报告行业投资评级 - 报告对消费行业的评级为“跟大盘类似” [3] - 其中，必需性消费板块在市场下跌时表现出一定的防御性，但涨幅低于大盘 [3] - 非必需性消费板块弹性更大，在市场上涨时能录得比大盘更显著的涨幅 [3] 报告核心观点 - 2025年旅游市场迎来全面复苏，从补偿性增长过渡到常态化增长 [11][12] - 居民出游热情高涨，但消费趋于理性，表现为出游人次增速快于花费增速 [12] - 海南自贸港全岛封关运作在即，叠加离岛免税政策持续优化，将为免税行业带来结构性增长机遇 [28][30][31] - 中国免税市场格局将从离岛免税“一家独大”逐步转向“离岛+市内+口岸”协同发展 [33] - 免签范围扩大、机票价格回归理性、商旅需求爆发及旅游成为“生活必备”等因素，共同驱动行业未来增长 [21] 行业行情回顾与市场现状 - 2024年国内出游人次及居民出游总花费尚未恢复到2019年水平 [8] - 2025年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%；出游花费3.15万亿元，同比增长15.2% [12] - 2025年前三季度，国内居民出游人次49.98亿，已超越2019年同期的45.97亿，同比增长18.0%；出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [12] - 重要节日（春节、五一、国庆）的出游人次及总花费在2024年及2025年已基本超过2019年，呈现“旺季更旺”特点 [13] - 2025年10月，国内航线客运量6084.5万人次，同比增长4.4%；国际航线客运量699.0万人次，同比增长20.4%，均超过2019年同期水平 [17] - 2025年10月客座率达87.4%，同比提升2.2个百分点 [17] - 国庆假期机票价格趋于稳定，临期“跳水”现象减少，整体票价高于2024年同期 [17] 旅游市场发展趋势与机遇 - 预计2027年国内旅游花费将达到1.038万亿美元，2025-2027年复合年增长率为7% [19][20] - 免签政策效果显著：2025年1-8月免签入境外国人占比达62.1%，数量同比增长52.1% [21] - 国际航空持续恢复：2025年1-10月国际日均航班量恢复至2019年的88%，其中10月单月恢复至90% [21] - 商旅需求爆发：淡季公商务航线（如京沪线）客座率达90% [21] - 旅游出行已成为“生活必备”方式，预计2025年全年数据有望超越2019年水平 [21] 免税市场发展现状与趋势 - 海南离岛免税销售额在2020年新政后爆发，但疫情后增速放缓 [22] - 2025年上半年海南免税市场销售额仍录得同比下跌，但跌幅持续收窄 [22] - 中国奢侈品消费外流情况好转：2019年境外消费占比约70%，2024年预计该比例已显著下降 [25][26][27] - 2025年11月离岛免税新政实施首月，购物金额达23.8亿元，同比增长27.1% [32] - 新政将政策享惠对象扩大至离境旅客，并放宽了对岛内居民（约1048万人）的购物限制 [32] 海南封关运作影响 - 海南自贸港将于2025年12月18日启动全岛封关运作，实行“一线放开、二线管住、岛内自由”政策 [30] - 封关后主要变化包括：“零关税”商品税目从约1900个扩大至约6600个；享惠主体基本覆盖全岛有进口需求的单位；零关税商品可在享惠主体间自由流通 [30] - 鼓励类产业企业享受15%企业所得税，高端紧缺人才个人所得税亦实行15%优惠 [30] 免税行业未来增长点 - **市内免税店成为第二增长曲线**：全国市内免税店体系已扩容至27家，允许离境前60天内购买且不设限额 [33] - **海南封关红利**：免税进口商品种类大幅扩容，三亚国际免税城三期预计2026年底开业，聚焦重奢品牌 [33] - **入境游带动消费**：入境游客客单价高，是高质量的增量客流 [33] - **“国潮”出海**：政策鼓励市内免税店销售中国特色产品，使其成为国货出海窗口 [33] 相关公司分析：中国中免 (1880.HK) - 公司是全球最大的旅游零售运营商，在国内免税市场占据近80%份额 [37] - 拥有全渠道销售网络和全牌照优势，在新增的8家市内免税店中中标6家 [37] - 2025年第三季度收入117.11亿元，同比微降0.38%，降幅显著收窄；归母净利润4.52亿元，同比下降28.94% [39][40] - 核心市场海南的离岛免税销售额从2025年9月开始同比转正，中秋国庆期间销售额同比增长13.6% [40] - 截至2025年12月9日，公司市值为1493.8亿港元，市盈率（TTM）为39.4倍 [39] 相关公司分析：香港中旅 (308.HK) - 公司是旅游主业央企平台，业务涵盖景区、酒店、旅行社、客运及证件服务 [42] - 正在从“门票经济”向“精品项目+二次消费”模式转型，并收购冰雪项目以发展冰雪经济 [42] - 2025年上半年收入19.74亿港元，同比下滑8%；股东应占亏损0.87亿港元（去年同期为利润0.63亿港元） [44][45] - 公司宣布剥离持续亏损的旅游地产业务（拟剥离部分2025年上半年净亏损1.92亿港元），以改善盈利能力 [44][45] - 截至2025年12月9日，公司市值为74.75亿港元 [44] 相关公司分析：美兰空港 (357.HK) - 公司是海南自贸港关键机场，拥有离岛免税特许经营权，业务分为航空与非航空（免税）两部分 [47] - 海南封关后，公司作为核心枢纽将直接受益于客流增长 [47] - 2025年上半年收入10.79亿元，同比下滑6%；股东应占亏损0.70亿元，较去年同期亏损2.48亿元大幅减亏 [49][50] - 上半年旅客吞吐量1390.7万人次，同比下降4% [50] - 预计封关落地后，公司业绩或将迎来拐点 [47][50] - 截至2025年12月9日，公司市值为49.38亿港元 [49]

斯里兰卡旅游业12月开局及全年表现 - 尽管受“迪特瓦”气旋干扰，斯里兰卡旅游业在12月前七天仍接待了43,329名游客，同比增加5.2% [1] - 截至12月初，斯里兰卡年度累计入境人数超过214万，比去年同期增长16.3% [1] - 斯旅游发展局预测12月入境人数为344,309人，根据第一周日均6,190人的水平，行业有望实现该目标 [1] 主要客源市场贡献 - 印度是全年最大客源国，贡献483,785人次 [1] - 英国、俄罗斯、德国、中国紧随其后，分别为194,795人、163,328人、135,658人、124,242人 [1] - 印度和欧洲市场的强劲表现是推动全年保持两位数增长的关键 [1] 年度目标与未来展望 - 斯里兰卡原设定2025年吸引300万人次游客并实现50亿美元旅游收入 [1] - 基于当前表现，300万人次的年度目标已难以实现，但12月最终数据可能逼近保守目标 [1] - 尽管旅游业自2019至2022年冲击后实现了强劲复苏，但长途客源市场恢复和行业产能限制使得年底出现爆发式增长的可能性不大 [1] - 2026年前景更为乐观，预计游客人数将达到300万，旅游收入约43亿美元 [1]

游客总量表现 - 2025年1至9月古巴共接待游客196.07万人次，较2024年同期下降14.8% [1] - 游客总量仅为去年同期的85.2% [1] - 国际游客量为136.67万人次，同比减少20.5% [1] 主要客源国市场分析 - 加拿大为第一大客源国，游客量为55.97万人次，为去年同期的80.5% [1] - 俄罗斯市场下滑显著，游客量为8.89万人次，为去年同期的62.8% [1] - 墨西哥游客量为4.36万人次，表现相对稳健，为去年同期的90.7% [1] - 阿根廷市场逆势增长，游客量为3.81万人次，同比增长7.3% [1] - 欧洲传统市场出现大幅下滑，西班牙游客量为3.68万人次（72.9%），法国为2.94万人次（76.2%），德国为2.67万人次（56.5%） [1] 月度趋势与行业复苏状况 - 夏季旅游有所回暖，8月单月游客量达25.1万人次，成为季度峰值 [1] - 行业整体复苏仍面临挑战 [1]

财务表现与市场反应 - 公司第三季度业绩超预期 推动股价在盘后交易中飙升近15% 并在次日盘前交易中涨幅扩大至约17% [2] - 业绩强劲源于预订量增长 价格韧性以及乐观前景 [2] 运营数据与业务量 - 第三季度预订客房夜数达108.2亿间夜 同比增长11% 平均每日房价为209美元 [5] - 总毛预订额达到307亿美元 其中住宿预订额为227亿美元 非住宿业务（如机票、租车和体验活动）预订额为80亿美元 [5] - 机票销售量达到1440万张 显示国际和商务旅行强劲复苏 [5] 商业模式与结构变化 - 商家模式成为主导 预订额达189亿美元 超过代理模式的119亿美元 此模式赋予公司更强的定价控制力和更高的单笔交易利润率 [6] - B2B业务预订额增长至94亿美元 约占公司总预订额的31% 凸显其作为其他品牌和忠诚度计划后台服务商的角色日益重要 [6] 行业趋势与竞争格局 - 旅游需求持续旺盛 尽管成本上升 旅行者支出意愿依然强劲 [5] - 来自Booking Holdings和谷歌旅行生态系统的竞争持续给营销支出和盈利能力带来压力 [6] - 公司当前挑战主要在于如何将巨大的业务量转化为可持续且高利润的收益 而非需求问题 [7]

月度游客数据表现 - 2025年10月尼泊尔接待国际游客128,443人次，创下年内月度最高纪录 [1] - 10月游客数量较2024年同期增长3.3%，较9月出现显著反弹 [1] - 增长主要得益于秋季徒步登山季的到来以及国际社会对尼泊尔安全形势信心的逐步恢复 [1] 主要客源国市场分析 - 印度为最大客源国，10月贡献游客17,298人次，占总数的13.5% [1] - 美国为第二大客源国，10月贡献游客13,286人次，占比10.3% [1] - 英国为第三大客源国，10月贡献游客8,718人次，占比6.8% [1] - 中国游客数量达6,755人次，较9月明显回升，增长近三成 [1] - 德国、澳大利亚、斯里兰卡、法国、孟加拉国和缅甸等国游客数量保持稳定 [1] 累计游客数据与行业复苏态势 - 今年前10个月，尼泊尔累计接待国际游客943,716人次，比去年同期增长0.3% [1] - 累计游客数量已恢复至2019年同期水平的97.7% [1] - 每年10月至12月为尼泊尔传统旅游旺季 [1]

行业复苏态势 - 2024年前9个月印尼吸引外国游客1143万人次，同比增长10.22% [1] - 2024年8月单月外国游客达151万人次，创2020年以来最高水平，9月虽季节性回落至139万人次但仍处高位 [1] - 印尼外国游客人数持续增长，从2022年547万人次升至2023年1168万人次，2024年进一步增至1390万人次 [1] 消费结构分析 - 外国游客消费以住宿支出为主，占比37.31%，其次为餐饮19.4%、购物和纪念品10.98%、娱乐8.78% [1] - 2024年前9个月印尼居民国内出游累计超过9亿人次，同比增长18.99% [1]

2025年游客数量预测 - 泰国旅游业协会预计2025年赴泰外国游客总数量将降至3200万人次，低于政府既定目标[1] 主要客源市场 - 预计2025年泰国前五大客源市场依次为中国460万人次、马来西亚450万人次、印度220万人次、俄罗斯160万人次、韩国150万人次[3] 行业挑战与呼吁 - 协会呼吁政府加大力度打击电信诈骗活动，并与周边国家协作铲除利用泰国为据点的跨国犯罪组织，以维护东南亚地区整体旅游声誉[1][3] - 受全国哀悼去世王太后影响，原先预计今年第四季度的旅游业回升态势或将暂时趋缓[6] 促进行业复苏举措 - 泰国旅游业协会计划于2026年1月举办大型商务洽谈活动，预计吸引约1500名业内人士参与，旨在推出涵盖旅游线路和酒店优惠的跨区域旅游套餐[4] - 此举旨在推动旅游收益在全国范围内更均衡分布，减少过度集中于热门景区的现象[4] - 协会将与泰国国家旅游局商讨推出特别机票促销计划，并建议推出机票优惠和跨区域旅游活动以提振市场信心[1][4]

公司2025年第三季度业绩 - 第三季度实现营业收入1.43亿元，同比增长4.82% [2][3] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润1087.49万元，同比大幅增长405.29%，成功扭亏为盈 [2][3] - 第三季度扣除非经常性损益后的净利润仅为26.55万元，显示盈利主要依赖非经常性收益 [5] 公司2025年前三季度累计业绩与财务风险 - 前三季度累计净亏损仍达2239.65万元，为连续第六年亏损 [4] - 总资产20.99亿元，总负债18.31亿元，资产负债率高达87.24% [2][4] - 货币资金与流动负债比率仅为11.84%，流动比率只有0.14，短期偿债压力巨大 [2][4] - 有息负债总额达13.05亿元，有息资产负债率为60.9% [4] - 财务费用占近三年经营性现金流均值达到101.23% [4] 公司盈利质量与现金流 - 前三季度非经常性损益合计1050.66万元，其中政府补助达1043万元，占非经常性损益总额的99.27% [5] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为4188.77万元，较上年同期减少39.07% [6] 公司困境根源：大庸古城项目 - 大庸古城项目2024年资产组计提减值金额高达4.78亿元，同年该项目净亏损达5.96亿元 [5] - 2020年至2024年期间，大庸古城项目累计亏损超10亿元 [5] - 若剔除大庸古城的亏损，公司在报告期内能够实现盈利 [5] 公司重整进展与退市风险 - 公司预重整期限已先后四次延长，最新期限延至2026年1月16日 [7] - 2025年9月30日公司临时董事会审议通过向法院申请重整的议案，并于10月27日通过股东会审议 [7] - 若法院裁定受理重整申请，公司股票将被实施退市风险警示；若重整失败，可能被宣告破产并终止上市 [7] 张家界地区旅游市场复苏 - 2025年1月至7月，张家界市共接待入境游客72.23万人次，同比增长14.2% [3] - 入境游客总花费高达3.76亿美元，同比增长16.42% [3] - 天门山景区在2025年1至6月接待境外游客37万人次，来自122个国家和地区，创历史新高 [3] - 韩国作为最大入境客源国，1-7月贡献23.85万人次游客；美国游客2.79万人次，同比增长36.62%；德国游客1.03万人次，增长79.58%；意大利游客9617人次，激增215.47% [3][4] 行业背景与公司挑战 - 传统旅游景区上市公司普遍面临疫情期间积累的债务以及游客消费习惯和旅游模式转变的挑战 [8] - 公司发展历程折射出中国传统旅游企业在转型升级过程中的共性问题，如项目投资决策科学性不足、债务管控不到位等 [8] - 在张家界地区，除公司旗下景区外，存在大量其他景点和项目，竞争对手采取更灵活的经营策略，形成巨大竞争压力 [6] 公司未来发展机遇与条件 - 在“单方面免签+互免签证+过境免签”政策组合拳下，入境外国旅客中享受各类免签政策的占比达91% [9] - 湖南边检部门推行“临时入境许可”签发查验一站式服务等措施，提升入境便利度 [9] - 张家界通过举办天门山翼装飞行世锦赛等赛事，新推出七星山飞拉达、大峡谷蹦极等户外体验项目，增强国际吸引力 [10]

中韩旅游免签政策与市场互动 - 韩国自2025年9月29日起对中国3人及以上团体游客试行免签入境政策，被视为对中国2024年11月单方面对韩免签政策的回应，实现“双向奔赴” [1][5][6] - 中国对韩免签政策效果显著，2025年上半年上海接待韩国游客42.4万人次，同比增长130.7%，韩国稳居中国入境游最大客源国 [5] - 韩国政府预测限时免签政策有望提振旅游业、刺激地方经济，2015-2024年韩国累计接待中国游客3674万人次，占比在外国游客中最高 [6] 政策对旅游市场的即时影响 - 中秋国庆假期中国OTA平台上韩国旅游商品预定量同比增长53%，韩国酒店预定量同比增长135% [1] - 截至2025年9月11日，韩国入境中国旅游订单量同比增长131%，其中机票订单增长90%，酒店订单增长163% [3] - 2025年上半年携程平台上韩国游客赴华订单量同比增长超过100%，赴华游客以年轻人为主，“90后”、“80后”、“00后”分别占比33%、27%和19% [5] 中韩旅游客流规模与恢复预期 - 大韩航空预计2025年中韩之间旅客量将达到800万-900万人次，但要恢复到客流最高的2016年水平预计需到2027年 [3][7] - 2024年中国出境旅游总人次达1.23亿，同比增长41.0%，恢复至2019年水平的79.2%，韩国出境旅游人次达2868.6万，已接近2019年水平 [10] - 2025年内地游客赴韩国出境游订单同比增长31%，但团队游数量仅比去年增长10%，免签政策显著效果预计在2025年底至2026年初显现 [6][7] 游客消费特征与市场结构变化 - 2019年中国游客在韩国的人均消费额为1689美元，远高于美国和日本等国游客，中国游客每增加100万人，韩国国内生产总值增速有望上升0.08个百分点 [7] - 疫情后韩国赴华游客结构发生变化，商务客群恢复不足一半，团队游客恢复约六七成，年轻人和家庭游增幅显著，热门目的地转向上海、青岛、厦门等沿海城市 [10] - 中国游客赴韩需求从“打卡式”跟团游转向个性化深度游，如医美游、追星游等，热门目的地包括首尔、济州岛、釜山，小团深度游产品热度上升 [11] 韩国旅游业现状与中国客源地位 - 2024年韩国接待外国游客1475.9万人次，未恢复至2019年的1750.3万人次，但消费额达8795.3亿韩元，创历史新高，反映游客人均消费提升 [6] - 2024年韩国接待中国游客460万人次，占比28.1%，较2019年的600万人次仍有差距，2020-2024年间中国游客累计占比23.6%，稳居韩国最大客源市场 [6]

政策背景与核心互动 - 韩国自2025年9月29日起向中国3人及以上团体游客试行免签入境政策，需通过指定旅行社报名并同进同出，最长15天，济州岛则延续30天免签政策[1][3] - 此举是对中国2024年11月单方面对韩国持普通护照人员开放15天免签政策的回应，被视为“礼尚往来”的双向互动[1][2] - 韩国政府预测该限时免签政策有望提振旅游业、刺激地方经济并深化中韩民间友好[3] 市场反应与数据表现 - 政策宣布后，在中秋国庆假期，韩国首尔成为多个在线旅游平台出境机票预订榜首，飞猪平台韩国旅游商品预定量同比去年增长53%，酒店预定量同比增长135%[1] - 同程、携程等平台的中国游客赴韩旅游机票酒店预订量亦实现两位数增幅[1] - 韩国入境中国旅游订单量同样增长显著，截至9月11日同比增长131%，其中机票订单增长90%，酒店订单增长163%[1] - 2025年上半年，上海接待韩国游客42.4万人次，同比增长130.7%，韩国稳居中国入境游最大客源国[2] - 携程平台2025年上半年来自韩国游客的入境游订单量同比增长超过100%[2] 客群结构变化 - 赴韩中国游客以年轻人为主，携程数据显示“90后”、“80后”、“00后”游客分别占比33%、27%和19%[2] - 疫情后客群结构发生显著变化，商务客群恢复不足一半，团队游客恢复约六七成，而年轻人和家庭游增幅显著[7] - 中国游客需求从“打卡式”跟团游转向个性化深度游，如医美游、追星游等，小团深度游产品热度上升[7] 行业复苏与市场潜力 - 大韩航空副总裁预测今年中韩之间的旅客量将达到800万-900万人次，但要恢复到2016年最高水平预计需到2027年[1][4] - 2024年中国出境旅游总人次达1.23亿，同比2023年增长41.0%，恢复至2019年水平的79.2%[6] - 韩国2024年接待外国游客1475.9万人次，未恢复至2019年的1750.3万人次，但消费额达8795.3亿韩元，创历史新高[3] - 中国游客是韩国最大客源市场，2020-2024年间累计占比23.6%，2024年达460万人次，占比28.1%[3] 经济影响分析 - 韩国银行报告指出，2019年中国游客在韩国人均消费额为1689美元，远高于美国和日本等国游客[4] - 中国游客每增加100万人，韩国国内生产总值增速有望上升0.08个百分点[4] - 韩国政府将免签政策视为吸引中国游客、拉动内需的“及时雨”，以应对国内消费低迷[4]