2 0 2 5年8月3 0至3 1日，" 2 0 2 5第六届中国母基金峰会"在北京成功举办。作为中国母基金行业内 高规格的盛会，今年已经是中国母基金峰会举办的第六届。本届峰会由母基金研究中心 （www. c h i n a -f o f. c om，下同）主办，北京市顺义区发展和改革委员会、北京市顺义区仁和镇 人民政府、北京市顺义区国有资本经营管理有限公司、北京工顺投资管理有限公司协办，来自 政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等单位代表共3 0 0余人齐聚 一堂，为中国母基金行业建言献策。 在圆桌论坛 "退出破局与价值重构：如何打造并购与多元退出新范式"中，盛景嘉成管理合伙人 王湘云作为主持人，深度对话亦庄产投总经理江鹏，粤科母基金副总经理生家岳，东莞科创投 资总经理王庆东，清华大学教育基金会副秘书长苏郁松，宜春国投投资副总经理周文军。主持 人与嘉宾们就并购退出、柔性退出等新兴退出模式展开讨论，分享了成功案例与实践经验，并 探讨了在政策与市场新环境下如何进一步完善多元退出机制。 01 并购热潮下的退出新趋势 图为 圆桌论坛 " 退出破局与价值重构：如何打造并购与 多 元 退 出 新 ...

投资策略转变 - 投资机构转向签署投资分红协议替代对赌回购 以应对DPI压力[1] - 选择项目标准变化 优先寻找具备分红能力的项目[1] - 该策略源于国资LP对回本诉求及一级市场投融资形势变化[2] 基金退出困境 - 2015-2016年设立基金进入退出关键阶段 面临大批存量项目积压[1] - 国内创投基金90%以上依赖IPO退出 当前IPO放缓形成退出堰塞湖[1] - 基金普遍延期清算 按期清算案例极少[2] - 头部GP基金收益表现不佳 部分收益低于余额宝[5] 估值调整现象 - Down round成为市场流行词 新融资项目估值普遍下调[2] - 近一年新融资项目中估值Down round占比达70%[3] - 部分项目估值缩水60% 甚至出现腰斩现象[2][3] - 估值回调原因包括前期估值虚高 国资背景投资方谈判强势[3] 融资环境现状 - 获得融资项目即使估值下调仍被视为发展良好[4] - 现金流成为创业企业生存关键 融资输血至关重要[4] - 市场谨慎情绪与估值下调形成恶性循环[5] 退出方式创新 - 对赌回购实际执行效果有限 更多作为合规性操作[6] - 出现柔性退出方式 包括寻找接盘方承接本金+利率形式股份[7] - 部分VC主动放弃回购条款 换取更优投资条件[7] - 通过创始人新创业公司占股协议豁免回购义务的实践案例[7] 市场影响分析 - 估值下调反映市场回归理性[3] - 退出困难加剧投资谨慎态度 进一步影响估值水平[5] - 创新退出方式需要获得国资LP认可[7]

国资基金审计与整改现状 - 国资基金正接受审计 多家机构收到整改通知 重点审查国有资产流失问题[2] - 审计范围穿透至子基金 部分GP在退出环节存在不合规操作 如未发起回购或未对无力回购企业采取仲裁/起诉等措施[2] - 高收益率基金可能涉及与民争利争议 而大量回购退出则存在明股实债嫌疑[2] 国资基金功能发挥与考核困境 - 巡视发现国资基金存在投早投小功能发挥不充分 服务产业发展贡献不足等问题[2] - 基金撬动社会资本能力不足 产业带动作用未达预期[2] - 审计问询极其细致 涉及项目退出安排 投决出发点及估值考虑等核心环节[3] 容错机制与考核体系优化探索 - 安徽省提出以基金整体项目投资核算为评价依据 不以单一子基金或单个项目损失作负面评价[4] - 允许审计 国资监管考核与母基金考核评价互认 天使基金未触及容错率可不作负面评价[4] - 武汉允许种子基金 天使基金分别出现最高80%和60%亏损 单个项目最高允许100%亏损[8] - 四川提出政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60% 种子期或未来产业基金可提高至80% 单个项目允许100%亏损[8] - 深圳福田 广州开发区 深圳南山区等地均提出单个项目最高允许100%亏损的容亏机制[8] 政策层面支持与制度创新 - 国务院办公厅发布"创投17条" 要求改革完善基金考核 容错免责机制 健全绩效评价制度[9] - 国务院国资委推动中央企业创业投资基金存续期最长延至15年 较一般股权投资基金延长近一倍[9] - 健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制 解决不敢投不愿投问题[9] - 国办1号文明确建立健全容错机制 不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据[10] 退出机制创新与实践 - 国资LP因审计合规要求强制退出 导致GP密集向被投企业发起回购诉讼[4][6] - 一级市场出现踩踏式 挤兑式退出回购潮[6] - 柔性退出成为新趋势 不再强硬要求对赌和回购 寻求更柔和解决方式[6] - 湖南鼓励科技创新类基金不设置针对创始人团队的强制回购条款 山东鼓励国资基金放宽或取消回购条款 安徽建议减少对赌和兜底要求[6][7]

柔性退出机制 - 投资机构不再强硬启动对赌和回购，采用灵活处理方式，如让项目寻找"接盘方"以本金+利率形式接手股份，或与创始人签署补充协议约定在新创业公司占股以豁免回购 [1] - 部分VC主动放弃早期项目回购条款，以换取更合适的估值和更透明的信息披露等优越投资条件 [2] - "柔性退出"定义为不再仅通过对赌和回购退出，而是寻找更柔和的解决方式或新机会 [3] 回购问题现状 - 约13万个项目、涉及1万多家公司面临退出压力，90%风投/私募项目使用回购权 [7] - 90%回购案件将创始人列为被告，10%创始人沦为失信被执行人，平均仅能偿还法院判决金额的6% [7] - 创业公司集中触发回购成为紧迫问题，特别是创始人承担无限责任的案例激增 [6] 市场背景与压力传导 - 经济上行周期低估风险导致回购问题在下行周期集中爆发 [5] - GP因LP压力被迫启动诉讼与执行，部分引导基金已起诉管理人或启动强制清算 [8][9] - 华东地区引导基金指出GP过度依赖IPO退出导致DPI普遍低于1，加剧退出困境 [9] 政策与行业动态 - 湖南省立法鼓励科技创新类基金取消针对创始人的强制回购条款 [12] - 山东省拟出台方案鼓励国资基金放宽或取消回购条款 [13] - 国资机构在退出要求上展现更大灵活性 [11] 系统性解决方案呼吁 - 创业公司回购潮被视为系统性问题，需多方协商合作而非单方追责 [14] - 呼吁保持宏观经济信心，通过制度建设与友好协商解决微观问题 [15] - 建议优化政府投资基金容错机制，推动资本向长期化、耐心化转型 [16] 行业活动 - 母基金研究中心启动2025专项榜单评选，拟于7月发布以促进行业健康发展 [17][21] - 第四届达沃斯全球母基金峰会即将举办 [21]