投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 资产质量全面改善 不良贷款率1.05%环比下降1bp 关注率1.76%环比改善2bp 逾期贷款率1.64%较年初下降17bp 不良新生成率1.64%较年初下降16bp[2] - 零售贷款结构优化 高风险贷款占比下降 住房按揭等基石类业务同比增长12.93% 零售贷款不良率1.27%较年初回落12bp[2] - 负债成本显著改善 计息负债成本率较25Q1下降5bp 对公定期存款成本率和个人定期存款成本率环比分别下降18bp和12bp[2] - 中期分红落地 每10股派息2.36元 分红额45.80亿元 占归母净利润20.05%[2] - 非息收入形成拖累 25H1同比下降11.30% 主要受理财管理费收入下降和交易户浮盈减少影响[3] 业绩表现 - 25H1营业收入同比下降10.0% PPOP同比下降10.4% 归母净利润同比下降3.9% 但增速较25Q1分别回升3.01pct、2.50pct和1.70pct[1] - 单季度业绩改善明显 25Q2营收同比下降7.0% 较25Q1的-13.05%显著收窄 PPOP同比下降7.87% 归母净利润同比下降1.58%[3][15] - 业绩驱动因素转变 25H1中收、拨备计提和有效税率下降形成正贡献 净息差和其他非息形成负贡献[1] - 25Q2中收对业绩正贡献明显提升 单季度净手续费收入同比增长5.67%[3][15] 息差及资产负债 - 净息差持续收窄 25H1净息差1.80% 较25Q1下降3bp[2] - 资产端收益率承压 贷款收益率较25Q1下降12bp 带动生息资产收益率下降7bp[2] - 负债成本控制见效 25H1计息负债成本率1.79% 较25Q1下降5bp[2][34] - 资产结构变化明显 总资产同比增长2.10% 金融投资同比增长9.23%成为主要增量 贷款同比微降0.15%[2] - 对公贷款保持增长 25Q2末对公一般贷款同比增长9.02% 制造业、科技企业和绿色金融领域贷款实现较好增长[2] 资产质量 - 不良贷款率持续改善 25Q2末降至1.05% 环比下降1bp[2] - 拨备覆盖率回升 25Q2末达238.48% 环比上升1.95pct[2] - 零售资产质量优化 信用卡贷款不良率连续五个季度环比回落 上半年降幅达26bp[2] - 不良生成率出现拐点 25H1不良生成率1.41% 较年初下降16bp[13] 资本充足率 - 资本充足率保持稳定 25H1核心一级资本充足率9.31% 一级资本充足率10.85% 资本充足率13.26%[13] - 规模扩张放缓 风险加权资产增速6.07% 资本消耗速度减缓[13] 股东结构 - 股权结构稳定 中国平安保险集团持股49.57%保持控股股东地位[4] - 港股通持股比例提升 香港中央结算有限公司持股从25Q1的3.39%升至25H1的4.27%[51]

行业评级与展望 - 维持保险行业"强于大市"评级 负债端寿险NBV有望延续向好 财险盈利水平有望稳步提高 资产端政策加码推动资本市场边际回暖 投资收益改善支撑估值修复 [1] - 个股推荐中国财险&中国人保(商业模式稀缺性 2025年业绩向好) 中国太保(基本面优 资产负债匹配能力强) 中国平安(受益公募新规和资产端改善) 新华保险&中国人寿(资产端弹性大) [1] 股价与业绩表现 - 2025年1月2日至5月30日保险指数涨0.1%跑赢沪深300(-2.4%) 个股分化显著：中国财险+21.9% 中国人保+9.5% 新华保险+1.2% 中国平安+1.2% 中国太保+1.0% 中国人寿-8.7% [1] - 2025Q1上市险企负债端亮眼：寿险NBV均正增 财险COR同比改善 资产端净利润和净资产表现分化 主因投资策略、资产分类及折现率曲线差异 [1] 人身险发展动态 - NBV短期受新单保费增长压力 但个险"报行合一"、预定利率下调、产品结构调整推动NBV Margin提升支撑正增 [2] - 负债成本改善路径：全渠道"报行合一" 预定利率动态调整 产品结构转向分红险为主 利差损风险持续化解 [2] 财产险改革方向 - 车险"报行合一"推动行业COR改善 监管或向非车险领域拓展 新能源车险占比提升成为改革重点 [3] - 新能源车险自主定价系数浮动范围扩大 商业车险产品供给优化 赔付率和COR有望显著下降 带动整体财险COR向好 [3] 资产端配置策略 - 长端利率下行及新准则执行加剧利润表波动 资产与负债匹配能力重要性提升 预计增配债券和高股息股票 [4] - 债券占比提升可拉长资产久期 缩短与负债久期缺口 高股息股票占比提升增厚收益 缓解收益率下行压力 [4]