日本国债利率的长期下行趋势 - 日本长期低利率的驱动因素包括名义GDP增速持续下行、实体经济贷款需求疲弱导致金融机构配置国债需求上升、以及日本央行货币政策持续宽松 [3] - 这些因素背后反映全要素生产率下降、人口老龄化加剧、产业受到海外竞争等与中国类似的长期宏观问题 [3] - 日本1998与2003年国债利率低位快速反弹前均创历史新低，反弹原因包括金融机构购买国债需求增加和货币政策持续宽松 [3] - 2003年因银行不良资产问题得到清理，国债利率出现阶段反转直至2007次贷危机爆发 [3] 宏观经济增速持续下行 - 泡沫经济破灭后日本实际经济增速下台阶叠加通缩，导致名义GDP增速持续下行 [4] - 人口老龄化、企业投资意愿下降和全要素生产率下降导致日本GDP实际潜在增速长期下行 [4] - 图表显示日本10年国债利率与名义GDP和CPI同比长期趋势 [5][6] - 图表显示日本长期趋于下行的经济潜在增长率及其影响因素 [7] 金融机构国债配置需求增加 - 泡沫破灭后企业部门进入"资产负债表衰退"阶段，开启明显去杠杆进程，信贷需求疲弱 [8] - 企业资金需求下降和股市低迷背景下，银行及保险等金融机构积极投资日本国债 [8] - 图表显示上世纪九十年代后日本企业部门显著去杠杆过程 [10] - 图表显示日本银行和寿险持有日本国债规模趋势变化 [10][11] 央行货币政策持续宽松 - 经济持续停滞情况下，日本央行持续实施宽松货币政策 [13] - 政策利率从1991年6%下调至1995年0.5%，1998年调整为无抵押隔夜拆借利率并下调至0.25% [13] - 1999年实施零利率政策，引导无抵押隔夜拆借利率接近0% [13] - 图表显示日本10年国债利率与政策利率趋势 [14][15] 日本长期"债牛"中的两次冲击 - 1998年"资金管理部冲击"：国债利率从1%以下反弹至2%以上，主要因国债市场供需恶化担忧和经济展望好转 [17] - 1998年11月出台23.9万亿日元(占GDP4.5%)经济刺激政策，穆迪下调日本国债评级 [17] - 1998年12月预期国债发行量将增至60-70万亿日元历史新高，资金管理部可能停止购买国债 [17] - 2003年"VaR冲击"：国债利率从0.5%以下升至1.6%，因金融机构集中卖出触发风控机制导致"多杀多"踩踏 [26][27] 日本机构投资者国债投资行为 - 2013年前银行及保险是日本国债主要持有者，2012年合计占比62.7% [29] - 2013年后日本央行持有国债占比显著增长，2023年达53% [29] - 基金持有国债占比2000年最高2.9%，此后维持在1%以下，2023年约1.5% [29] - 图表显示不同类型投资者持有日本国债规模变化 [31] 日本寿险资产配置变化 - 泡沫破灭前寿险通过增配风险资产提升收益，1988年股票配置占比达32.1% [34] - 泡沫破灭后向固定收益类资产回归，贷款和股票占比从1990年66.8%降至2019年13.7% [37] - 国债和其他债券配置从1990年16.5%增至2011年59.4% [37] - 图表显示日本寿险金融资产结构规模和占比变化 [35][36][38] 日本银行资产配置变化 - 泡沫破灭后企业贷款需求疲弱，银行存贷比自九十年代持续下降 [39][42] - 2013年QQE政策后银行显著减少国债持有规模 [44] - 图表显示日本银行机构存贷比和持有有价证券结构变化 [42]