2025年全球牛市结构特征 - 全球股市上涨呈现“二八分化”结构，美国、德国、日本、韩国股市2025年下跌个股占比分别达到56%、51%、29%、35%，而A股下跌比例仅为18%，有一定普涨特征 [1][38] - 领涨板块集中于科技与资源品，分别对应AI产业周期和去美元化周期的宏观叙事，且多数有强劲盈利支撑，例如2025年1-11月美国涨幅第一的科技板块上涨26.7%，盈利增长26.4% [4][41] - 全球主要权益市场市值集中度（前10公司占比）大多在30%-50%之间且持续提升，而中国（A股+港股中资股）上市公司市值集中度仅为18%，非金融部分更低至17% [5][45] 全球领涨资产的核心驱动力：高增长的稀缺性 - 经济周期平坦化导致高增长资产稀缺，A股净利润增速大于20%的公司占比为36%，低于过去20年约45%的历史中枢 [3][47] - 海外高增长资产同样稀缺，美股净利润增速大于30%的公司占比为32%，低于历史均值的35%，同时负增长比例达45%，高于历史均值的38% [8][51] - 全球化是持续增长的重要来源，1986-2010年间美国、日本、德国、英国、法国上市公司海外营收年化增速分别为+9.2%、+4.0%、+6.4%、+8.7%、+9.1%，均高于其总营收增速 [9][54] - 中国上市公司海外收入占比虽持续提升但仍处低位，海外营收占比分为三个梯队：欧洲国家中枢约60%，美日中枢约30%，中国中枢约15% [6][57][58] A股市场定价逻辑的演变 - 2025年A股景气定价（增速因子）的有效性显著强于其他财务因子（如ROE、PB、股息率），呈现极致化特征 [10][60] - 历史数据显示，各类定价因子会出现轮动，但2025年景气因子成为最突出的单一风格 [10][60] - 海外市场同样呈现突出的景气定价，市场热点集中于盈利高增的科技与资源板块 [62] 市场未来走向：极致化与收敛的可能性 - 当前市场定价并非典型“金发女孩”经济，美股呈现指数大涨（涨幅超15%）但全市场下跌个股过半的极致结构，类似于1998-1999年“金发女孩”后半段 [12][65] - 行业涨幅离散度、估值离散度、市值占比、成交额占比均非有效的“离场”信号，历史显示估值极致分化后多数通过牛市普涨（牛市收敛）来抹平，仅少数情况因经济衰退导致熊市收敛 [14][68][70][72][74] - 泡沫化真正的“离场”信号可能来自通胀和利率再度上行，从而压制未来基本面，而在降息周期中，因政策有对冲空间，较少形成衰退情形 [31][76][79] - 2026年定价逻辑线索取决于：稀缺的高增长能否持续、是否有更广泛复苏、美国通胀是否可控、中国内需是否显著复苏 [34]

核心观点 - 报告认为，当前全球股市的结构性牛市（“二八分化”）和景气定价的极致化，源于经济周期平坦化背景下“高增长资产的稀缺性”[3] - 报告指出，当前市场结构（指数大涨但下跌个股过半）类似1998-1999年“金发女孩”行情的后半段，定价逻辑尚未走向极致，“弹簧可能未到极限”[3][62] - 报告提出，2026年的定价逻辑演进取决于四个关键线索的验证：稀缺高增长的持续性、更广泛复苏的出现、美国通胀的可控性以及中国内需的复苏程度[3] 全球牛市结构特征 - **上涨结构呈现“二八分化”**：截至2025年11月，美国、德国、日本、韩国股市下跌个股占比分别为**56%**、**51%**、**29%**、**35%**，而A股下跌比例仅为**18%**，有一定普涨特征[3][12] - **领涨板块集中于科技与资源品**：全球领涨板块主要分为两类，分别对应**AI产业周期**和**去美元化周期**两大宏观叙事，且领涨板块多有强劲盈利支撑[3][16] - **全球市值集中度迈向新高**：全球主要权益市场市值前10公司占比大多在**30%-50%**之间，且持续提升；相比之下，中国（A股+港股中资股）上市公司市值集中度仅为**18%**，非金融部分更低至**17%**[3][22][25] 全球资产交易逻辑：高增长的稀缺性 - **A股高增长公司比例下降**：A股净利润增速大于**20%**的公司占比为**36%**，低于过去10年中枢（约**42%**）和过去20年中枢（约**45%**）[3][31] - **海外高增长资产同样稀缺**：美股净利润增速大于**30%**的公司比例为**32%**，低于历史均值的**35%**；同时负增长比例为**45%**，高于历史均值的**38%**[3][37] - **全球化是持续增长的重要来源**：1986-2010年间，美国、日本上市公司海外营收年化增速（**+9.2%**、**+4.0%**）均高于其总营收增速（**+7.6%**、**+2.0%**）[46] - **A股海外收入占比仍低**：主要国家海外营收占比分为三个梯队：欧洲（中枢约**60%**）、美日（中枢约**30%**）、中国（中枢约**15%**），A股大市值公司海外营收占比偏低是市值集中度低的原因之一[3][50] 基本面定价因子：景气定价更极致 - **2025年A股景气因子有效性显著增强**：以往年份有效的财务指标（如ROE、增速、PB、股息率）会出现轮动，但2025年**景气因子（增速）的有效性显著强于其他财务因子**，定价具有排他性[3][54] - **海外市场景气定价同样突出**：2025年海外市场热点集中于科技、资源等盈利高增方向，景气定价特征明显[58] 市场前景：走向极致还是收敛 - **当前市场类似“金发女孩”后半段**：2024-2025年市场呈现指数大涨（如标普500涨幅**16.4%**）但全市场下跌比例过半的特征，与1998-1999年情况相似，而非典型的普涨式“金发女孩”行情[3][62] - **行业分化与估值离散非有效“离场”信号**：美股历史数据显示，行业涨幅离散度或估值离散度达到高位后，多数通过**牛市收敛**（普涨）完成，仅**1881年**和**2000年**两次因加息末期/衰退出现典型的**熊市收敛**[3][72][76] - **真正的“离场”信号来自基本面**：泡沫化的真正风险可能来自**通胀和利率再度上行**对基本面的压制；景气行业盈利趋势的难以为继才是触发市场收敛或风格切换的关键信号[3][82]