文章核心观点 - 中泰证券展望2026年，认为中国民航业将进入量价正循环阶段，国内市场客座率创新高、票价趋势性上涨，国际市场受益于免签政策及企业出海，需求增长可能超预期，成为行业增长新引擎 [1] 2025年回顾：全球与中国航空业表现 - 全球航空业增速放缓，IATA预测2025年全球RPK同比增长5.8%，亚太地区以9%的增速居首，全球平均客座率达84%创历史记录，全球航司息税前利润率预计为6.7%，净利润率预计为3.7% [1] - 中国航空业2025年1-10月ASK/RPK同比增长6.1%/8.2%，平均客座率85.12%同比提升1.7个百分点，其中国际航线ASK和RPK增速远高于国内，三大航前三季度均实现盈利，有望全年盈利 [2] 2026年供给端展望 - 新增飞机供给增速预计仍较低，全球飞机积压订单达17000架创纪录，但交付未恢复至疫情前，空客2025年1-11月交付657架飞机，波音1-10月交付493架飞机，中国航司2025年飞机引进计划完成度不高，国航/东航/南航飞机实际净增数仅为计划数的69%/53%/78% [3] - 存量飞机供给受普惠发动机检修干扰，2025年Q1机龄不足十年的停场飞机超1100架占机队总数3.8%，中国A320/321NEO停场数由124架增至150架，且飞机利用率在旺季已达10小时，释放空间有限 [4] 2026年需求端展望 - 国内需求方面，预计2026年公商务旅客将随经济温和恢复，而老年、青年及儿童旅客的休闲游需求保持旺盛 [4] - 国际需求方面，预计将受益于免签政策持续强劲复苏，目前29国对中国公民免签，中国对48国实施30天入境免签，2025年Q3免签入境外国人724.6万人次同比增长48.3% [5] - 企业出海将持续助力国际需求增长，东南亚是热门差旅地，中东成为新增长极，2025年上半年国际预订票价同比提升约4.6个百分点 [5] - 中日航线存在扰动，但类比韩国萨德事件，核心城市航班受影响或较小，需求可能转移至泰国、越南等周边国家 [6] 2026年票价展望 - 由于客座率已达2009年以来最高水平，行业价格战意愿减弱，且“反内卷”预期有望支撑票价，票价同比改善趋势预计将延续 [6]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 供需格局持续改善，航空向上周期开启[3][45] - 2025年Q3行业存量供给持续消化，旺季飞机利用率超2019年，预示未来供给增速有望放缓[3][45] - 国际航线大幅增投、国内运力增速有限，预示国内竞争格局优化，客座率高位下票价水平有望改善[3][45] - 油价、汇率迎来双重利好，四季度呈现"淡季不淡"趋势，预计2025年四季度行业有望大幅减亏，2026年行业盈利弹性有望释放[3][45] 经营表现总结 航班量与旅客量 - 2025年Q3整体/国内/国际/地区航班量同比增长3%/2%/12%/7%，为2019年同期的109%/115%/88%/76%[6] - 2025年1-10月整体/国内/国际/地区航班量同比增长4%/2%/19%/8%，为2019年同期的108%/113%/88%/73%[6] - 2025年Q3整体/国内/国际/地区旅客量同比增长3.90%/2.84%/15.31%/-2.37%，同比2019年增长19.71%/21.89%/6.89%/-9.87%[12] - 2025年1-9月旅客运输量5.82亿人次，同比2024年增长5.22%，同比2019年增长16.99%[12] 航司运力投放与周转量 - 2025年Q3国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥ASK同比增长1.9%/5.7%/6.0%/4.4%/14.1%/-1.4%[3][19] - 各航司Q3国际线ASK同比增长9%-28%不等，国内航线增投幅度较小，其中国航/海航/吉祥ASK同比去年下降0.6%/0.2%/6.9%，南航/东航/春秋同比去年增长4.5%/3.4%/11.4%[3][19] - 2025年Q3国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥旅客周转量同比增长3.6%/6.2%/8.9%/4.2%/14.0%/-0.4%[3][21] - 2025年1-9月国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥旅客周转量同比增长4.6%/7.6%/11.0%/9.0%/10.5%/3.1%[21] 客座率与飞机利用率 - 2025年7-9月行业客座率分别为84.5%/87.5%/86.3%，同比去年提升0.5/0.6/2.4个百分点[3][23] - 7-8月行业飞机利用率达到10小时，分别超2019年同期3%/4%，9月行业飞机利用率为8.9小时，同比提升2%[3][26] - 截至2025年9月，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏客机规模分别为956/946/820/354/134/130/80架，较2024年底净增39/16/16/6/5/3/5架，2025年1-9月上市航司净增飞机90架[26] 营业收入与成本 - 2025年Q3国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏营业总收入同比增长0.9%/3.0%/3.1%/1.8%/6.0%/-1.9%/9.3%[3][35] - 2025年Q3国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏营业成本同比增长0.07%/1.63%/1.51%/-1.43%/8.74%/-0.46%/5.94%[3][35] - 各航司座公里收入同比下降，但座公里成本下降幅度普遍高于座公里收入下降幅度，国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏座公里收入下降1.03%/2.55%/2.72%/2.41%/7.09%/0.47%/5.28%，国航/南航/东航/海航/春秋/华夏座公里成本同比下降1.84%/3.86%/4.26%/5.54%/4.70%/8.21%，仅吉祥航空座公里成本同比上升0.97%[3][36] 油价与汇率影响 - 2025年Q3航空煤油出厂价平均价格为5593元/吨，同比下降11.05%[3][41] - 美元兑人民币中间价下降0.74%，测算国航/南航/吉祥净利润影响为0.99/1.92/0.19亿元，东航/春秋利润总额影响为1.49/0.01亿元，海航税前利润影响为4.84亿元[3][41] 盈利能力 - 2025年Q3国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏销售毛利率同比增长0.72/1.14/1.39/2.70/-1.91/-1.15/2.76个百分点[33] - 2025年Q3国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏实现归母净利润分别为36.76/38.40/35.34/27.88/11.67/5.84/3.69亿元，同比分别增长-11.31%/+20.26%/34.37%/-0.75%/-6.17%/-25.29%/+31.60%，东航、南航归母净利润略超市场预期[3][33] 投资建议 - 投资主线一、票价上涨带来的业绩弹性，重点推荐机队规模较大、顺周期属性较强的三大航以及受海南封关政策利好的海航控股、民营航司中航线网络最优的吉祥航空[3][45] - 投资主线二、经营业绩的确定性，重点推荐支线航空补贴较为稳定的华夏航空、成本优势管控明显以及汇率敞口中性的春秋航空[3][45]

行业供需格局 - 行业存量供给持续消化，旺季飞机利用率超过2019年水平，预示未来供给增速有望放缓 [1] - 国际航线大幅增投，国内运力增速有限，显示国内竞争格局优化 [1] - 客座率处于高位，票价水平有望改善 [1] 行业盈利前景 - 2025年四季度行业呈现“淡季不淡”趋势，预计有望大幅减亏 [1] - 2026年行业盈利弹性有望释放 [1] 外部环境因素 - 目前油价和汇率迎来双重利好 [1]