投资评级 - 增持（首次）[2][5] 核心观点 - 预调酒主业企稳 威士忌业务贡献第二增长曲线[5] - 预计2025-2027年收入增速10.21%/13.80%/15.81% 对应绝对值33.59/38.23/44.27亿元[5][6] - 归母净利润增速7.53%/18.45%/16.85% 对应绝对值7.73/9.16/10.70亿元[5][6] 公司烈酒业务布局 - 烈酒业务2016年启动 已投资超35亿元[13] - 形成年产能谷物线2.6万吨 包括伏特加及谷物类威士忌新酒3.1万吨纯酒精和0.4万吨麦芽威士忌新酒0.48万吨纯酒精[13] - 橡木桶储存基酒量2024年达40万桶 占行业80%[13] - 未来5年计划达成100万桶原酒储备目标[4][13] - 国内42家企业投资威士忌酒厂 仅26家正式投产[4][13] 研发与生产优势 - 全球少数同时具备麦芽壶式蒸馏线和连续式柱式谷物蒸馏线的酒厂[14] - 壶式蒸馏器来自英国麦克米兰 柱式蒸馏器来自意大利福来利[15] - 生产线流程由英国布里格斯公司开发定制 酒厂设计由艾奕康完成[15] - 橡木桶存量超40万只 桶型分类达55种 细分达245种[18] - 自主研发蒙古栎桶和黄酒桶等中国风味桶[18][23] - 输送员工前往英国爱丁堡赫瑞瓦特大学留学培养人才[19] 产品与营销策略 - 2023年7月推出白色烈酒品牌"椒语"金酒和"岭冽"伏特加[22] - 威士忌双品牌并行：崃州单一麦芽威士忌和百利得调和威士忌[22] - 创世版崃州单麦威士忌融合八个不同桶型原酒 小批次雪莉荟萃定价799元/瓶[23] - 线上会员超5万名 线下崃州吧累计服务超20万名消费者[24] - 2025年开放烈酒文化体验中心 年接待游客量预计达20万人[27] - 产品采用饥饿营销策略 单桶及限量款均快速售罄[27][28] 历史成功经验 - 预调酒市场占有率连续多年全国第一 形成"品牌=品类"认知[4][33] - 三轮预调酒热潮中均展现强大营销能力：2012-2014年央视广告+热剧赞助 2019-2020年微博绑定宅家场景 2022-2023年抖音小红书话题挑战[41][48][54] - 358度产品矩阵满足目标客群酒精需求：3度微醺及经典瓶 5度清爽 8度强爽[36][39] 威士忌行业前景 - 2023年全球威士忌规模约881亿美元 占全球烈酒规模16.6%[64] - 中国威士忌市场按出厂口径达55亿元 零售口径达150亿元[70] - 2017-2023年威士忌进口额CAGR达28.48% 进口量CAGR达11.5%[75] - 威士忌消费人群74%为18-39岁年轻人[59][94] - 一线城市消费者占比28% 月收入9000元以上消费者占比51%[115][116] - 当前规划产能25万吨 对应出厂口径市场空间约175亿元[120]

报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级上调为买入评级，目标价为 36.18 元 [4][5] 报告的核心观点 - 国产威士忌市场发展空间大，竞争格局温和，尚处行业起步阶段；百润具备舶来品本土化实力、爆款营销能力和战略定力，有望复制预调酒的成功；百润威士忌运作有方法要点，预调酒主业增长仍能延续 [8] - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构建烈酒矩阵，在团队、区域、渠道端有协同效应和天然优势 [33][34] - 预计中国威士忌市场规模到 2027 年约 83 亿元（出厂口径），零售口约 216 亿元，增长动力将由国产品牌实现 [39][40] - 百润威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例发展路径，长期有价格增长潜力，在渠道、产能等方面有优势 [56][64][70] - 预调酒业务虽 24 年降速，但库存去化、重视盈利、产品迭代有望推动再增长，香精业务稳定且与预调酒业务协同 [85][96] 根据相关目录分别进行总结 威士忌前景广阔，百润有望启动国威潮流 威士忌国内处于起步阶段，烈酒中占比低且国产化率偏低 - 全球烈酒中威士忌占比 17%，2023 年中国威士忌出厂统计口径 55 亿，在中国烈酒中收入占比低至 0.8%，国产威士忌仅占 25%，发展空间大 [13][17] - 威士忌消费者画像偏向悦己独饮，与预调酒属性类似，主要集中在一二线城市，以华南广东和华东江浙沪为主 [23] 百润构建烈酒矩阵，做国产威士忌领先者 - 百润以威士忌为重点切入烈酒市场，构筑百利得 + 崃州威士忌为主，椒语金酒、岭洌伏特加为补充的烈酒矩阵 [33] - 百润运作威士忌有协同效应，团队擅于舶来品本土化和体验营销，渠道可做差异化打法，与预调酒渠道协同 [34] 国威规模测算，国产替代势在必行 - 国产威士忌替代占比有望达 50%以上，中国威士忌市场规模预计到 2027 年出厂口径约 83 亿元，零售口约 216 亿元，对应 2023 - 2027 年复合增速 11% [37][40] 从海外威士忌市场推演国威发展路径 - 海外日本、印度本土威士忌成功发展路径为低价打开市场、文化营销打造场景、海外获奖进军高端市场 [43] - 百润威士忌产品定位、布局和推广方式符合海外成功案例路径，以大众价格带切入，有价格增长潜力 [56][64] - 百润在渠道、经销商、销售人员方面有优势，产能优势明显，关税变局或提供有利竞争环境 [70][75][82] 预调酒度数品相迭代，平台期后焕发新生 - 预调酒业务虽 24 年降速，但库存去化、重视盈利、产品迭代有望推动再增长，未来 8 - 20 度产品有望成新增长曲线 [85][90] - 预调酒维护价格，降低线上占比，清理库存，重视线下分销，经销商稳定，与威士忌渠道可协同 [90] - 强爽高基数效应已过，清爽及微醺基础客群稳定，预计渠道补库带来增量，香精业务稳定且与预调酒业务协同 [94][96]