日本国债利率的长期下行趋势 - 泡沫经济破灭后，日本实际经济增速下台阶叠加经济通缩，导致名义GDP增速持续下行，这是日本长期国债利率持续下行的重要原因 [2] - 日本九十年代后的长期低利率主要驱动因素包括：1）名义GDP增速持续下行；2）实体经济贷款需求疲弱，金融机构配置国债需求上升；3）日本央行货币政策持续宽松 [2] - 日本10年国债利率在1998与2003年快速反弹之前均创出历史新低，背后驱动因素包括金融机构购买国债需求增加以及货币政策的持续宽松 [2] - 日本九十年代银行体系的不良资产问题持续拖累宏观经济及金融市场表现，是国债利率迭创新低的原因之一 [2] 宏观经济增速持续下行 - 由于人口老龄化、企业投资意愿以及全要素生产率的下降，日本GDP实际潜在增速在泡沫破灭后长期趋于下行 [2] - 日本九十年代后经济增速下行反映全要素生产率下降、人口老龄化趋势加剧、产业受到海外经济体竞争等长期宏观问题 [2] - 日本1991-2020年经历了6次经济下行周期，分别为1991/02-1993/10，1997/05-1999/01，2000/11-2002/01，2008/02-2009/03，2012/03-2012/11，2018/10-2020/05 [4] 金融机构国债配置需求增加 - 泡沫经济破灭后，企业部门进入"资产负债表衰退"阶段，开启明显去杠杆进程，倾向于缩减资本开支，信贷需求疲弱 [3] - 在企业部门资金需求下降、股市低迷背景下，银行及保险等金融机构积极投资日本国债，配置需求上升推动国债利率走低 [3] - 日本银行持有国债规模从1989年的4.1万亿日元增至1998年的15.2万亿日元，占比从19%升至19.9% [13] 央行货币政策持续宽松 - 九十年代初日本政策利率为官方贴现率，由1991年的6%下调至1995年的0.5% [6] - 1998年9月政策利率调整为无抵押隔夜拆借利率，并下调至0.25%，1999年实施零利率政策 [6][7] - 日本央行在2001/03-2006/03实施量化宽松政策，2013/04实施量化质化宽松政策 [8] 日本长期"债牛"中的两次冲击 - 1998年"资金管理部冲击"：11月出台23.9万亿日元（约1998年名义GDP的4.5%）紧急经济对策，叠加穆迪下调日本国债评级，国债利率开始抬升 [10] - 1998年12月市场预期国债发行量将增至60-70万亿日元历史新高，资金管理部可能停止购买国债（每月约1000亿日元），推动国债利率大幅升至2%以上 [11] - 2003年"VaR冲击"：6月日本10年期国债利率跌破0.5%，后因20年期国债发行拍卖不及预期及美债利率回升，触发金融机构集中卖出，9月利率升至1.6%左右 [13][16] 日本机构投资者国债投资行为 - 2013年前银行及保险是日本国债最主要持有者，2012年合计占比62.7%；2013年后日本央行持有占比显著增长，2023年达53% [21] - 泡沫破灭后日本寿险资产配置向固定收益类资产回归，国债和其他债券配置占比从1990财年16.5%增至2011财年59.4% [28][30] - 日本银行存贷比自九十年代持续下降，贷款需求疲弱背景下增持国债 [31][32]

日本国债利率的长期下行趋势 - 日本长期低利率的驱动因素包括名义GDP增速持续下行、实体经济贷款需求疲弱导致金融机构配置国债需求上升、以及日本央行货币政策持续宽松 [3] - 这些因素背后反映全要素生产率下降、人口老龄化加剧、产业受到海外竞争等与中国类似的长期宏观问题 [3] - 日本1998与2003年国债利率低位快速反弹前均创历史新低，反弹原因包括金融机构购买国债需求增加和货币政策持续宽松 [3] - 2003年因银行不良资产问题得到清理，国债利率出现阶段反转直至2007次贷危机爆发 [3] 宏观经济增速持续下行 - 泡沫经济破灭后日本实际经济增速下台阶叠加通缩，导致名义GDP增速持续下行 [4] - 人口老龄化、企业投资意愿下降和全要素生产率下降导致日本GDP实际潜在增速长期下行 [4] - 图表显示日本10年国债利率与名义GDP和CPI同比长期趋势 [5][6] - 图表显示日本长期趋于下行的经济潜在增长率及其影响因素 [7] 金融机构国债配置需求增加 - 泡沫破灭后企业部门进入"资产负债表衰退"阶段，开启明显去杠杆进程，信贷需求疲弱 [8] - 企业资金需求下降和股市低迷背景下，银行及保险等金融机构积极投资日本国债 [8] - 图表显示上世纪九十年代后日本企业部门显著去杠杆过程 [10] - 图表显示日本银行和寿险持有日本国债规模趋势变化 [10][11] 央行货币政策持续宽松 - 经济持续停滞情况下，日本央行持续实施宽松货币政策 [13] - 政策利率从1991年6%下调至1995年0.5%，1998年调整为无抵押隔夜拆借利率并下调至0.25% [13] - 1999年实施零利率政策，引导无抵押隔夜拆借利率接近0% [13] - 图表显示日本10年国债利率与政策利率趋势 [14][15] 日本长期"债牛"中的两次冲击 - 1998年"资金管理部冲击"：国债利率从1%以下反弹至2%以上，主要因国债市场供需恶化担忧和经济展望好转 [17] - 1998年11月出台23.9万亿日元(占GDP4.5%)经济刺激政策，穆迪下调日本国债评级 [17] - 1998年12月预期国债发行量将增至60-70万亿日元历史新高，资金管理部可能停止购买国债 [17] - 2003年"VaR冲击"：国债利率从0.5%以下升至1.6%，因金融机构集中卖出触发风控机制导致"多杀多"踩踏 [26][27] 日本机构投资者国债投资行为 - 2013年前银行及保险是日本国债主要持有者，2012年合计占比62.7% [29] - 2013年后日本央行持有国债占比显著增长，2023年达53% [29] - 基金持有国债占比2000年最高2.9%，此后维持在1%以下，2023年约1.5% [29] - 图表显示不同类型投资者持有日本国债规模变化 [31] 日本寿险资产配置变化 - 泡沫破灭前寿险通过增配风险资产提升收益，1988年股票配置占比达32.1% [34] - 泡沫破灭后向固定收益类资产回归，贷款和股票占比从1990年66.8%降至2019年13.7% [37] - 国债和其他债券配置从1990年16.5%增至2011年59.4% [37] - 图表显示日本寿险金融资产结构规模和占比变化 [35][36][38] 日本银行资产配置变化 - 泡沫破灭后企业贷款需求疲弱，银行存贷比自九十年代持续下降 [39][42] - 2013年QQE政策后银行显著减少国债持有规模 [44] - 图表显示日本银行机构存贷比和持有有价证券结构变化 [42]