投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为商业地产行业领导者 商业航道购物中心待开业项目储备丰富且已开业项目经营质效稳步提升 物业航道内生外拓积极扩张 管理规模稳健增长 [4] - 业绩增速表现优异 且坚持高分红回馈股东 [4] - 2025年上半年实现营业收入85.2亿元 同比增长6.5% 归母净利润20.3亿元 同比增长7.4% 核心归母净利润20.1亿元 同比增长15% [1] - 毛利率同比提升3.1个百分点至37.1% [1] - 宣派中期股息每股0.529元 基础派息率提升24个百分点至60% 另宣派特别股息每股0.352元 合计实现核心净利润100%分派 [1] 财务表现 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为191.9/212.1/232.6亿元 归母净利润分别为41.7/47.4/52.9亿元 [4] - 对应EPS分别为1.83/2.07/2.32元/股 PE分别为18.7/16.5/14.7倍 [4][5] - 净资产收益率预计从2023年的18.4%提升至2027年的25.4% [5][10] - 毛利率预计维持在33%左右 净利率从2023年的19.8%提升至2027年的22.7% [10] 商业航道业务 - 购物中心业务收入22.6亿元 同比增长19.8% 毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [1] - 在营购物中心数量增至125个 管理规模稳居行业第一梯队 其中53个项目零售额当地第一 104个当地前三 [2] - 在营购物中心实现零售额1220亿元 同比增长21.1% 可同比增长9.7% 跑赢社消零总额增速（5%） [2] - 业主端租金收入147亿元 同比增长17.2% 经营利润率68.2% 同比提升0.4个百分点 [2] - 新开业购物中心4座 新签约轻资产外拓项目6个 [2] - 写字楼运营服务项目数量增至27个 出租率较上年末提升0.5个百分点至74.1% [2] - 写字楼物业管理服务项目数量增至225个 在管建筑面积同比增长16.8%至17.8百万平方米 [2] 物业航道业务 - 物业航道业务收入51.6亿元 同比增长1.1% 毛利率18.8% 同比下降0.1个百分点 [1] - 社区空间服务营收42.1亿元 同比减少1.6% 其中物业管理服务营收35亿元 同比增长8.8% 业主增值服务营收4.9亿元 同比减少32.7% 非业主增值服务营收2.2亿元 同比减少34.6% [3] - 社区空间在管建筑面积同比增长6.2%至2.76亿平方米 [3] - 城市空间营收9.5亿元 同比增长15.1% 在管建筑面积1.27亿平方米 同比增长3.2% [3] - 客户满意度较上年末提升0.3分至92.06分 收缴率同比提升1个百分点至76% [3] 运营效率 - 购物中心毛利率提升主要得益于前期数字化战略成效显现 运营成本下降 同时服务规模扩大使得经营杠杆效应发挥 [1] - 物业航道毛利率下降主要受到房地产市场调整使得非业主增值服务收入和盈利空间受挤压影响 [1] - 非业主增值服务营收减少主要因为开发商拿地 交付项目缩减以及服务单价下行 [3] - 业主增值服务收入下降主要因为公司剥离了部分盈利能力较弱 增长潜力有限的业务 [3]

公司业务结构 - 业务主要包括物业管理及商业运营服务两大航道 2024年收入占比分别为63%和37% 毛利润占比分别为32%和67% [1] 商业航道运营表现 - 在营购物中心122座 管理规模稳居行业第一梯队 [1] - 母公司2025-2028年预计新开业购物中心分别为6/6/6/5个 [1] - 2024年零售额同比增长4.6% 持续跑赢社零增速 [1] - 重奢商场实现同比增长1.8% [1] - 业主端租金收入同比增长19.2%至262亿元 [1] - NOI Margin同比提升0.4个百分点至65.1% [1] - 竞争优势包括先发优势/规模效应/多层级产品线/大会员体系/高效运营能力 [1] 物业航道规模扩张 - 合约面积4.5亿平方米 在管面积4.1亿平方米 同比分别增长5.9%和11.6% [2] - 城市空间在管面积同比增长19.8%至1.25亿平方米 全业态占比提升至30% [2] - 通过市场化外拓+收并购+合资合作方式积极扩张 [2] 财务业绩表现 - 2024年营业收入170.4亿元 同比增长15.4% [2] - 归母净利润36.3亿元 同比增长23.9% [2] - 连续两年实现核心净利润100%分派 固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [2] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入191.9/212.1/232.6亿元 [3] - 归母净利润41.7/47.4/52.9亿元 [3] - EPS为1.83/2.07/2.32元/股 [3] - 对应PE为19.5/17.2/15.4倍 [3] - 合理股价40.2元/股 合理市值918亿元人民币 [3] - 估值溢价源于商管业务稀缺性/业绩增速优势/高分红政策 [3]