山姆中国近期运营动态 - 山姆中国因引进好丽友、盼盼、卫龙等品牌零食引发消费者质疑品控下降 [1] - 山姆中国全渠道下架争议商品包括好丽友可可派、卫龙高纤牛肝菌魔芋爽 [1] - 2024年9月十天内连续出现5起食品安全问题包括南京店果汁漂浮异物、常州店鲜肉月饼吃出牙齿 [26] 本土会员店收缩调整 - 盒马X会员店关闭北京、苏州、南京最后一家门店 上海森兰店将于8月31日停业 [2] - 永辉仓储超市2021年开设50家后不再被提及 [3] - fudi2024年7月在北京新开高端有机超市而非仓储会员店 [3] - 盒马未来将聚焦盒马鲜生与盒马NB两大核心业态 [33] 会员店行业扩张计划 - 山姆中国计划2025年后年均开店8-10家 进入郑州、西安等新一线城市 [4][25] - fudi计划向华东、华南市场扩张 [4] - 高鑫零售旗下M会员商店签约门店总数超过10家 [4] - 山姆中国现有门店约54家 为Costco在华门店数的近8倍 [24] 外资与本土会员店运营对比 - 山姆提供免费验光、轮胎安装等增值服务及美食试吃活动 [8] - 盒马X会员权益屡屡调整缺乏稳定性 [8] - 山姆自营品牌通过全球供应链数百家战略级供应商支撑 [10] - 盒马X会员店商品与盒马鲜生同源同厂 品牌区隔性不强 [9] - 山姆采用研发型采购模式直接与厂家战略合作 [18] - Costco在华55%食品为海外商品 本土商品仅占32% [23] 会员店财务表现 - 高鑫零售2025财年净利润3.86亿元 会员费收入同比增长125% [15] - 山姆中国有效会员数突破500万 年费收入超过13亿元 [21] - 山姆卓越会员（680元/年）续卡率达92% 贡献60%营收 [21] - Costco深圳首店开业当日会员开卡人数超14万 位列全球第一 [20] 行业发展趋势与挑战 - 中国中等收入群体达1.09亿人 为会员店核心客群 [36] - 消费降级趋势下消费者更注重价格与品质双保险 [31] - 硬折扣社区超市、民生定价精品超市等新业态兴起 [32] - 山姆从2023年起下调部分商品价格 并进入晋江、张家港等县级市 [35] - 会员店需平衡规模扩张与精细化运营 [27] - 供应链在地化不足导致Costco开店筹备期超两年 [23]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价14.04元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年营收71.6亿，同比-11.0%，归母净利/扣非净利-0.5/-0.7亿，24Q4营收16.8亿，同比-18.0%，归母净利/扣非净利-0.7/-0.7亿，低于前次盈利预测，主因降价调整效果不及预期，收入利润下滑；产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态分流，24年门店净减少589家，24H1降价以价换量效果不明显；25Q1营收17.3亿，同比-29.3%，归母净利/扣非净利-0.4/-0.4亿，高基数下经营承压，期待消费环境复苏拉动经营调整显效 [1] - 考虑消费环境复苏偏弱、量贩分流影响持续，下调盈利预测，预计25 - 26年EPS 0.02/0.26元（前次0.36/0.41元），引入27年EPS 0.42元，参考可比公司26年平均PE 54x，给予其26年54xPE，目标价14.04元（前次11.52元，对应24年36x PE） [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 24年各品类营收有不同变化，果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%，24Q1底主要品类降价后营收下降；24年门店净减少589家，25Q1净减少123家；分渠道看，24年电商/加盟/直营/团购增速分别同比变动-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%；分区域，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9% [2] - 24年毛利率同比-1.6pct至26.1%，销售费用率同比+1.5pct至21.1%，管理费用率同比-0.8pct至4.7%，归母净利率-0.6%，同比-2.9pct；25Q1毛利率同比-1.8pct至24.6%，销售/管理费用率同比+6.3/-1.9pct，归母净利率同比-4.6pct至-2.1% [3] 盈利预测调整 |项目|原预测（2025E/2026E）|现预测（2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）|变动原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入增速（%）|7.3%/7.6%|-4.7%/8.8%|-12pct/1.2pct|仍在关店调整期 [13]| |毛利率（%）|26.8%/27.0%|25.9%/26.4%|-0.9pct/-0.6pct|规模效应减弱 [13]| |销售费用率（%）|19.8%/19.7%|21.1%/20.8%|1.3pct/1.1pct|规模效应减弱、直营门店占比增加 [13]| |净利率（%）|1.7%/1.8%|0.1%/1.5%|-1.6pct/-0.3pct|| |归母净利润（百万元）|145.3/165.8|6.6/105.5|-95%/-36%|| 财务指标预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|8,046|7,159|6,823|7,421|7,992| |+/-%|(14.76)|(11.02)|(4.69)|8.75|7.69| |归属母公司净利润 (人民币百万)|180.29|(46.10)|6.57|105.50|166.90| |+/-%|(46.26)|(125.57)|114.25|1,506|58.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.45|(0.11)|0.02|0.26|0.42| |ROE (%)|7.21|(2.19)|0.32|4.92|7.34| |PE (倍)|26.69|(104.37)|732.53|45.61|28.83| |PB (倍)|1.93|2.15|2.18|2.11|2.00| |EV EBITDA (倍)|10.18|8.50|55.91|35.14|23.16| [6][19] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24E/25E/26E）|24 - 26净利润CAGR| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |酒鬼酒|14164|26/1135/88/68|1.69/0.04/0.49/0.64|-28%| |恒顺醋业|8805|97/66/51/44|0.08/0.12/0.16/0.16|30%| |妙可蓝多|13160|204/114/59/42|0.13/0.23/0.43/0.61|69%| |金种子酒|6486|(329)/(25)/302/63|(0.03)/(0.39)/0.03/0.16|-273%| |平均值|12043|(0)/322/125/54|0.63/0.13/0.36/0.47|-33%| |中间值|13160|62/90/74/54|0.13/0.12/0.43/0.61|17%| |良品铺子|4812|27/(104)/733/46|0.45/(0.11)/0.02/0.26|-16%| [12]