投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 内蒙项目全面达产推动业绩高增长 2025年H1归母净利润57.18亿元同比+73.02% Q2单季环比+34.6% [1] - 烯烃价差显著改善 煤价下跌28.1%而聚烯烃价格降幅较小 PE/PP均价仅下降5.8%/2.9% [2] - 实施中期分红每股0.28元 分红总额20.36亿元占归母净利润35.62% [4] 财务表现 - 营收大幅增长35.05%至228.2亿元 扣非归母净利润55.79亿元同比+58.67% [1] - 盈利预测调整 2025/2026年归母净利润预测下调至120/136亿元 新增2027年预测150亿元 [4] - 估值处于低位 当前市值对应2025-2027年PE分别为10/9/8倍 [4] 产能与项目进展 - 内蒙260万吨/年煤制烯烃项目全面达产 配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃 [3] - 成为全球单厂规模最大煤制烯烃项目 总产能跃升至520万吨/年行业第一 [3] - 宁东四期项目2025年4月开工 预计2026年底投产 新疆及内蒙二期项目积极推进 [3] 产品销量与成本 - 烯烃销量大幅提升 聚乙烯/聚丙烯/EVA销量115.29/111.79/10.95万吨 同比+101%/+95%/+53% [2] - 焦炭销量340.15万吨同比-4% 焦煤/焦炭均价1105/1580元/吨同比-29.9%/-31% [2] - 内蒙古东胜坑口煤均价477元/吨同比-28.1% [2] 行业地位与优势 - 绿氢与现代煤化工协同生产工艺首次规模化应用 [3] - 内蒙项目盈利能力显著优于宁东项目 得益于区位、技术、管理优势 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 内蒙项目稳步投产推动二季度业绩显著增长 [1][5] - 2025年上半年实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05% [1][5] - 归母净利润57.18亿元，同比增长73.02% [1][5] - 扣非归母净利润55.79亿元，同比增长58.67% [1][5] - 第二季度营业收入120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87% [1][5] - 第二季度归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64% [1][5] - 第二季度扣非归母净利润29.82亿元，同比增长46.59%，环比增长14.82% [1][5] 财务表现 - 2025年第二季度焦炭实现价格约942元/吨，环比大幅下滑12.7% [11] - 2025年上半年国内钢材产量7.34亿吨，同比增长4.6% [11] - 上半年国内焦煤累计产量2.38亿吨，同比增长1115万吨，增幅4.9% [11] - 第二季度聚乙烯产量64.05万吨，聚丙烯产量62.90万吨 [11] - 聚乙烯实现价格6495元/吨，环比下降7.52% [11] - 聚丙烯实现价格6346元/吨，环比下降2.70% [11] - 气化原料煤采购价格约408元/吨，环比大幅下滑17.3% [11] - 动力煤采购价格299元/吨，环比下滑14.1% [11] - 上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39% [11] - 公司烯烃产能已达到520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位 [11] 项目进展 - 内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产 [11] - 10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产 [11] - 宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，主体框架施工完成35% [11] - 宁东四期项目计划于2026年底建成投产 [11] - 新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进 [11] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润126.5亿元 [11] - 预计2026年归母净利润144.7亿元 [11] - 预计2027年归母净利润150.3亿元 [11] - 对应2025年8月22日收盘价的PE为9.4X [11] - 2026年预测PE为8.2X [11] - 2027年预测PE为7.9X [11] 行业数据 - 上半年国内生铁产量4.35亿吨，同比持平 [11] - 焦煤累计表观消费量2.90亿吨，同比增长674万吨，增幅2.4% [11]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入228.20亿元 同比增长35.05% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润57.18亿元 同比增长73.02% [1][2] - 扣除非经常性损益的净利润55.79亿元 同比增长58.67% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额79.90亿元 同比增长92.74% [1][2] - 利润总额65.82亿元 同比增长68.75% [2] 资产负债状况 - 报告期末资产总额899.33亿元 较上年末增长0.41% [3] - 负债总额452.27亿元 较上年末减少2.86% [3] - 资产负债率为50.29% [3] 股东结构与股权质押 - 控股股东宝丰集团持股35.65% 实际控制人党彦宝持股95.59% [3] - 一致行动人东毅国际持股27.27% 为实际控制人控制企业 [3] - 宝丰集团质押7亿股 占其所持股份26.78% 占总股本9.55% [4] - 东毅国际质押2.5亿股 占其所持股份12.5% 占总股本3.41% [4] - 合计质押9.5亿股 占双方持股比例20.59% 占总股本12.95% [3][4] 利润分配方案 - 总股本73.33亿股 扣除回购股份后参与分红股份72.73亿股 [3] - 每股派发现金红利0.28元 合计派发现金红利20.36亿元 [3] - 报告期不进行资本公积转增股本 [3] 资本运作事项 - 2024年11月终止2023年度向特定对象发行股票事项 [4] - 原计划发行不超过8亿股 募集资金不超过100亿元 [4] - 募集资金拟用于260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目（一期） [4] - 保荐机构为中信证券 保荐代表人为黄超、周焱 [4]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长35.05%至228.20亿元，归母净利润同比增长73.02%至57.18亿元，主要得益于内蒙烯烃项目投产带来的聚烯烃产销量大幅增长[3] - 内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目全面达产，使公司烯烃总产能达到520万吨/年，跃居国内煤制烯烃行业首位，并显著降低生产成本[10] - 行业层面，聚烯烃需求在"以旧换新"政策及基建、新能源投资拉动下显著增长，但新产能集中投放导致供应增加，煤炭等原材料价格下行带动行业盈利回暖[3][4][7] 财务表现 - 营业收入228.20亿元，同比增长35.05%，主要因聚烯烃产销量增加[3][20] - 归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%，扣非净利润55.79亿元，同比增长58.67%[3][10] - 经营活动现金流量净额79.90亿元，同比增长92.74%，因产能扩大带来经营性现金流入增加[3][20] - 基本每股收益0.78元，同比增长73.33%[3] - 加权平均净资产收益率12.74%，同比提升4.55个百分点[3] 产能与项目进展 - 内蒙烯烃项目上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司总产量的48.39%，日均产量超9000吨，烯烃毛利率稳定在30%左右[10][11] - 宁东四期50万吨/年煤制烯烃项目于2025年4月开工，计划2026年底投产，当前设备订货率达80%[11] - 10万吨/年醋酸乙烯项目投产，实现EVA主要原料自主供应[10] - 新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作积极推进[11] 行业供需与市场 - 聚乙烯表观消费量2242万吨，同比增长13.9%；聚丙烯表观消费量1929万吨，同比增长10.9%[3][6] - 国内聚乙烯总产能3789万吨，较年初增加358万吨；聚丙烯总产能4774.5万吨，较年初增加405.5万吨[4] - 聚乙烯净进口量641万吨，对外依存度28.6%，同比下降2.3个百分点；聚丙烯净进口量7万吨，对外依存度0.4%，同比下降2.5个百分点[5][6] - 煤炭价格大幅下行，内蒙古鄂尔多斯5000大卡动力煤均价401元/吨，同比下降28.0%[7] 成本与效率优化 - 营业成本144.36亿元，同比增长28.67%，低于收入增速[20] - 前十大供应商采购占煤炭采购比例达69.48%，国企合作占比提升3.47个百分点[16] - 铁路运输价格平均下降约30%，公路运输价格下降4.75%[17] - 万元产值综合能耗同比下降15.34%[12] 研发与技术创新 - 研发投入9.39亿元，其中形成产品5.09亿元，计入费用4.30亿元[15] - 新开展研发项目160项，申报专利261件，授权76件[14] - 成功开发铬系中空聚乙烯等新产品，5502S和V30G产品通过FDA和ROHS认证[15] - 打造"宝丰AI工业大脑平台"，入选宁夏先进级智能工厂[12][13] 分红与股东回报 - 半年度分红方案为每股派现0.28元，合计分红20.36亿元，占上半年净利润的35.62%[1][22] - 近三年累计现金分红71.08亿元，占年均净利润的116.59%[22] - 截至2025年6月底，股份回购金额达10亿元[22] 资产与负债变动 - 货币资金31.64亿元，较上年末增长27.75%[20] - 固定资产655.62亿元，增长51.71%，主要因内蒙项目转固[20][21] - 在建工程43.92亿元，减少85.42%，因内蒙项目转固[20][21] - 资产负债率50.29%，较上年末下降2.86个百分点[20]

公司业绩 - 2025年一季度公司实现收入107.71亿元，同比增长30.92%，归母净利润24.37亿元，同比增长71.49%，扣非归母净利润25.97亿元，同比增长75.25% [1] - 销售毛利率35.36%，同比增长6.64个百分点，净利率22.62%，同比增长5.35个百分点 [1] 烯烃业务 - 受益于内蒙项目放量，聚烯烃产销量大幅增长，PE收入36.14亿元同比增长77%，PP收入32.05亿元同比增长84% [1] - PE产量52.25万吨同比增长82%，销量51.46万吨同比增长74%，PP产量50.14万吨同比增长83%，销量49.15万吨同比增长84% [1] - PE均价7023.06元/吨同比增长1.44%，PP均价6521.96元/吨同比下降0.02% [1] - 动力煤采购均价347.6元/吨同比下降23.11%，烯烃单吨盈利能力提升 [1] 焦炭业务 - 焦炭收入18.34亿元同比下降32%，产量170.99万吨同比下降0.55%，销量169.87万吨同比下降2.90% [2] - 焦炭均价1079.25元/吨同比下降29.58%，原料煤采购均价494.01元/吨同比下降17.71%，炼焦精煤采购均价838.26元/吨同比下降27.52% [2] - 截至2025年4月22日焦炭市场价格为1274元/吨 [2] 产能扩张 - 内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目稳步推进，三系列100万吨/年烯烃生产线分别于2024年11月、2025年1月和3月底投产 [3] - 公司烯烃产能达到520万吨/年，预计随着内蒙项目产能释放业绩将进一步提升 [3] - 宁东四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，新疆烯烃项目取得环评、安评等支持性文件专家评审意见 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为107.5亿元、126.0亿元、138.8亿元 [3] - 对应EPS分别为1.47元、1.72元、1.89元，当前股价对应PE分别为10.7倍、9.1倍、8.3倍 [3]