投资评级 - 投资评级为买入 维持 [9] 核心观点 - 报告认为公司在弱需求环境下经营承压 但正积极变革应对市场变化 看好其中长期发展 [1][2][6][14] 财务业绩表现 - 2025前三季度实现营业收入30.74亿元 同比下滑16% 归母净利润1.73亿元 同比下滑35% 扣非净利润1.19亿元 同比下滑49% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营业收入11.74亿元 同比下滑20% 归母净利润0.35亿元 同比下滑70% 扣非净利润0.32亿元 同比下滑70% [2][6] - 前三季度毛利率同比下降2.6个百分点 其中零售/大宗/出口渠道毛利率分别同比下降2.5/3.2/上升0.8个百分点 [14] - 第三季度单季毛利率同比下降5.6个百分点 归母/扣非净利率同比下降5.0/4.6个百分点 [14] 分渠道与分品类表现 - 分渠道看 前三季度零售/大宗/出口收入分别同比变化-8%/-43%/+65% 其中整装估计有较优增长 出口快速放量 [14] - 分品类看 前三季度厨柜/衣柜/木门/其他收入分别同比变化-36%/-6%/+62%/-17% 衣柜保持相对韧性 木门高速增长 [14] - 第三季度单季 零售/大宗/出口收入分别同比变化-14%/-38%/+54% 厨柜/衣柜/木门/其他收入分别同比变化-50%/-13%/+140%/-7% [14] 门店网络与经营策略 - 2025前三季度厨柜/衣柜/木门经销店净减少164/236/8家至1275/1399/978家 策略以强化既有门店经营韧性 调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心 [14] 未来经营展望 - 渠道层面将持续发力整装业务 强化总部与经销商整装业务能力 多抓手赋能加盟商 积极挖掘存量市场空间 大宗业务重视养老/医疗/学校等增量 [14] - 产品层面将向高端市场和轻定制市场延伸 以强产品力切入市场 10月公司与天猫联合发布轻定制产品品类以满足年轻群体需求 [14] - 海外战略将聚焦原点市场做深做透 抓住潜力市场快速突破 重点发力中东、澳洲、北美等市场 目前以To B模式为主 同时培育零售模式 [14] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别约为2.7/3.0/3.6亿元 对应市盈率15/13/11倍 [14] - 公司有望维持高分红比例 若参考2024年公司分红比例68% 对应当前股息率约4.6% [14]

行业背景与驱动力 - 中国家装产业正经历由数字智能引领的深度变革，驱动力来自存量房时代浪潮和消费升级 [2] - 市场背景为一二线城市二手房、老房交易占比提升，局部改造和精准焕新需求集中爆发 [3] - 2024年一二线城市二手房交易占比已超过50%，局部改造需求井喷 [5] “轻定制”新模式定义与特点 - “轻定制”是在成品家具标准化和全屋定制个性化之间找到的平衡点，是新发布的行业品类 [2][3] - 核心特点为“标准化柜体模块+个性化外观设计”的模块化模式 [3] - 该模式通过线上AI设计、一口价报价和乐高式安装，将交付周期缩短至15天左右，并杜绝隐性收费 [3] - 相比传统家装，新模式具备高效、省心、透明的优势 [3] 天猫的AI能力与技术支持 - 天猫构建了涵盖设计、交互、制造、交付的四大AI能力矩阵 [3] - AI设计能力支持消费者手机拍照自动生成设计方案，AI制造基于大量户型数据产出标准化模块，覆盖90%以上消费者柜类需求 [3] - 天猫联合瓴羊推出面向家装行业的私域导购大模型，该模型由多个智能Agent构成，可实现7×24小时秒级响应用户需求 [4] - 天猫协助商家进行轻定制需求人群的精准识别，帮助品牌快速锁定目标客群 [3] 市场参与与品牌合作 - 天猫联合了米兰纳、志邦、好莱客、欧派等十余家头部品牌共同发布“轻定制”新品类 [2] - 米兰纳品牌表示轻定制业务已成为重要流量入口，构建了由轻到重的消费闭环 [5] - 欧派家居认为轻定制精准契合市场对高效家装的需求，为行业带来新增长机遇 [5] - 好莱客与天猫展开战略合作，在短短数月内已取得积极战绩 [5] 市场规模与行业意义 - 轻定制市场规模预计已达500亿元 [5] - 该模式被视为从“规模红利”走向“价值红利”的新路径，运用数字技术对产业要素进行精准重构 [6] - 其意义在于通过AI与数据将家装体验解构为轻盈、标准、可预期的服务产品，实现从“制造”到“智造”的价值跃迁 [6]