元、直接进口至消费者的包裹的关税豁免一个月后做出的，这些包裹多通过中国创立的平台进入 [8][9] - 2023年，有46亿件此类小包裹进入欧盟地区，其中91%源自中国，欧盟预计这一数字还将上升 [9][10]

市场对中央经济工作会议的预期 - 投资者正为即将召开、由国家主席习近平及其他高层领导人出席的中央经济工作会议做准备 期待会议为今年已大幅上涨的市场注入新的动力[1] - 该年度会议将为下一年的宏观经济议程定调 市场需要新的催化剂来延续今年以来的稳健上涨[1] - 投资者普遍预期北京在2026年将维持积极的财政立场和宽松的货币政策 同时优先考虑提振国内需求、推动技术创新以及减少部分绿色经济的过剩产能[2] 市场关注的政策焦点与现状 - 市场将主要关注如何稳定增长和优化经济结构的政策信号 财政政策将是焦点 若财政支出或赤字前置 零售等小盘高贝塔的消费类公司预计将出现交易机会[3] - 在一系列积极因素（包括科技板块重估、国家队入市购买股票以及贸易紧张局势缓和）被市场充分消化后 注意力正重新转向经济基本面 估值进一步扩张的空间有限[3] - 沪深300指数在过去一个月难以延续近期涨势 因数据显示经济放缓范围扩大且房价持续下跌[4] - 该基准指数今年迄今仍上涨了17% 超过了标普500指数16%的涨幅 而跟踪上海证券交易所科创板的指数则飙升了36%[4] 政策方向的前瞻信号 - 尽管今年闭门会议的具体日期尚未公布 但此前由习近平主持的政治局会议已为北京的政策优先事项提供了预览 该最高决策机构通常在工作会议前召开会议以确定政策基调[5] - 根据周一发布的会议通告 中国将把国内消费和科技自立置于2026年议程的首位 并将继续实施财政扩张和货币宽松[6] - 该声明未直接提及房地产行业或资本市场[6]

**行业与公司** * 行业：中国宏观经济与政策研究 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其研究团队 [6] **核心观点与论据** **2025年增长与当前经济状况** * 尽管固定资产投资（FAI）疲软，但资本形成总额（GCF）的韧性和秋季刺激措施使2025年经济增长有望达到5% [1] * 第三季度和10月份国内需求数据明显走弱，但FAI的萎缩没有表面看起来那么严重 [2] * FAI与GCF之间存在时滞（结转效应），因为一个季度的资金拨付可能在未来季度才转化为实际建设活动和资本形成，这支撑了第三季度稳健的GCF [3] * FAI疲软的原因包括：前期财政支出激进后政府融资收紧限制了新项目开工、反内卷措施和地方政府的潜在少报可能抑制了报告的FAI数据、以及第三季度较弱的土地销售（计入FAI但不计入GCF） [4] * 高频数据显示11月水泥和螺纹钢周度出货量有所回升，出口可能反弹，但零售销售因高基数放缓 [5][10][24][25][28][29] * 维持第四季度实际GDP同比增长约4.5%，全年增长5%的预测 [10] **2026年政策杠杆展望** * 预计2026年将出台渐进式政策杠杆：前置的财政政策、房地产防护栏、以及服务消费微调 [1] * **前置财政政策支持基建**：预计3月全国人大设定的2026年财政目标将与2025年大体一致（约4%的赤字率，略大的地方政府专项债券额度），但节奏将前置，包括提前分配和发行地方专项债，并早期使用2万亿元人民币的中央-地方债务置换额度，同时辅以政策性金融工具支持基础设施投资，重点在城市更新和绿色转型 [12] * **房地产设置防护栏而非救助**：预计政策将为去杠杆设置防护栏而非大规模救助，倾向于有序去杠杆 [13][14] * 若开发商压力普遍化或房价下跌加深，政策制定者可能推出需求侧刺激措施，如抵押贷款利息补贴和实施“白名单”确保交房，但补贴效果取决于其范围、规模和持续时间 [15][16] * **下半年服务消费支持**：鉴于消费品以旧换新计划效果递减，预计2026年该计划将继续但扩大覆盖品类，服务消费支持可能在下半年出现，因政策制定者认识到服务业对创造就业和抑制工资-价格压力的重要性 [17] **其他重要内容** **对增长、通胀和政策的整体判断** * 国内需求得到缓冲但未被提振，通货再膨胀将是一个缓慢的过程 [1] * 更广泛的增长趋势仍处于放缓路径，以旧换新计划效果递减，更紧的投资条件（部分由反内卷措施驱动）可能继续拖累总需求 [11] * 缓慢的通货再膨胀是基本预测，GDP平减指数将在2026年走出通缩（-0.7%），并在2027年第二季度进入低通胀区间 [18] * 2026年基础设施、房地产和消费领域的政策调整可能是反应性的，为增长提供托底，是正确方向的小步迈进而非决定性转变 [18] **消费刺激相对温和的原因** * 路径依赖：周期性政策仍依赖成熟的投资驱动模式以快速拉动GDP和创造就业，即使刺激消费也倾向于大宗可选消费品 [19] * 技术优先：财政资源向产业升级和技术自主倾斜，以增强供应链韧性 [19] * 财政约束：公共债务占GDP的113%，对财政可持续性的担忧限制了向消费再平衡的空间 [19] **房地产市场具体风险与政策考量** * 10月CRIC监测的 primary housing 库存达26个月，创历史新高，价格加速下跌凸显房地产市场 renewed stress [13] * 若又一家主要开发商进入重组，可能引发新一轮信心冲击，尤其影响新房市场 [14] * 仅支持新房无法抑制二手房市场的抛售压力，而二手房市场是价格预期的锚 [19] * 更广泛、更长期的补贴会更有效，但也需要更大的财政承诺 [19] **数据与图表参考** * 图表显示FAI数据质量改善，实际GCF增长比实际FAI更具韧性 [7][8] * 图表显示地方政府专项债券发行在2025年11月加速 [20][21] * 图表显示零售销售在高基数下放缓 [21][22] * 图表显示主要港口集装箱吞吐量（出口量）在11月可能反弹 [25][26]

行业与公司 * 纪要涉及中国、韩国、台湾、日本、澳大利亚、新西兰、东盟国家（越南、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国）以及印度的宏观经济与行业前景[1][17][21][22][26][30] * 公司层面未具体提及单一上市公司，而是关注国家层面的制造业、出口、科技（如芯片、服务器、高带宽内存）、电动汽车、电池等行业板块[1][17][26][30] 核心观点与论据：中国 * 上调对中国出口和经济增长的预测，预计出口量年增长超过5%，高于全球增速，推动全球市场份额进一步扩大[1] * 论据包括：今年出口势头强劲，即使10月疲软，出口量仍高于2024年，过去两年多次实现双位数增长；制造业极具竞争力，在电池和电动汽车等新兴领域领先；新的五年计划强调制造业驱动增长，并注重自给自足；与美国达成的试探性贸易休战显示中国在稀土矿物出口管制方面获得重要杠杆[1] * 预计中国经济将放缓，但步伐更渐进，官方实际GDP增长率从今年的5%降至2028年的4.5%[2] * 第三季度经常账户盈余占GDP的3.9%，可能达到数十年来全球最大的盈余水平，这对其他制成品出口商构成挑战[2] * 挑战在于需求侧，非房地产投资（制造业和基础设施固定资产投资）出现疲软，反映出盈利能力差、美国关税及相关不确定性以及“反内卷”政策的影响，基础设施投资下降则反映了房地产行业放缓的溢出效应和地方财政困难[12][14] * 早期政策刺激动力不足，需要更多政策宽松来实现明年“约5%”的增长目标[14] 核心观点与论据：其他亚洲经济体 * 韩国和台湾面临内需挑战，出口与国内需求分化显著[17] * 韩国：人口结构转变和家庭高负债抑制消费增长，出口收益收窄，整体投资疲弱，科技行业表现与经济其他部分分化异常大，韩元走弱可能引发国民年金服务进行外汇对冲[17] * 台湾：出口因芯片和服务器销售繁荣而同比大幅增长50%，但投资增长仅为个位数，消费停滞，制造业PMI仅为47.7，表明增长基础狭窄[17] * 日本：第三季度增长乏力，但美国前总统特朗普访问后关税不确定性缓解，目前税率为15%，补充预算约14万亿日元，日本央行可能在1月加息，美元兑日元汇率接近155，处于政策制定者舒适区间的高端[21] * 澳大利亚与新西兰政策分化：澳大利亚第三季度通胀高于预期（ trimmed-mean 处于2-3%目标区间顶端，整体CPI为3.2%同比），央行加息周期可能结束；新西兰央行在10月大幅降息50个基点，预计进一步降息至2%，两国政策差异已反映在市场和汇率中[22] * 东盟国家表现分化：越南第三季度GDP同比增长8.2%，马来西亚增长5.2%，林吉特今年表现优于其他地区货币；印度尼西亚受财政限制和外汇稳定担忧制约；菲律宾因公共支出腐败丑闻影响资本支出，第三季度增长放缓至4%同比；泰国第三季度GDP仅增长1.2%，面临外部（货币强势、制造业竞争力下降）和内部（政策不确定性、家庭债务、收入增长缓慢）挑战[26] * 印度：政策紧缩阶段结束，财政整固步伐放缓，货币政策宽松周期基本到位，预计还有一次降息空间，推荐30年期债券，股票策略师将印度调回超配建议[30] 其他重要内容 * 图表显示中国出口增长超过国内需求[6][7] * 图表显示中国贸易盈余占全球GDP比重创新高[10][11] * 图表显示中国投资数据向疲弱的产出“追赶式下降”[15][16] * 图表显示韩国和台湾出口量与零售销售量的显著分化[19][20] * 图表显示澳元/纽元汇率及利率差异自年中以来的变化[24][25] * 图表显示马来西亚林吉特是今年亚太货币中的佼佼者，高收益货币表现不佳[28][29] * 图表显示印度泰勒规则估计值暗示还有降息空间[33]

中国刺激服务消费与旅游业政策 - 中国正推出一揽子政策刺激服务消费和旅游业 包括向更广泛符合条件人群发放5年多次入境签证[2] 并延长旅游景点和博物馆营业时间以提振夜间经济[2] - 计划在电信、医疗和教育等关键战略领域扩大试点项目 旨在进一步开放经济和吸引全球资本[3] 同时推动举办国际体育赛事 目标到2030年体育产业总规模超过7万亿元人民币(约9820亿美元)[3] - 这些措施是使国内需求成为经济增长主要引擎的广泛战略组成部分[3] 欧洲央行货币政策立场 - 欧洲央行对未来利率调整保持谨慎态度 管理委员会成员Scicluna强调"没有预先设定的降息" 采取依赖数据的逐次会议决策方式[4] - 此前欧洲央行已实施多次降息 包括2025年4月下调25个基点 使存款利率降至2.25%[4] 汽车行业重组动态 - 福特汽车公司计划于2026年初在德国科隆工厂削减1000个工作岗位[5] 这是欧洲更广泛重组计划的一部分 目标到2027年在整个欧洲减少约4000名员工 其中2900个岗位削减影响德国业务[5] - 科隆工厂是福特电动车型的关键生产基地 生产包括Explorer和Capri等车型[5] 地缘政治冲突影响 - 俄罗斯与乌克兰冲突持续 俄罗斯声称其无人机成功打击了据称被军方使用的乌克兰加油站[6] - 乌克兰加强了对俄罗斯能源基础设施的远程无人机袭击 包括炼油厂和泵站 以破坏莫斯科的战争资金[6] 俄罗斯报告击落大量乌克兰无人机 其中一些针对核电站和主要石油枢纽等关键设施[6]

市场指数表现 - 恒生指数(HSI)收报25,270点，单日下跌1.0%，年初至今上涨26.0%[2] - 日经225指数(NIKKEI 225)收报43,378点，单日上涨1.7%，年初至今上涨8.7%[2] - 标普500指数(S&P 500)收报6,450点，单日下跌0.3%，年初至今上涨9.7%[2] 大宗商品表现 - 布伦特原油(Brent Crude)报66美元/桶，单日下跌0.4%，年初至今下跌9.4%[3] - 黄金(Gold)报3,330美元/盎司，单日下跌0.2%，年初至今上涨26.9%[3] - 波罗的海干散货指数(BDI)报2,039点，单日上涨0.7%，年初至今上涨104.5%[3] 中国经济 - 7月中国GDP增速预计放缓至4.8%，低于二季度的5.2%[6] - 固定资产投资(FAI)出现收缩，受恶劣天气、房地产下行和贸易摩擦等多重因素影响[7] - 消费增速放缓，但以旧换新补贴政策仍对商品销售产生积极影响[8] 个股评级 - 港华智慧能源(1083 HK)上半年盈利7.58亿港元，同比增长2%，维持买入评级，目标价4.77港元[10][11] - 中国神华(1088 HK)收购母公司资产可能摊薄每股收益，维持持有评级[17][18] 房地产行业 - 中国房地产市场仍面临压力，成交量和价格持续下滑[13] - 政策焦点转向质量而非规模，预计更多一线城市将放松限购政策[14][15]

全球宏观经济背景 - 美国经济呈现韧性但增长放缓 IMF估计美国关税提高10%将导致全球GDP到2026年累计下降0.2-1.2个百分点 其中中国受影响幅度达0.6个百分点 [8] - 全球实际GDP相对于疫情前趋势路径的偏离程度：美国+4% 欧元区+0.5% 中国-0.5% 显示主要经济体复苏分化 [11] - 发达市场政策利率变化：2025年美联储利率维持在4% 欧洲央行3% 英国5% 瑞典6% 显示货币政策正常化进程不一 [11] 关税战2.0主题 - 2025年4月美国对华关税峰值时累计增幅达145% 涉及钢铁、铝、汽车等行业 虽日内瓦会谈后回落至42% 但仍为重要风险 [1][15] - 美国实施"朋友外包"政策 关键矿物、ICT、公共卫生领域对中国依赖度超50% 但2025年这些产品占美国自华进口比重下降至30% [37] - 中国出口价格优势显著 机械装备价格比全球低5% 纺织品低25-50% 但关税导致2025年对美出口份额同比下降3.7个百分点 [40][46] 政策转变主题 - 2024年9月后采取"三箭齐发"策略：结构性再平衡为主 辅以财政刺激(赤字率3.2%)和货币宽松(MLF利率2.5%) [1] - 房地产政策侧重需求端宽松 但去库存进展缓慢 2025年上半年投资同比仍下降9% 拖累整体经济增长 [1][2] 创新与转型主题 - 经济转型面临时间不一致性挑战 需重新评估中国创新能力 重点领域包括半导体(全球份额12.8%)、新能源汽车(10.4%) [1][35] - 内需提振政策聚焦服务消费 但2025年上半年零售销售呈现分化 必需品增长8% 可选消费仅增2% [1][2] 贸易与产业链影响 - 中国出口地理格局变化：2025年对美出口份额下降2.7个百分点 但对东盟上升1.6个百分点 对俄罗斯上升0.8个百分点 [29] - 全球供应链迁移加速 中国在ICT设备全球出口份额从2020年32.5%降至2025年27.2% 但钢铁份额逆势升至17.4% [35] - 美国自华进口结构变化：2025年先进技术产品进口同比下降15% 但药品进口增长12% 显示产业政策影响 [49]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国Q2 GDP略超市场共识 ，中美贸易冲突下出口比预期更有韧性 ，但国内需求仍疲软 ，一些结构性挑战仍存 ，需更多政策支持 [20] - 纳入Q2 GDP数据和国家统计局对历史数据的修订后 ，2025/26全年实际GDP增长预测分别上调至4.7%/3.9% ，预计中国实际GDP增速将从上半年的5.3%降至下半年的4.3% ，短期内政策制定者不会推出广泛的重大刺激措施 ，预计下半年会有渐进的定向宽松政策 [21] 根据相关目录分别进行总结 GDP - Q2实际GDP环比增长1.1%（非年化） ，同比增速从Q1的5.4%降至5.2% ，略高于市场共识 ，与预测相符 ；名义GDP同比增速从Q1的4.6%降至3.9% ，GDP平减指数更负 [10][12] - 考虑Q2 GDP和统计局历史数据修订 ，2025/26全年实际GDP增长预测上调至4.7%/3.9% ，预计2025年下半年增速降至4.3% [21] 工业生产 - 6月同比增长6.8% ，高于5月的5.8% ，因中美 “贸易休战” 后出口增长加快 ；经季节性调整后 ，6月环比增长0.9%（非年化） [7][13] - 化学、计算机和设备相关制造业产出增长带动同比增速加快 ，抵消了铁路、船舶和飞机产出增长放缓的拖累 [13] 固定资产投资 - 6月单月同比增速降至0.8% ，低于5月的2.9% ，部分原因是恶劣天气和房地产市场长期低迷 [8][14] - 制造业、基础设施和房地产投资增速均放缓 ， “其他” 投资增速也显著下降 [14] 零售销售 - 6月同比增速降至4.8% ，低于5月的6.4% ，低于市场共识 ，各类销售增长均下降 [8][15] - 主要受 “618” 购物节提前和部分地区消费品以旧换新计划资金短缺影响 ；汽车销售价值增长上升 ，但行业仍有通缩压力 [15] 服务业产出指数 - 6月同比增速降至6.0% ，低于5月的6.2% ；经估算 ，6月环比增长0.2%（非年化） [9][17] 房地产相关活动数据 - 6月房地产销售面积和价值同比下降 ，施工面积、新开工和竣工面积同比降幅有不同变化 ，房地产投资同比降幅扩大 [11] 劳动力市场 - 6月全国和31个大城市调查失业率均持平于5.0% ，农民工失业率降至4.8% ；16 - 24岁年龄组失业率5月降至14.9% [11][19] - 今年有1220万大学毕业生 ，预计7 - 8月青年失业率季节性上升幅度可能比去年更大 [19]