核心观点 - 2026年债券市场预计将进入一个“宽幅震荡、交易属性提升”的新时代，主要原因是财政发债拉长久期与“货币赤字化”进程不及预期 [3][7] - 预计2026年10年期国债含税收益率将在**1.6%-1.9%** 区间内震荡，中枢为**1.7%**，延续“低利率+高波动+下有底、上有顶”的格局 [3][7] - 市场节奏上，**第一季度前段**收益率易下难上，**第二、三季度**债市或面临逆风，**第四季度**重新寻找方向 [3][7] - 由于市场对基本面的提前定价和透支，2025年前三季度经济基本面对于债市影响为中性偏空，2026年可能保持相似的影响节奏，债市对基本面的定价或延续非对称性 [3][7] 2026年债市主要压力来源 - **政府债发行久期拉长，而央行操作审慎**：在低利率环境下，政府债呈现长期化特征，截至2025年12月23日，政府债平均发行期限高达**10.1年**；而央行在2025年10月才重启国债买卖工具，且操作呈现“买得晚、买得少、买得短”的特点，10-11月合计净买入仅**700亿元**，远低于往年水平 [16] - **地方融资最紧阶段或已过去，但斜率有不确定性**：在35号文等约束下，城投融资最紧时期或已度过，产业债接过了融资“接力棒”，同时REITs等资产盘活工具运用更为广泛，这可能缓解“资产荒”但也为债市带来长期不确定性 [26] - **社融结构继续支撑收益率区间震荡**：预计2026年社融增量约为**34万亿元**，年末存量社融增速预计收于**7.8%**，全年增速呈“V”字形走势；信贷增量难以进一步明显下滑，政府债净融资仍是重要贡献项，这种结构支撑债市收益率“下有底，上有顶” [8][32] 2025年市场行情复盘 - **利率债行情呈“M”字型**：全年走势可清晰划分为四个阶段：1) Q1总体调整，短端利率上行幅度更大（1年期国债收益率从**1.0%** 上行至**1.59%**）；2) 3月底资金面转松，Q2“对等关税”落地前后债市牛平修复；3) Q3在多重利空下债市明显熊陡回调（10年期国债收益率从**1.65%** 震荡上行至**1.9%**）；4) Q4重新震荡修复 [7][35][41][43][45] - **普信债呈现“被动跟随，主动补涨”**：信用利差变动跟随利率债走势，全年整体收窄，可分为四个阶段，其中3年AAA中短期票据信用利差最低压缩至**15BP** [69] - **同业存单利率下行受阻**：核心原因是银行资产负债平衡承压，面临存款到期重定价带来的供给冲击 [106] - **银行二永债收益率三阶段上行**：分别在2月下旬-3月上旬、8-9月、以及11月初以来，受资金面、股债跷跷板、增值税政策及机构行为变化影响 [111] 2026年宏观经济与政策展望 - **经济增长**：作为“十五五”开局之年，预计实际GDP同比增速为**4.8%**；“十五五”期间实际GDP同比增速中枢预计维持在**4.5%**左右 [8][122] - **通胀**：通胀回升是债市主要担忧，PPI同比增速中性预期在2026年**第四季度转正**；CPI同比增速预计在**1-4月**走高至**1%**附近后回落至**0%**附近 [8] - **货币政策**：定调延续适度宽松，但预计仍是相机抉择；中性预期下，2026年预计降息**1-2次**，单次幅度**10BP**，降准**1-2次**，节奏上有望靠前发力，**第一季度**或有安排 [8] - **财政政策**：预计更加积极，2026年狭义赤字预计为**6.15万亿元**，广义赤字预计为**15.15万亿元**，剔除特殊再融资债后广义赤字预计为**13.15万亿元**；地方融资最紧时期已过，中央加杠杆、“大财政”建设、“投资于人”政策力度或进一步加大 [8] 主要机构行为图谱 - **银行**：在盈利压力下普遍兑现浮盈，账户向“攻守兼备”倾斜；其中国有大行交易属性增强，农商行则大幅收缩债市配置 [9] - **理财**：逐渐步入“真净值”阶段，产品端封闭化运作趋势凸显，资产端则增配存款、存单等高流动性资产以筑牢安全垫 [9][63] - **公募基金**：采取“降杠杆、缩久期”的防守策略，同时借助二级债基等“固收+”产品捕捉弹性收益；2025年债基杠杆率整体呈下降趋势 [9][66] - **保险资金**：在负债成本刚性与资产收益下行的双重作用下，交易行为边际减弱，转向加码高股息权益资产；2025年保费收入累计同比负增长 [9][63] - **券商自营**：在利率债与高等级信用债中寻求平衡，浮盈修复能力显现，并在政策鼓励下逐步提升权益配置 [9] 超长端利差修复路径 - 报告认为，后续若想修复超长债利差，恢复超长端供求平衡，主要有三种路径：1) 央行开始明显买入长久期国债；2) 长债利率继续调整后，财政系统在面临融资成本攀升时理性选择缩短发行久期；3) 大行进一步得到注资，缓解利率敏感性监管指标压力，从而有空间继续买入长久期债券 [7]