投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年PB为0.52倍 [2][9] 核心观点 - 零售结构调整进入后半程 高风险溢价资产压降幅度显著收窄 2Q25零售贷款仅压降约30亿元 较过去8个季度平均单季压降超400亿元明显改善 [7][9] - 营收降幅收窄趋势显现 1H25营收同比下滑10% 较1Q25的13.1%降幅有所改善 非息收入压力缓解是主因 非息收入同比下滑11% 较1Q25的20%降幅收窄 [5][7] - 资产质量保持稳定 2Q25不良率季度环比下降1bp至1.05% 拨备覆盖率季度环比提升2pct至238% 不良生成率高位趋稳 1H25估算为1.66% 较2024年下降20bps [5][9] - 息差仍面临压力但负债端改善明显 2Q25息差1.76% 季度环比下降7bps 但存款成本延续较快下行 2Q25存款利率季度环比下降10bps至1.71% 过去5个季度累计下降超50bps [9][12] - 分红政策保持稳定 计划中期分红每10股分2.36元 对应分红率20.1% 预计2025年全年分红率将保持基本稳定 [7] 财务表现 - 1H25实现营收694亿元 同比下滑10% 归母净利润249亿元 同比下滑3.9% [5] - 利息净收入同比下滑9% 拖累营收增速5.9pct 其中息差收窄拖累5.3pct 生息资产缩表拖累0.6pct [7] - 非息收入同比下滑11% 拖累营收增速4.1pct 但较1Q25的20%降幅明显收窄 [7] - 拨备反哺利润增速4pct 其中增提贷款减值损失拖累利润增速2.9pct 债权投资转回反哺利润增速7pct [7] 业务结构变化 - 贷款结构持续优化 2Q25贷款同比下滑0.1% 1H25贷款净新增约340亿元 [7] - 对公贷款继续补位 2Q25单季新增431亿元 票据资产主动压降约432亿元 [7][10] - 零售贷款压降幅度大幅收窄 2Q25仅压降约30亿元 其中消费贷、经营贷、信用卡合计压降约100亿元 [7][10] - 零售AUM出现单季净减少 2Q25零售客户AUM季度环比减少327亿元 私行客户AUM季度环比减少250亿元 [14] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为-0.9%、0.7%、2.9% [9] - 预计2025年每股收益2.13元 2026年2.14元 2027年2.21元 [6] - ROE呈下降趋势 预计2025年9.39% 2026年8.86% 2027年8.57% [6] - 净息差继续收窄 预计2025年1.70% 2026年1.57% 2027年1.52% [17] 同业比较 - 当前市盈率5.67倍(2025E) 低于A股银行板块平均的7.15倍 [19] - 市净率0.52倍(2025E) 低于A股银行板块平均的0.70倍 [19] - 股息收益率5.0%(2025E) 高于A股银行板块平均的4.0% [19]