报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 业绩触底望迎改善 随着6月价格低点已现 煤企盈利大概率将随之触底回升[5] - 观点一："反转 不是反弹" 煤价底部确立 具备反转必要条件[5][59] - 观点二：年底煤价或以最高点收官 核查力度超市场预期 需求韧性逐步体现[5][59] 财务指标分析 现金实力 - 账面净现金排行前5：中国神华、晋控煤业、中煤能源、潞安环能、陕西煤业[4][14] - 账面净现金/2025H1年化归母净利排行前5：晋控煤业、潞安环能、中国神华、中煤能源、开滦股份 代表公司持续稳定分红能力[4][14] 负债水平 - 煤炭工业规模以上企业资产负债率达60.6% 同比增长0.7个百分点[1][15] - 资产负债率最低前5：晋控煤业、电投能源、中国神华、上海能源、恒源煤电[4][15] - 资本负债率最低前5：晋控煤业、潞安环能、中国神华、陕西煤业、恒源煤电[4][15] 专项储备 - 2023年末至2025H1末专项储备净增额前5：中国神华、陕西煤业、伊泰B股、平煤股份、甘肃能化[4][24] - 2025H1末专项储备绝对额前5：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、兖矿能源[4][24] - 专项储备/2025H1年化净利润比值前5：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业[4][24] - 专项储备/2025H1年化煤炭产量比值前5：潞安环能、淮北矿业、恒源煤电、中国神华、兰花科创[4][24] 预计负债 - 2023年末至2025H1末预计负债净增额前5：陕西煤业、中煤能源、中国神华、新集能源、山煤国际[4][33] - 2025H1末预计负债绝对额前5：陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业[4][33] - 预计负债/2025H1年化净利润比值前5：平煤股份、上海能源、淮北矿业、山煤国际、潞安环能[4][38] - 预计负债/2025H1年化煤炭产量比值前5：上海能源、淮北矿业、陕西煤业、开滦股份、恒源煤电[4][38] 利润释放潜力 - 以"经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用"/净利润为评价标准 比值越高未来利润释放潜力越大[2][43] - 利润释放潜力前5：昊华能源(41.0%)、伊泰B股(31.5%)、淮北矿业(24.5%)、中国神华(8.5%)、中煤能源(7.9%)[2][43][47] 分红表现 - 近3年累计现金分红绝对额前5：中国神华(1405亿元)、陕西煤业(470亿元)、兖矿能源(405亿元)、中煤能源(192亿元)、潞安环能(145亿元)[4][51] - 近3年累计现金分红比例前5：中国神华(74.7%)、冀中能源(73.3%)、广汇能源(70.5%)、兖矿能源(62.0%)、山西焦煤(61.2%)[4][51] - 2024年现金分红绝对额前5：中国神华(449亿元)、陕西煤业(131亿元)、中煤能源(79亿元)、兖矿能源(77亿元)、伊泰B股(135亿元)[4][51] - 2024年现金分红比例前5：冀中能源(175.5%)、广汇能源(134.3%)、伊泰B股(113.6%)、盘江股份(82.4%)、中国神华(76.5%)[4][51] - 静态股息率前5：伊泰B股、广汇能源、冀中能源、平煤股份、山煤国际[4][51] 投资建议 - 推荐业绩弹性较大标的：潞安环能、兖矿能源(H+A)、晋控煤业[5][58] - 重点关注煤炭央企：中煤能源(H+A)、中国神华(H+A)[5][58] - 重点推荐困境反转标的：中国秦发[5][58] - 关注绩优标的：陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[5][58] - 关注弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、平煤股份[5][58] - 关注未来存在增量标的：华阳股份、甘肃能化[5][58] - 建议关注弹性标的：昊华能源[5][58] - 特别关注完成控股股东变更标的：安源煤业[5][58] 重点标的估值 - 中国神华：2025E EPS 2.53元 PE 15.08倍[6] - 中煤能源：2025E EPS 1.21元 PE 9.15倍[6] - 中国秦发：2025E EPS 0.06元 PE 41.48倍[6] - 陕西煤业：2025E EPS 1.65元 PE 12.20倍[6] - 新集能源：2025E EPS 0.93元 PE 6.78倍[6] - 电投能源：2025E EPS 2.61元 PE 8.16倍[6] - 兖矿能源：2025E EPS 0.99元 PE 13.01倍[6] - 晋控煤业：2025E EPS 1.23元 PE 10.33倍[6] - 潞安环能：2025E EPS 1.19元 PE 10.75倍[6]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于煤价反转预期 预计2025-2027年归母净利润分别为13.32/15.21/16.33亿元 对应PE为15/13/12倍 [3][4][5] 业绩表现 - 25H1营业收入96.60亿元（同比-31.3%） 归母净利润6.55亿元（同比-49.3%） 扣非归母净利润6.82亿元（同比-50.6%） [1] - 25Q2营业收入51.58亿元（同比-33.0% 环比+14.6%） 归母净利润4.00亿元（同比-43.5% 环比+56.9%） 扣非归母净利润4.13亿元（同比-46.8% 环比+53.5%） [1] - 25Q2四费环比增加0.69亿元 费率环比下降0.1个百分点 其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/-1.5/+1.2/+0.1个百分点 [1] 煤炭产销与成本 - 25H1原煤产量1782.12万吨（同比+15.9%） 商品煤销量1788.35万吨（同比-14.1%） 其中自产煤销量1034.56万吨（同比-13.2%） [2] - 25H1吨煤售价519.9元/吨（同比-21.3%） 自产煤售价556.3元/吨（同比-18.9%） 自产煤吨煤成本353.7元/吨（同比-18.8%） [2] - 25H1煤炭业务毛利率32.0%（同比-2.1pct） 自产煤业务毛利率50.6%（同比-4.7pct） [2] - 25Q2自产煤销量593.01万吨（同比-8.1% 环比+34.3%） 自产煤售价528.0元/吨（同比-25.2% 环比-11.2%） 自产煤吨煤成本277.8元/吨（同比-9.1% 环比+2.4%） [2] - 25Q2煤炭业务毛利率30.1%（同比-4.9pct 环比-4.0pct） 自产煤业务毛利率47.4%（同比-9.3pct 环比-7.0pct） [2] 贸易煤业务 - 25H1贸易煤销量753.79万吨（同比-15.4%） 吨煤毛利8.4元/吨（同比-54.6%） 贸易煤毛利率1.8%（同比-1.2pct） [3] - 25Q2贸易煤销量432.51万吨（同比-14.9% 环比+34.6%） 吨煤毛利5.4元/吨（同比-55.6% 环比-56.0%） 贸易煤毛利率1.3%（同比-0.8pct 环比-1.1pct） [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入258.21亿元（同比-12.7%） 2026-2027年分别增长至275.44/290.80亿元（同比+6.7%/+5.6%） [4][9] - 预计2025年归母净利润13.32亿元（同比-41.3%） 2026-2027年分别增长至15.21/16.33亿元（同比+14.2%/+7.4%） [3][4][9] - 预计2025年每股收益0.67元 2026-2027年分别为0.77/0.82元 [3][4][9] - 预计毛利率从2024年32.31%降至2025年26.95% 2026-2027年稳定在27.61% [9] - 预计净资产收益率从2024年13.76%降至2025年8.01% 2026-2027年回升至8.77%/9.04% [9]

核心观点 - 煤炭行业2025年中期策略报告认为当前市场表现疲软是反转而非反弹，主要受火电需求疲软和煤价下行影响[1] - 动力煤价格已处于估值低位，618元/吨的港口价格意味着超20%产能面临亏损[2] - 历史经验表明政策干预是煤价反转的必要条件，当前已出现供应端政策调控信号[3] - 动力煤和炼焦煤均具备价格反转条件，重点关注库存重构和超产查处带来的价格弹性[6] 市场表现 - 2025年初至6月30日，中信煤炭指数下跌10.77%，跑输沪深300指数10.80个百分点，位居30个行业末位[1][14] - 个股表现分化，安源煤业涨幅48.58%，恒源煤电跌幅25.33%[22] - 基金持仓持续下降，主动型基金对煤炭板块持仓占比降至0.36%，回落至2021年起涨前水平[1][19] 成本分析 - 16家动力煤上市公司样本显示，完全成本曲线右侧20%分位对应吨煤完全成本约390元/吨[2] - 疆煤外运成本受铁路运费下调影响有所降低，但运费占比仍达30-40%[55][56] - 印尼煤炭企业因新规导致成本上升，450元/吨的到岸成本成为边际定价基准[70] - 11家焦煤上市公司样本显示吨煤完全成本在396-973元/吨区间[72] 政策影响 - 历史三次煤价底部均伴随政策干预：2008年"四万亿"、2015年供给侧改革、2020年超产入刑等[3] - 国家能源局7月22日印发煤矿生产核查通知，限制月度产量不超过公告产能10%[7] - 政策干预路径分乐观、悲观、中性三种情景，当前符合中性情景假设[5] 细分品种展望 - 动力煤价格已持续下跌近4年，618元/吨或已处于底部区域[3] - 炼焦煤价格超跌后有望回升至1500-2000元/吨水平，关注库存重构和超产查处力度[6] - 新疆煤化工项目预期成为非电用煤新引擎，远期建设规模可观[67] 投资建议 - 重点推荐中国神华、中煤能源等央企及潞安环能、晋控煤业等弹性标的[7] - 关注安源煤业等完成控股权变更的公司及绩优股陕西煤业、电投能源等[7] - 重点标的估值显示部分公司2025年PE处于较低水平[9]