投资评级 - 维持京东集团-SW(9618 HK)和京东(JD US)"买入"评级 [6] - 目标价分别为每普通股181.94港元和每ADS 46.35美元 [6][7] - 目标价对应17.8/10.8/8.4倍2025-2027年预测非GAAP PE [22] 核心业绩表现 - 2Q25营收同比增长22.4%至3,567亿元，超华泰预测6.8个百分点 [1][11] - 非GAAP归母净利润74亿元，同比下滑48.9%，但优于华泰预测21个百分点 [1][11] - 京东零售收入3,101亿元，同比增长20.6%，经营利润139亿元，同比增长37.9% [2][11] - 带电品类收入同比增长23.4%至1,790亿元，增速较1Q25提升6.3个百分点 [2] 业务亮点 - 活跃买家数同比增长超40%，连续7个季度双位数增长 [2] - 外卖业务日订单峰值突破2,500万单，覆盖350个城市，签约15万全职骑手 [3] - 外卖与零售业务协同效应显现，超市和3C品类交叉销售率提升 [3] - 日用百货收入同比增长16.4%至1,034亿元，增速持续提升 [2] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年非GAAP归母净利润预测25.7%/9.8%/7.1%至278/455/590亿元 [4][19] - 上调主因零售业务利润率改善及外卖业务效率优化早于预期 [4][19] - 预计2025年收入1.32万亿元，同比增长14.0% [10][21] - 2025年非GAAP净利润率预测从1.7%上调至2.1% [19][20] 估值分析 - 采用SOTP估值法，零售业务估值45,553百万美元(10倍2025年PE) [22][23] - 子公司及投资业务估值23,601百万美元，含30%持有折让 [22][23] - 当前股价对应13.3/8.1/6.3倍2025-2027年预测PE(港股) [4][10] - 零售业务PE低于可比公司均值16.2倍，反映即时零售竞争压力 [22][24] 业务展望 - 重点关注外卖业务与零售/物流的协同效应释放节奏 [3][4] - 3Q25将上线推动交叉购买的系统工具，提升获客效率 [3] - 需长效留存国补行动与外卖业务带来的新用户 [1] - 带电品类优势心智与外卖业务的交叉销售需时间培育 [3]

业绩预测 - 预计2025Q2公司总收入同比增长15.5%，Non-gaap归母净利润约45亿元 [1] - 预计2025Q2京东零售收入同比增长15%，GMV及收入保持双位数较快增长 [1] - 预计2025全年京东零售收入维持双位数增速指引 [1] 业务表现 - 带电及日百类预计均维持同比双位数增长 [1] - 带电类受国补驱动，日百类通过精细化运营带动频次稳步提升 [1] - 外卖业务峰值单量突破2500万单，近200个餐饮品牌销量破百万 [3] - 外卖业务带动平台流量及用户数快速增长，Q1活跃用户同比双位数增长 [3] 利润情况 - 预计Q2京东零售经营利润同比双位数增长，经营利润率同比保持平稳 [2] - Q2集团Non-gaap归母净利润预计为45亿元，外卖新业务预计投入百亿左右 [2] - 预计2025-2027年Non-gaap归母净利润为240/450/585亿元 [3] 外卖业务发展 - 外卖业务自2025年3月以来加大投入及商户供给和骑手运力建设 [3] - 外卖业务在品质外卖赛道市场份额处于领先 [3] - 4、5、6月外卖与电商主业的交叉销售趋势环比提升 [3] - 预计Q3将加大外卖业务投入力度并推动单量持续增长 [3]