央行流动性操作与资金面分析 - 中国人民银行在11月综合运用多种政策工具护航资金面平稳跨月，尽管7天期逆回购操作净回笼5562亿元，但通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）分别净投放5000亿元和1000亿元，使得中长期流动性处于净投放状态 [1][2][6] - 央行操作体现了“收短放长”策略，旨在避免短期资金淤积，调控资金面处于不缺不溢的充裕状态，防范资金空转并提高资金使用效率 [2][6] - 央行已连续两个月开展公开市场国债买卖操作，11月净投放500亿元，规模较10月有所扩大，此举向银行体系注入长期流动性，显示货币政策保持支持性立场，持续释放稳增长信号 [2][6] 11月资金面表现 - 在央行呵护下，11月资金面整体保持合理充裕，R001月均值环比上行4个基点至1.43%，R007月均值基本持平于1.50%附近，DR001月均值环比上行3个基点至1.37%，DR007月均值环比上行1个基点至1.47% [3][7] - 11月资金价格呈现波动，月初DR001升至1.50%上方可能与“双11”备付金有关，月中受税期等因素影响资金面均衡偏紧，月末在央行持续净投放下资金利率持续回落 [3][7] 12月资金面展望 - 市场普遍预期，尽管临近年末资金面波动可能加大，但央行整体呵护态度未变，将继续多措并举维持资金面均衡，整体资金面仍将维持均衡宽裕 [1][3][4][5][7][8] - 分析认为12月资金波动主要来自跨年扰动，但考虑到待发政府债额度不多及央行态度，资金利率不会偏离政策利率太多，且下半年以来资金面跨月表现超季节性平稳，年末利率上行幅度预期整体可控 [3][4][7][8]

核心观点 - 7月新增人民币贷款为负值-500亿 同比少增3100亿 主要受信贷透支 隐债置换和贷款需求不足影响 但单月波动无需过度解读 [1][4][5] - 7月新增社会融资规模1.16万亿 同比多增3893亿 连续第8个月同比多增 主要受政府债券融资同比多增5559亿支撑 [1][6][7] - 7月末M2同比增长8.8% 增速较上月末高0.5个百分点 M1同比增长5.6% 增速较上月末高1.0个百分点 反映金融对实体经济支持力度较大且资金活化程度提升 [1][8][10] - 预计8月新增信贷将恢复正值 新增社融维持较高水平 M2和M1增速继续加快 下半年货币政策保持支持性立场 重点降低融资成本和激活内生需求 [1][2][11] 信贷表现 - 7月新增人民币贷款-500亿 环比少增2.29万亿 同比少增3100亿 贷款余额增速放缓0.2个百分点至6.9% [1][5] - 企业贷款新增600亿 同比少增700亿 结构呈现票据冲量特征 票据融资同比多增3125亿 企业短贷负增5500亿 中长期贷款负增2600亿同比多减3900亿 [9] - 居民贷款同比多减2793亿 短贷负增3827亿同比多减1671亿 中长期贷款负增1100亿同比多减1200亿 受需求偏弱和房地产市场低迷影响 [9] - 透支效应显著 6-7月月均新增贷款1.1万亿 与去年同期1.2万亿基本持平 表明平滑后信贷表现平稳 [4][9] 社会融资规模 - 7月新增社融1.16万亿 环比少增3.04万亿 同比多增3893亿 社融存量增速加快0.1个百分点至9.0% 创近17个月新高 [1][7] - 政府债券融资同比多增5559亿 主因新增专项债发行量大幅增加 企业债券融资同比多增755亿 外币贷款负增86亿但同比少减804亿 [7] - 社融多增主要源于政府加杠杆 反映居民和企业主动扩信用意愿较低 需财政发力稳增长 [7] 货币供应量 - M2增速加快受社融增速推动 特别是政府债券融资规模较大带动存款派生加速 [8][10] - M1增速加快因上年同期基数低和隐债置换导致企业活期存款增加 资金活化程度提升反映企业和居民投资消费活跃度改善 [8][10] - 居民存款减少1.11万亿同比多减7800亿 非银存款增加2.14万亿同比多增1.39万亿 因存款向理财回流和股市上行 [10] 政策展望 - 货币政策保持支持性立场 重点降低市场主体融资成本 增加信贷可获得性 激活内生性融资需求以提振内需 [2][11] - 物价水平偏低为稳增长提供空间 预计四季度初前后实施新一轮降息降准 全年新增信贷和社融有望恢复同比多增 [2][11]