2025年全球牛市结构特征 - 全球股市上涨呈现“二八分化”结构，美国、德国、日本、韩国股市2025年下跌个股占比分别达到56%、51%、29%、35%，而A股下跌比例仅为18%，有一定普涨特征 [1][38] - 领涨板块集中于科技与资源品，分别对应AI产业周期和去美元化周期的宏观叙事，且多数有强劲盈利支撑，例如2025年1-11月美国涨幅第一的科技板块上涨26.7%，盈利增长26.4% [4][41] - 全球主要权益市场市值集中度（前10公司占比）大多在30%-50%之间且持续提升，而中国（A股+港股中资股）上市公司市值集中度仅为18%，非金融部分更低至17% [5][45] 全球领涨资产的核心驱动力：高增长的稀缺性 - 经济周期平坦化导致高增长资产稀缺，A股净利润增速大于20%的公司占比为36%，低于过去20年约45%的历史中枢 [3][47] - 海外高增长资产同样稀缺，美股净利润增速大于30%的公司占比为32%，低于历史均值的35%，同时负增长比例达45%，高于历史均值的38% [8][51] - 全球化是持续增长的重要来源，1986-2010年间美国、日本、德国、英国、法国上市公司海外营收年化增速分别为+9.2%、+4.0%、+6.4%、+8.7%、+9.1%，均高于其总营收增速 [9][54] - 中国上市公司海外收入占比虽持续提升但仍处低位，海外营收占比分为三个梯队：欧洲国家中枢约60%，美日中枢约30%，中国中枢约15% [6][57][58] A股市场定价逻辑的演变 - 2025年A股景气定价（增速因子）的有效性显著强于其他财务因子（如ROE、PB、股息率），呈现极致化特征 [10][60] - 历史数据显示，各类定价因子会出现轮动，但2025年景气因子成为最突出的单一风格 [10][60] - 海外市场同样呈现突出的景气定价，市场热点集中于盈利高增的科技与资源板块 [62] 市场未来走向：极致化与收敛的可能性 - 当前市场定价并非典型“金发女孩”经济，美股呈现指数大涨（涨幅超15%）但全市场下跌个股过半的极致结构，类似于1998-1999年“金发女孩”后半段 [12][65] - 行业涨幅离散度、估值离散度、市值占比、成交额占比均非有效的“离场”信号，历史显示估值极致分化后多数通过牛市普涨（牛市收敛）来抹平，仅少数情况因经济衰退导致熊市收敛 [14][68][70][72][74] - 泡沫化真正的“离场”信号可能来自通胀和利率再度上行，从而压制未来基本面，而在降息周期中，因政策有对冲空间，较少形成衰退情形 [31][76][79] - 2026年定价逻辑线索取决于：稀缺的高增长能否持续、是否有更广泛复苏、美国通胀是否可控、中国内需是否显著复苏 [34]