上市进程与集资用途 - 公司于2024年12月10日成功在香港交易所挂牌，结束了长达八年的IPO申请历程 [1][5] - 此次发行7058.82万股H股，招股价介于26.3港元至29.8港元，集资最多21亿港元 [5] - 集资所得约25%用于扩大销售网络，20%投入品牌建设，15%用于海外扩张及收购，其余用于加强供应链、营运资金等 [6] - 本次IPO引入了6名基石投资者，合共认购1亿美元（约7.78亿港元）的发售股份 [6] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2021年的15.77亿元增长至2023年的28.86亿元，年均增速达35.2% [30] - 经调整净利润从2021年的3.31亿元增长至2023年的6.63亿元，年均增速达26.18% [30] - 2023年收入和净利润的同比增幅分别高达57.8%和88.6% [30] - 综合毛利率持续高于业内平均水平，报告期内分别为83.4%、83.8%、84.8% [14] - 毛利从2021年的13.16亿元增长至2023年的24.48亿元 [14] 品牌与产品线分析 - 公司旗下拥有主打高端市场的旗舰品牌MAOGEPING和大众化品牌“至爱终生” [15] - MAOGEPING品牌2023年销售收入在公司总营收中占比高达99% [15] - 业务呈现彩妆与护肤双线并行态势，护肤营收从2021年的4.69亿元增长至2023年的11.60亿元，年复合增长率高达57.3% [12] - 护肤线产品平均单价高达322.3元，明星单品奢华鱼子面膜零售额达到6亿元 [13] 销售渠道与市场策略 - 公司采用“中高端百货专柜直营+电商销售”相结合的销售模式 [3] - 线下渠道是重要营收来源，2021年至2023年线下渠道营收占比分别为64.6%、60.8%、57.6% [17] - 截至2024年6月30日，全国自营专柜数量已达372个，排名全国第二，线下渠道积累了超过420万注册会员 [18] - 线上渠道营收快速增长，2021年至2023年年复合增长率为49.3%，2023年同比增长率达63.4% [20] 未来发展机遇与挑战 - 中国高端美妆市场前景可期，预计到2027年市场规模将达到约3000亿元，较2023年增长约1000亿元 [45] - 公司研发费用占总成本比例常年低于2%，存在“重营销，轻研发”的运营模式风险 [34] - 业务营收过于依赖单一品牌MAOGEPING，市场抗风险能力相对较弱 [35] - 公司为家族式企业管理模式，实际控制人毛戈平夫妇及家族成员合计控制公司超80%的股份 [36]

业绩表现 - 25H1公司实现收入25.9亿元，同比增长31.3% [1] - 25H1公司归母净利润为6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 25H1公司经调净利润为6.7亿元，业绩符合市场预期 [1] 盈利能力 - 25H1公司毛利率为84.2%，同比下降0.7个百分点 [1] - 25H1公司净利率为25.9%，同比上升0.9个百分点 [1] - 销售费用率和管理费用率分别为45.2%和5.3%，同比下降2.4和1.5个百分点 [1] - 销售及分销开支同比增加至11.7亿元，其中营销及推广开支提升至5.4亿元 [1] 业务分品牌表现 - 彩妆业务收入14.2亿元，同比增长31%，毛利率82.7% [2] - 护肤业务收入10.9亿元，同比增长33%，毛利率87.5% [2] - 化妆艺术培训业务收入0.7亿元，同比下降6%，毛利率62.9% [2] - 香氛业务收入0.11亿元，毛利率77.6% [2] 业务分渠道表现 - 线下渠道收入12.2亿元，同比增长27%，毛利率85.7% [2] - 线上渠道收入12.97亿元，同比增长39%，毛利率83.9% [2] - 百货专柜直销收入10.9亿元，同比增长25%，毛利率87.3% [2] - 线上直销收入10.2亿元，同比增长39%，毛利率84.1% [2] 战略与增长潜力 - 公司推出「国蕴凝香」和「闻道东方」两大高端香水系列，拓展香氛市场 [3] - 公司在杭州核心商区开设首家品牌形象旗舰店，并新入驻北京SKP等高端百货 [3] - 公司当前拥有约400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面仍有拓展潜力 [3] - 公司线下门店坪效相较于国际一线品牌仍有提升空间 [3] 财务预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为11.9、15.3、19.4亿元 [4] - 预计公司25-27年净利润三年复合增速为27.5% [4] - 当前股价分别对应38.2、29.8、23.5倍PE [4]

核心观点 - 华创证券预测公司25-27年归母净利润复合增速为27.5%，基于其作为稀缺高端国货美妆的定位给予估值溢价，目标价124.4港元，维持“强推”评级 [1] - 公司25H1业绩表现亮眼，收入同比增长31.3%至25.9亿元，净利润同比增长36.1%至6.7亿元 [1] - 公司通过优化费用率提升盈利能力，并依托彩妆与护肤双轮驱动、线上线下渠道协同以及拓展香氛新品类来释放增长动能 [2][3][4][5] 财务业绩与预测 - 25H1公司实现收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 华创证券预计公司25-27年归母净利润分别为11.9亿元、15.3亿元、19.4亿元，三年复合增速为27.5% [1] - 当前股价对应38.2倍（2025年）、29.8倍（2026年）、23.5倍（2027年）市盈率 [1] 盈利能力分析 - 25H1公司毛利率为84.2%，同比下降0.7个百分点，净利率为25.9%，同比提升0.9个百分点 [2] - 销售费用率和管理费用率分别为45.2%和5.3%，同比优化2.4个百分点和1.5个百分点 [2] - 销售及分销开支增至11.7亿元，其中营销推广开支为5.4亿元，但规模效应和运营效率提升带动费用率优化 [2] 业务分拆（品牌） - 按品牌划分，彩妆收入14.2亿元（占比55%），同比增长31%，毛利率82.7% [2] - 护肤收入10.9亿元（占比42%），同比增长33%，毛利率87.5% [2] - 化妆艺术培训收入0.7亿元（占比3%），毛利率62.9%，香氛收入0.11亿元（占比0.4%），毛利率77.6% [2] 业务分拆（渠道） - 按渠道划分，线下收入12.2亿元（占比47%），同比增长27%，毛利率85.7% [3] - 线下渠道中，百货专柜直销收入10.9亿元（增长25%），毛利率87.3%，线下经销商收入0.5亿元（增长28%），毛利率76.8% [3] - 线上收入12.97亿元（占比50%），同比增长39%，毛利率83.9%，其中线上直销收入10.2亿元（增长39%），毛利率84.1% [3] 战略发展与增长潜力 - 公司推出“国蕴凝香”和“闻道东方”两大高端香水系列，成功拓展至香氛市场 [4] - 在杭州核心商区开设首家品牌形象旗舰店，并新入驻北京SKP等高端百货，强化高端定位 [4] - 公司现有约400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面有拓展潜力，线下门店坪效相比国际一线品牌有提升空间 [4]

投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标股价为124.4港元，当前股价为101.7港元，存在约22.3%的潜在上行空间 [4] 核心业绩与财务预测 - 2025年上半年收入为25.9亿元，同比增长31.3%；归母净利润为6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 预计2025年至2027年营业总收入分别为51.42亿元、65.88亿元、82.73亿元，同比增速分别为32.4%、28.1%、25.6% [3] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为11.91亿元、15.27亿元、19.36亿元，同比增速分别为35.3%、28.2%、26.8% [3] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率分别为38.2倍、29.8倍、23.5倍 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年上半年毛利率为84.2%，同比下降0.7个百分点；净利率为25.9%，同比提升0.9个百分点 [9] - 销售费用率和管理费用率分别为45.2%和5.3%，同比优化2.4个百分点和1.5个百分点 [9] - 尽管销售及分销开支增至11.7亿元，营销推广开支增至5.4亿元，但规模效应和运营效率提升带动了费用率优化 [9] 业务分项表现 - 按品牌划分：彩妆收入14.2亿元（+31%），占比55%；护肤收入10.9亿元（+33%），占比42%；化妆艺术培训收入0.7亿元（-6%），占比3%；香氛收入0.11亿元，占比0.4% [9] - 按渠道划分：线下收入12.2亿元（+27%），占比47%；线上收入12.97亿元（+39%），占比50% [9] - 线下渠道中，百货专柜直销收入10.9亿元（+25%），高端跨国美妆零售商收入0.8亿元（+54%） [9] 增长战略与未来展望 - 公司推出“国蕴凝香”和“闻道东方”两大高端香水系列，拓展香氛品类，并开设品牌形象旗舰店，入驻北京SKP等高端商场以强化品牌定位 [9] - 公司当前约有400个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面仍有较大拓展潜力，且线下门店坪效相比国际一线品牌有提升空间 [9] - 报告认为公司是国货高端美妆标杆，彩妆与护肤双轮驱动增长稳健，线上渠道高速增长，线下渠道通过体验式服务巩固优势 [9]

公司上市表现 - 公司于2024年12月10日在港交所主板挂牌上市，股票代码为"1318"，成为"港股国货高端美妆第一股" [3] - 本次IPO总计发行70,588,200股H股，香港公开发售部分获919.18倍认购，国际发售部分获30.34倍认购，累计认购总额超华润饮料时的认购规模，成为今年港股「冻资王」 [3] - 公司引入6名基石投资者，累计认购1亿美元，其中CPE认购3500万美元，正心谷资本认购2000万美元，ACCF Capital认购1500万美元 [3] - 上市首日报每股51.25港元，较发行价上涨71.98%，市值达241.18亿港元 [4] 品牌与产品 - 公司旗下拥有两大品牌：旗舰品牌MAOGEPING（2000年推出）和"至爱终生"（2008年推出） [6] - MAOGEPING是中国第一个高端美妆品牌，按2023年零售额计算是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，排名第十二，市场份额1.8% [6] - 截至2024年6月30日，产品组合包括387个单品（337个彩妆和50个护肤），彩妆建议零售价200-500元，护肤建议零售价400-800元 [6] - 2024年上半年彩妆和护肤品销售收入占比分别为57.1%和42.9% [6] 市场地位与渠道 - 按2023年零售额计算，公司是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司，排名第七 [6] - 2003年在上海港汇恒隆广场设立第一个专柜，是中国第一个在高端百货商店设立专柜的国货化妆品集团 [6] - 截至2024年6月30日，全国自营专柜数量达372个，在中国所有美妆品牌中排名第二 [6] - 2021-2023年线上渠道销售收入复合年增长率49.3%，高于线下渠道的28.8% [7] - 2024年上半年线上渠道收入同比增长63.4%，线上线下收入占比分别为49.1%和50.9% [7] 财务表现 - 2021-2023年营收从15.77亿元增至28.86亿元，复合年增长率35.3% [7] - 同期净利润从3.31亿元增至6.64亿元，复合年增长率41.6% [7] - 2024年上半年营收19.72亿元（同比+41.0%），净利润4.93亿元（同比+41.0%） [7] 行业前景 - 中国高端美妆市场2017-2023年复合年增长率7.8%，预计2028年达3110亿元，2023-2028年复合年增长率9.9% [6][7] - 国货美妆品牌2018-2023年复合年增长率9.8%，高于国际品牌的5.9% [6][7]