行业核心观点与成长性判断 - 保险是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企凭借规模效应、品牌积淀与客户粘性，投资价值突出 [1] - 2025年前三季度上市险企新业务价值增速均值接近45%，成本优化带来的盈利改善已明确显现 [1] - 经济复苏、政策支持及人民币升值的积极作用，使当前保险行业估值修复动能充足 [1] - 一旦总量政策进一步发力，通胀趋势加强，保险的估值修复将进入强周期 [1] 2025年保险股走势复盘与驱动因素 - 2025年前11个月保险股走势的核心驱动是资产端表现，具体可分为五个阶段 [2] - 阶段一（1月2日至3月19日）：利率上行、股市震荡下保险股趋势走平 [2] - 阶段二（3月20日至4月7日）：中美关系紧张导致市场大幅波动 [2] - 阶段三（4月8日至8月25日）：政策支持与市场情绪提升驱动股市上涨，保险新单改善推动股价上行 [2] - 阶段四（8月26日至9月24日）：业绩预期落地及高基数担忧，保险板块阶段性调整跑输市场 [2] - 阶段五（9月25日至11月28日）：三季报投资端表现亮眼带动保险股走强 [2] - 短期业绩预期弹性不同带来了个股表现的分化 [2] 保险公司核心盈利支柱与关键变量 - 投资收益贡献的本质是利差收益，是保险公司核心盈利支柱 [2] - 利差收益主要依赖两大核心变量：一是资产规模的稳步增长，二是利差率的持续改善 [2] - 险企需通过持续获取低成本、稳定的现金流入，搭配高效的资产配置策略实现稳健投资回报 [2] 资产规模增长的驱动因素与确定性 - 在低利率常态化、居民“挪储”需求背景下，分红险“保底+浮动”特征优势凸显 [3] - 头部险企在投资能力、渠道拓展和产品储备等方面具备核心竞争力，在分红险推动下有望带动新单保费扩量 [3] - 从经营现金流维度看，上市险企已经步入稳增长通道，现金流韧性持续增强，增强了规模增长的确定性 [3] 利差率改善的驱动因素 - 权益市场中枢上行趋势清晰，叠加政策对资本市场的强力支持，险企权益投资有望继续扩容，增厚投资收益 [3] - 低利率环境下定期存款、债券等到期再配置压力较大，非标收益率持续下滑，非标转标有望贡献权益增量 [3] - 成本侧在报行合一持续深化、预定利率下调的双重驱动下，人身险打平收益率持续改善，财险综合成本率下行，共同推动行业利差改善 [3]

投资趋势 - 日本投资者持续将资金投入美国投资级企业债 外汇对冲后回报具有吸引力 [1] - 外汇对冲成本上升正促使日本投资者更青睐美国投资级企业债 而非美国国债 [1] - 日本央行过去宽松政策推动国内低收益率环境 投资者追求利差收益 [1] 市场驱动因素 - 外汇对冲成本上升和国内低收益率环境共同推动对海外利差产品的强劲需求 [1]