核心观点 - 万科正面临严峻的流动性压力，首次尝试对公开市场债券进行展期，并采取一系列措施应对债务高峰，包括寻求大股东有条件的资金支持、加速资产处置以及维持审慎的土地投资策略 [4][5][8] 债务与流动性状况 - **首次尝试债务展期**：公司计划将原定于2025年12月15日到期的20亿元“22万科MTN004”中期票据展期12个月至2026年12月15日，票面利率不变，本息在展期到期日一并支付 [3][4] - **面临密集偿债压力**：除上述20亿元债券外，2025年12月28日还有一笔37亿元的“22万科MTN005”到期；2026年公司需偿还超过120亿元的境内债 [11][12] - **寻求大股东有条件支持**：大股东深铁集团在2025年提供不超过220亿元借款额度，但要求公司提供抵/质押担保；截至临时股东会，公司已提款的无担保借款为213.76亿元，剩余可用额度有限 [6][7] - **流动性紧张信号**：寻求债券展期引发资本市场波动，导致公司多只境内外债券大幅下跌，A股股价跌至近五年低点 [9] 资产处置与资金回笼 - **出售金融资产**：公司已全部出售其持有的贝壳股票，结束了双方长达8年的资本合作 [4][13] - **盘活存量资产**：2025年前三季度，公司完成19个项目的大宗交易，实现签约金额68.6亿元；冰雪业务已与中旅集团签约并推进交割 [14] - **未来资产剥离计划**：管理层表示后续将通过资本运作，剥离部分与公司战略关联度不高的业务和资产，以改善现金流和资产负债结构 [14] 经营与财务状况 - **业绩显著下滑**：2025年前三季度，公司营业收入为1613.88亿元，同比下降26.61%；归母净利润为-280.16亿元，同比下降56.14% [15] - **销售持续疲软**：前三季度累计合同销售金额1004.6亿元，合同销售面积775.1万平方米，同比分别下降44.6%和41.8% [15] - **毛利率处于低位**：前三季度整体税前毛利率为9.6%，房地产开发业务税后毛利率仅为2% [15] - **负债与资金情况**：截至三季度末，公司有息负债合计3629.3亿元，货币资金为656.8亿元，资产负债率为73.5% [15] 土地投资策略 - **投资极为谨慎**：2025年上半年新增6个项目，截至8月23日又新增3个项目；新增项目多为合作拿地，公司权益占比在40%-65%之间，部分项目未来可能引进合作方 [16] - **年末拿地步伐加快**：11月25日，公司联合体以底价10.15亿元获取杭州地块，同日以3.935亿元摘得武汉地块 [16] 股东支持与公司表态 - **大股东持续支持表态**：深铁集团表示将继续按照市场化、法治化原则支持公司健康发展，帮助其有序化解风险 [17] - **管理层承认经营压力**：董事长黄力平承认公司经营压力尚未有效缓解，业绩将持续承压，处于消化过去负担的阵痛期 [17]

报告行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 4月重点50城新房日均成交同比降27.3%，百强房企操盘金额同比降8.7%，近期土拍市场升温，5月上海等地高单价项目入市，若能提升毛利率并保持高去化，有望提振市场信心 [3] - 2024年行业资产减值及毛利率承压，但早期滞重库存减值压力已释放，市场预期充分，2025年行业报表端有望底部企稳，部分优质房企或率先走出业绩低谷 [3] - 个股建议关注历史包袱轻、库存结构优、产品力强的房企，估值修复房企，以及经纪、物管、代建等细分领域头部企业 [3] 政策环境监测 - 多地发布楼市新政，如重庆推动房地产市场止跌回稳，韶关、遂宁提高公积金贷款额度，武汉发布九条购房新政 [3][5] 市场运行监测 成交情况 - 上周（4.26 - 5.2）重点50城新房成交0.5万套，环比降69.7%，重点20城二手房成交0.9万套，环比降59.3% [3][7] - 4月重点50城新房日均成交同比降27.3%，环比降39.8%；重点20城二手房日均成交同比降3.7%，环比降11.2% [3][7] 库存情况 - 16城取证库存9164万平，环比持平，去化周期20.7个月 [3][10] 资本市场监测 流动性环境 - 资金价格多上行，R001上行26.99BP至1.85%，R007上行18.09BP至1.84% [11][15] - 截至4月30日，OMO存量（MA10）余额为10461.3亿元，较4月25日增加3022.9亿元 [11] 境内债情况 - 上周境内地产债发行量环比下降、同比上升，净融资额环比下降、同比上升，总发行量为16.25亿元，总偿还量为34.95亿元，净融资额为 - 18.7亿元 [16] - 2025年地产债到期压力整体小于2024年，2026年3月是债务到期压力最大的月份，到期规模约477.2亿 [16] 地产股情况 - 上周房地产板块跌3.04%，跑输沪深300（ - 0.43%），当前地产板块PE（TTM）39.93倍，估值处于近五年96.96%分位 [3][21] - 上周上市房企50强涨跌幅排名前三为华夏幸福、滨江集团、*ST金科，排名后三为中国奥园、金地集团、远洋集团 [26] - 报告还给出部分重点公司的最新市值、2024年权益拿地金额、拿地金额/市值、2024年权益销售金额、2024年权益拿地金额/2024年权益销售额等数据 [30]