行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 核心观点 - 零售变革带来的机会是未来中国消费行业进攻性最强的行业性机会，有望孕育一波长牛公司 [1] - 日本超市行业在市场规模未扩大的背景下，供给端呈现明显进攻性，中部玩家强势成长，为理解中国零售业发展提供启示 [1] - Life超市通过聚焦食品品类、差异化加工食品定位、区域密集开店等策略，在老龄化时代实现逆势成长，其模式对中国商超具有借鉴意义 [2][3][4] 日本超市行业需求端变化 - 人口总量长期下降趋势压制整体超市市场规模增长，日本人口总量于2010年到顶，2011年至今持续负增长 [16] - 老龄化率从1990年的17.6%提升至2022年的35.7%，老年人成为消费主力人群，对超市品类结构产生长期影响 [16] - 工资水平上涨有限但出现结构性分化，最高收入群体数量从1990年至2021年增长276%，中产阶级财富增长受到明显冲击，加剧消费者性价比需求 [20] - 超市行业规模在1997年后陷入长期停滞，2012年后随经济恢复由价格端驱动增长 [23] - 内部品类发生明显结构性变化，仅有食品饮料销售额迎来长期增长，家具品类销售额下跌87%，衣料品类下跌75%，家用电器品类下跌70% [28] - 食品饮料品类增长主要由超市角色转变为“第二厨房”推动，加工食品和预制食品扮演核心角色，生鲜&加工食品占比达60%，预制食品占比达15% [30] 日本超市行业供给端变化 - 超市数量从1997年的2569家增长至2024年的5917家，总销售面积从1.51万平方米增长至2.30万平方米，店均销售面积从5874平方米减少到3882平方米，呈现小型化趋势 [36] - 传统综合超市（大卖场）减少，食品超市增加，1990年前十大企业均为综合超市，2015年前十大企业中食品超市占据4个位置 [37] - 行业呈现中部玩家崛起趋势，1998年前十大企业份额为33%，2017年降至23%，排名11到50的企业份额从21%提升至31% [41] - 不同规模企业毛利率差异较小，但营业利润率随规模扩大而提升，销售额超过1000亿日元的超市营业利润率保持在>2%水平 [46] - 盈利企业在正式员工成本率（人效）方面优势明显，是造成盈利差距的核心原因 [52] Life超市的崛起策略 - 产品定位严格集中于食品类，占比从2005年的78.13%提升至2024年的88.74%，重点发展熟食烘焙和深加工肉类等差异化加工食品 [2][56] - 熟食烘焙品类兼具高频和高毛利特性，日本接近40%消费者每周至少购买一次熟食，熟食品类毛利率达到40%以上 [2][70] - 熟食烘焙具备“非标+烟火气”属性，更具差异化和情绪价值，提价能力更强，超市经营该品类具备获客端和成本端天然优势 [2] - 深加工肉类可提升利润率并捕捉高支付能力顾客，适应老龄化和少子化背景下消费者处理原始肉类技能下降的需求 [2] - 通过不同价格带自有品牌（如Star Select、Smile Life、LIFE PREMIUM、BIO-RAL）实现向上向下兼容，覆盖更多消费客群 [85] - 区位策略集中在东京都和大阪等核心地区加密门店，布局日本人口规模前五个地区中的4个，且这些地区在2015-2020年仍维持人口正增长 [2][90] - 门店面积在2500平方米左右，实现20-25亿日元年收入，正式员工在职年数达14年，平均年龄40岁，非正式员工人数为正式员工的3.42倍 [2] Life超市增长动力与收益率 - 增长主要来源于开店而非同店增长，门店数从90年代末150家增长至2024年314家，单店收入从90年代末到2012年之前稳定在20亿日元，2012年后随CPI上涨提升 [3] - 毛利率保持26%左右，营业利润率在1990年前达2.78%，之后随经济环境变差和竞争加剧下滑，1994年加速扩张导致营业利润率降至0.5%历史最低水平，此后随扩张放缓持续恢复，2023年达3.13%历史最高水平 [3] - 快速开店期创造最佳投资时点，2000-2010年营业利润复合增速达18%，股价从1998年底至2015年底复合收益率达15% [3] 对中国市场的投资建议与启示 - 相同点：老龄化是推动食品超市快速增长核心原因，中国食品超市崛起确定性很高；蔬菜肉类、熟食等高频消费习惯为中国食品超市崛起提供机遇 [4] - 不同点：中国发达线上业态会加剧高收入、高人口密度、休闲时间较少地区竞争，推动利润率下行；受线上影响更小的广大下沉市场是线下商超发展沃土 [4] - 中国市场规模幅员辽阔、下沉市场纵深明显、人口呈现多中心集聚，可能为行业玩家提供“人口数量够多、经营成本不高、竞争环境适中”的发展区域，从而在下沉市场实现高于日本高度竞争市场状态下的行业利润率水平 [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 2024年医药行业多重底显现，医改影响或调整到位，板块估值、持仓处于近年来低位 [44] - 2025年行业在创新药带领下有望反弹，医疗消费和医药制造业绩或触底反弹，估值逐步修复，结构性行情持续演绎 [44] - 行业具备创新产业初具规模、出海能力提升、老龄化加速、支付端改善、AI带来新机遇等积极发展因素 [44] - 坚持“创新”为主线，关注下半年“出海 + 老龄化”等估值相对低位资产 [44] 各部分总结 复盘龙头企业Alnylam，看小核酸市场潜力 - 小核酸药物指长度小于30nt的寡核苷酸序列，作用于mRNA干预靶标基因表达治病，广义包括siRNA、ASO等，已获批和在研以ASO和siRNA为主 [8] - ASO是化学合成单链核苷酸分子，通过碱基配对与特定RNA序列结合实现基因靶向治疗，有多种作用方式 [8] - siRNA是含19 - 23个碱基对的双链RNA片段，通过RNAi机制发挥基因沉默作用 [9] - 美股已上市小核酸领域公司中Alnylam最亮眼，截至2025/7/24市值达428亿美元，其发展分创立期、资本退潮期、商业化反攻期 [13][17] - Alnylam近五年营收稳步增长，2024年全年总收入22.48亿美元，同比增长22.97%；扣非归母净利润亏损额减小，2024年全年为 - 2.78亿美元，同比减亏1.62亿美元 [20] - Alnylam在多领域广泛布局，已有6款siRNA药物商业化，多种潜力管线处临床各阶段 [23] - Alnylam核心技术GalNAc递送系统解决小核酸药物诸多问题，成为突破瓶颈关键技术，海内外企业据此设计多款创新管线产品 [25] - 基于Alnylam海外映射，建议关注国内小核酸领域前沿生物、悦康药业、福元医药、石药集团等标的 [25] 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海 + 老龄化消费等估值相对低位资产 - 本周（7.21 - 7.25）、年初至今医药指数涨跌幅分别为1.90%和18.81%，相对沪深300指数超额收益分别为0.21%和13.92% [28] - 本周上涨个股358家，下跌125家，涨幅居前海特生物等，跌幅居前*ST苏吴等 [28] - 本周细分赛道医疗服务II、医疗器械II等涨幅居前，化学制剂下跌；年初以来化学原料药、化学制剂等涨幅居前 [33] - 截至2025年7月25日，申万医药板块整体PE估值37.98X，排申万一级分类第11，化学制剂等板块估值相对较高，医药商业和中药相对较低 [37] - 创新药械及产业链是明确产业趋势，建议关注恒瑞医药等公司，产业链关注药明康德等 [44] - 制造出海市场空间大，建议关注迈瑞医疗等公司 [45] - 国产替代是确定趋势，建议关注开立医疗等公司 [47] - 老龄化及院外消费需求有望增长，建议关注昆药集团等公司 [47] - 高壁垒行业需求稳健，建议关注麻药和血制品相关公司 [47] - AI主线或贯穿2025年，建议关注制药、大数据模型、医疗设备等相关公司 [47] - 本周建议关注组合为信立泰等；七月建议关注组合为热景生物等 [5]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年医药行业在创新药带领下有望反弹，医疗消费和医药制造业绩触底反弹，估值逐步修复，结构性行情持续演绎 [45] - 行业具备创新产业初具规模、出海能力提升、老龄化加速、支付端改善、AI带来机遇等积极因素 [45] - 坚持创新药为全年主线，关注下半年出海+老龄化等估值相对低位资产 [45] 根据相关目录分别进行总结 BD或为传统Pharma贡献常态化利润，戴维斯双击正当时 - 传统Big Pharma深化创新转型成果显著，BD交易将成经常性收入和利润来源，提升国际化收入占比，开启业绩第二增长曲线，带动估值重估 [9] - 2024年传统Big Pharma收入/利润高速增长，原因是创新收入及占比提升、仿制药业务出清、出海授权提供业绩增量 [9] - 传统Big Pharma创新收入及占比不断提升，2024年恒瑞医药创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，约占总产品销售收入52%，翰森制药占比约75%，中国生物制药占比约42% [12] - 传统Big Pharma持续加码创新研发投入，管线质量提高，具备出海预期底层逻辑 [15] - BD授权收入成传统Big Pharma业绩增长第二曲线，除一次性首付款，后续持续里程碑收入是重要利润增量来源 [23] 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等估值相对低位资产 - 本周（7.7 - 7.11）医药指数涨1.82%，相对沪深300指数超额收益1.00%；年初至今涨12.11%，超额收益10.08% [24] - 本周上涨个股350家，下跌131家，涨幅居前为前沿生物 - U（+41.43%）等，跌幅居前为ST未名（-18.51%）等 [24][25] - 本周细分赛道涨跌幅：医疗服务II（6.5%）、医药生物（1.8%）等；年初以来化学制剂（+27.7%）、化学原料药（+24.5%）等 [30] - 截至2025年7月11日，申万医药板块整体PE估值35.79X，排申万一级分类第11，化学制剂、生物制品和化学原料药等板块估值相对较高，医药商业和中药估值相对较低 [33] - 建议关注创新药械及产业链、制造出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、AI主线相关公司 [45][46][49] - 本周建议关注组合：微芯生物、华纳药厂等；七月建议关注组合：热景生物、微芯生物等 [5][50]