券商板块市场表现与业绩显著背离 - 2025年11月13日A股突破4000点，创业板指数上涨超过5%，但券商板块仅上涨1%，表现低调[2] - 证券行业2025年上半年净利润增速达64%，在34个申万行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，跑输同期沪深300指数[2] - 2025年前三季度券商板块中仅国盛证券和湘财股份股价表现抢眼，分别上涨85%和83%，而中信证券、中信建投等头部券商股价涨幅不到5%[4] 券商板块资金流向与机构持仓 - 2025年11月13日证券板块主力资金净流入4.9亿元，但3日资金净流出57.91亿元[2] - 2025年三季度主动偏股公募基金重仓券商占比0.57%，较上一季度下滑0.01个百分点，重仓市值117亿元，环比增长24.7%[5] - 截至2025年11月4日券商板块PB为1.53倍，处于近10年来41.48%分位点，2025年三季度机构持仓为0.90%，低于标配3.99%[11] 券商行业业绩表现强劲 - 2025年前三季度42家上市券商合计营业收入4195.60亿元，同比增长42.6%，归母净利润1690.49亿元，同比增长62.4%[7] - 分业务看经纪业务收入同比增长74.6%，投资业务收入同比增长43.6%，贡献最大业绩增量[7] - 管理费用率同比下降7.2个百分点至48.6%，部分头部券商单季度ROE达到3%左右，接近历史极值[7] 业绩与股价背离的原因分析 - 表层特征包括择时难度高，证券板块区间最大涨幅与持有累计涨幅差值达35%[8] - 行情与业绩错位，板块行情弹性通常领先业绩约一个季度，财报披露时行情已提前兑现[8] - 深层逻辑包括自营业务收入占比超45%，收益依赖市场波动，经纪业务依赖交易热度，创新业务依赖政策红利[8] 市场环境与投资者结构变化 - 2025年1-10月上交所A股累计新开户2245.88万户，同比增长10.57%，但10月单月新开户230.99万户，同比减少66.26%[10] - 市场反复冲刺4000点平台，交易情绪分化使得近期券商配置方向出现分歧[10] - 预计2026年资本市场资金结构将更趋均衡，公募基金、银行理财等将吸纳增量资金，保险、年金等机构投资者稳步入场[11] 行业转型与未来发展展望 - 券商行业将把资源更多投向AI技术应用、跨境业务布局及机构资本中介等创新领域[12] - 预计通过提升服务效能与资产定价能力，行业ROE有望从当前6%的中枢提升至10%[12] - 资本市场功能进一步恢复，券商融资渠道或逐步放宽，为其转型升级提供资本支撑[12]

核心观点 报告认为，作为“十五五”规划开局之年的2026年，宏观经济与资本市场将呈现更深层次的良性互动，形成产业与金融“双向奔赴”的新生态 [2] 在此背景下，资本市场资金结构将更趋均衡，证券行业有望迎来ROE长期中枢提升机会，而保险行业则将转向挖掘真实客户需求，推动价值水平提升 [2] 格局篇：繁荣的新起点 - 报告从周期视角分析金融行业，重点把握大周期（科技周期，跨度20年以上）、中周期（资产投资周期，跨度5-10年）和短周期（货币流动性周期，跨度2-3年）的叠加影响 [5] - 当前正处于新一轮以AI（GenAI、具身智能、AIGC）引领的科技大周期起点，中国凭借强大的基建能力（如发电量已是美国的2倍以上）有望接棒全球科技周期 [6][12][15][76] - 投资周期方面，房地产和基建旧周期渐行渐远，新基建（如特高压、充电桩、5G、工业互联网等）投资周期逐步加大，高技术制造业投资增速大幅高于整体固定资产投资 [17][19][25][26][27][76] - 流动性周期方面，利率中枢持续低位（如2025年9月末M2余额335万亿元，同比增长8%），为经济转型提供宽松流动性基础 [37][75][76] 市场篇：资金的新平衡 - 资金流入端呈现多元化：居民储蓄在低利率和资产荒环境下持续向投资“搬家”，投资意愿提升；保险资金（2025年前9月原保险保费收入约5.2万亿元）、公募基金、私募基金（2025年9月末规模5.96万亿元）、杠杆资金（截至2025年11月6日两融余额24,988亿元）等均为重要增量来源 [107][109][110][118][120][129][132][178] - 资金流出端有序调整：“国家队”资金（如中央汇金持有股票ETF市值超1.2万亿元）发挥市场稳定器作用；IPO和再融资功能有序恢复（2025年IPO承销金额810.1亿元，再融资承销金额8,565亿元）；产业资本减持随市场回暖有所增加 [157][158][159][165][167][169][170][172][177][178] - 资管行业规模扩张且结构优化，银行理财（2025年9月末规模30.67万亿元）、公募基金等机构对ABS、REITs等新型直接融资形式需求增长，进入“大而美”新时代 [112][113][114][116][117][118][120] 证券篇：融资后新转型 - 资本市场功能恢复背景下，券商融资渠道有望逐步放宽，为行业转型升级提供资本支撑，预计行业ROE长期中枢可从当前的6%提升至10% [2][3] - 证券公司资产结构发生变化，客户保证金、融资类资产等被动扩表资产增长迅速，投资类资产（尤其是OCI权益投资）占比逐步提高，成为重要扩表方向 [187][189][190] - 行业将把资源更多投向AI技术应用、跨境业务布局及机构资本中介等创新领域，以提升服务效能与资产定价能力，逐步摆脱同质化竞争格局 [2][3] - 以中信证券为例，其通过熊市并购实现业务扩张、牛市再融资扩大资本金的战略，展示了行业龙头的前瞻性布局和发展路径 [182][183][184][185] 保险篇：稳固后新价值 - 保险公司正从博取投资收益转向深耕真实保险需求，聚焦发展分红险、健康险、养老险等保障型业务，这一转变有助于优化负债结构、降低利差依赖 [2][4] - 产品创新推动价值水平提升，后续主要销售浮动收益产品（如分红险固定收益率1.75%，浮动收益率1.25%-1.5%），这要求资产端放大风险偏好，权益配置结构分层建设 [133][134] - 行业发展更契合社会老龄化与健康管理需求，有望推动新业务价值率与内含价值稳步增长 [2][4]