核心观点 - 摩根士丹利研究报告颠覆了市场普遍认知，指出上游存储芯片成本飙升通过特定转嫁机制，可能成为智能手机终端厂商利润率改善的契机 [1] - 历史数据显示，在多个DRAM涨价周期中，小米智能手机毛利率反而有所改善，表明市场可能低估了手机厂商的成本转嫁能力和盈利韧性 [1][2] - 报告维持对小米集团的“超配”评级及62港元目标价，距上周五收盘价41港元还有50%上涨空间 [1] 历史数据分析 - 市场存在线性担忧逻辑，认为内存成本上升必然导致智能手机厂商毛利率下行 [2] - 摩根士丹利通过回溯2016-17年、2019-21年以及2022-23年的周期，发现当DRAM价格呈上升曲线时，小米的智能手机毛利率实际上有所改善 [2] - 历史经验不支持“成本涨=利润降”的简单公式 [2] 核心驱动逻辑 - **成本转嫁机制有效**：当内存等关键元器件价格大幅上涨时，会推动整个行业进行显著的产品涨价，从而将成本压力传导至终端消费者 [5] - **存在“时间差红利”**：当成本推动价格上涨后，一旦通胀趋势逆转，厂商将面临“高售价、低成本”的有利局面，从而触发毛利率回升 [5] - **产品结构升级的长期驱动**：小米持续推进的高端化战略是毛利率改善的长期正面驱动因素，通过改善产品组合增强了在成本波动周期中的防御能力 [5] 未来情景预判 - **超级周期情景**：如果内存成本上涨遵循持续时间较长的超级周期模式，智能手机毛利率预计将面临持续的下行压力，成本转嫁可能滞后 [6] - **短周期情景**：如果周期较快逆转，智能手机毛利率可能享受快速恢复，一旦DRAM价格见顶回落，小米等厂商的毛利率改善速度可能超出市场预期 [6]

小游戏市场规模与增长 - 2021年和2022年国内小游戏市场规模分别为27.5亿元和50亿元 2023年收入同比暴增300%达200亿元 2024年收入达到398.36亿元同比增长近一倍 预计2025年市场规模将突破600亿元 [1] - 2022—2024年小程序游戏市场复合增长率达182.3% 已由蓝海进入红海竞争日趋激烈 [4] - 2024年小游戏市场规模达398.4亿元同比增长99.2% 抖音小游戏业务流水同比增长130%付费用户增长320% [5] 用户与平台数据 - 微信小游戏用户总数达到10亿 月活用户高达5亿 过去一年内有240多款小游戏季度流水突破千万 [2] - 大梦龙途累计注册用户超3亿 日活跃用户高达583万 2024年依靠7款核心产品实现全球累计营收超15亿元 [3] 成功因素与商业模式 - 小游戏成功核心逻辑为前端获取足够曝光量 后端用优质玩法和体验承载流量形成转化 [2] - 《向僵尸开炮》上线首月实现1700万元收入 次月收入翻番达3700万元 研发+发行"双轮驱动"是关键 [3] - IAAP（应用内购+广告）混合变现模式已成为主流商业模式 打破小游戏"只能靠广告盈利"的认知 [5] 市场演变与竞争格局 - 信息流分发逻辑成为小游戏爆发重要推手 轻量属性和免安装特性契合用户碎片化需求 [4] - 平台算法尚未完全掌握小游戏长尾营收模型 形成"时间差红利" [4] - 三七互娱《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4 《英雄没有闪》登顶畅销榜 掌趣科技加速推进小游戏产品布局 [6] 行业趋势与挑战 - 腾讯、字节跳动、快手等平台型巨头强化小游戏生态建设 微信通过社交链裂变分发 抖音以"内容+直播"推动用户转化 [6] - 游戏行业周期性太强 大梦龙途布局第二增长曲线 包括玩法创新和AI技术应用 [7] - 大梦龙途在长沙设立研发中心降低用人成本 尝试将虚拟人、AI推荐、AI剧情应用到游戏体验中 [7]